Финансовая деятельность субъектов хозяйств.Тере..


МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ Т
О. О. ТЕРЕЩЕНКО



Навчальний посібник

Рекомендовано Міністерством освіти і науки України


"КНЕУ КИЇВ 2004





































Вступ 9
Розділ 1. Основи фінансової діяльності суб'єктів
господарювання 11
Капітал підприємства та його економічна сутність 11
Зміст та основні завдання фінансової діяльності суб'єктів гос подарювання 14
Фінансова діяльність у системі функціональних завдань фінансового менеджменту підприємства 17
Організація фінансової діяльності підприємств 20
1.5. Форми фінансування підприємств 24
\__1!І6. Критерії прийняття фінансових рішень 26
1.7. Теоретичні джерела фінансової діяльності підприємств .... 32
Класична теорія фінансування 33
Теорема іррелевантності 35
Теорія оптимізації портфеля інвестицій 38
Модель оцінки дохідності капітальних активів (САРМ) . . 42
Неоінституційна теорія фінансування 49
Концепція максимізації вартості капіталу власників (ВЬагеЬоШег-Уаіие-Копгері) 53
Тести і задачі 55
Розділ 2. Особливості фінансової діяльності суб'єктів
господарювання різних організаційно-правових форм 59
Критерії прийняття рішення про вибір правової форми організації бізнесу 59
Фінансова діяльність суб'єктів господарювання без ство рення юридичної особи 65
Особливості фінансової діяльності приватних підприємств ... 69
Особливості фінансової діяльності товариств з обмеженою відповідальністю 72
Особливості фінансової діяльності акціонерних товариств. . 75
Особливості фінансової діяльності командитних і повних товариств 77
Фінансова діяльність кооперативів 79
Особливості фінансової діяльності підприємств
з іноземними інвестиціями 86
2.9. Фінансова діяльність державних і казенних підприємств ... 89 2.10. Фінансування спільної діяльності підприємств на основі
договорів кооперації 92
Тести і задачі 96
Розділ 3. Формування власного капіталу підприємств 102
Власний капітал, його функції та складові 102
Статутний капітал і корпоративні права підприємства .... 107

Номінальний капітал підприємства 107
Привілейовані акції 110
Балансовий та ринковий курси акцій 111

Резервний капітал підприємства, його види та джерела формування 117
Збільшення статутного капіталу підприємства 122
3.4.1. Основні цілі та передумови збільшення статутного
капіталу 122
Збільшення статутного капіталу ТОВ 123
Методи та джерела збільшення статутного
капіталу АТ 124
3.4.4. Переважне право власників на придбання
акцій (часток) 127
Курс емісії корпоративних прав 132
Порядок збільшення статутного капіталу на основі додаткової емісії корпоративних прав 136
3.5. Зменшення статутного капіталу підприємств 142
Завдання та основні передумови зменшення статутного капіталу підприємств 142
Зменшення статутного капіталу ТОВ 143
Способи зменшення статутного капіталу АТ 145
Санація балансу 148
3.6. Звіт про власний капітал 152
Додатки до розділу 157
Тести і задачі 162
1
Розділ 4. Внутрішні джерела фінансування підприємств 169
Класифікація внутрішніх джерел фінансування підприємства 169
Самофінансування підприємств 171

Приховане самофінансування 172
Тезаврація прибутку 173
4.3. Збільшення статутного капіталу без залучення
додаткових внесків 175
Забезпечення наступних витрат і платежів 177
Чистий грошовий потік (Сазп-Яо^) 181
Показники Сазп-Пош 186
Звіт про рух грошових коштів 188
Додатки до розділу 195
Тести і задачі 202
Розділ 5. Дивідендна політика підприємств 210
Зміст, значення та основні завдання дивідендної політики . . . 210
Теорії в галузі дивідендної політики 212
Фактори дивідендної політики 214
Порядок нарахування дивідендів 215
Форми виплати дивідендів 217
Інструменти дивідендної політики 220
Методи нарахування дивідендів 223
Оподаткування дивідендів 225
5.8.1. Оподаткування дивідендів, які отримують
нерезиденти 226
5.9. Ефективність дивідендної політики 230
Тести і задачі 232
Розділ 6. Фінансування підприємств за рахунок
позичкового капіталу 235
Позичковий капітал підприємства, його ознаки та складові 235
Фінансові кредити 239

Довгострокові та короткострокові банківські кредити 239
Практична робота із залучення банківських кредитів 240
Кредитоспроможність підприємства 245
Кредитне забезпечення 257
Кредит в іноземній валюті 264
6.3. Облігації підприємств 267
Види облігацій та їх параметри 267
Емісія облігацій 269
Погашення облігацій підприємств 273
Облігації з нульовим купоном (2егоЬопс1) 275
Конвертовані облігації 279
Варанти 282

Комерційні кредити 284
Факторинг 289
Тести і задачі 290
Розділ 7. Фінансові аспекти реорганізації підприємств 293
7.1. Реорганізація як специфічний напрям фінансової
діяльності підприємства 293
Загальні передумови реорганізації 295
Укрупнення підприємства 299

Сутність та основні завдання реорганізації, спрямованої на укрупнення підприємства 299
Злиття та приєднання 300
Поглинання (аквізиція) 310

Реорганізація підприємства, спрямована на його розукрупнення 312
Перетворення як особлива форма реорганізації підприємства. 319
Тести і задачі 323
Розділ 8. Фінансові інвестиції підприємств 326
Сутність і класифікація фінансових інвестицій підприємства 326
Довгострокові фінансові інвестиції 329
Поточні фінансові інвестиції 331
Оцінка доцільності фінансових інвестицій 332

Оцінка доцільності вкладень в інвестиції з фіксова ною ставкою дохідності 333
Оцінка доцільності фінансових інвестицій
у корпоративні права 340
8.5. Відображення вартості фінансових інвестицій у звітності. . 346
Тести і задачі 353
Розділ 9. Оцінка вартості підприємств 356
Необхідність, завдання і принципи експертної оцінки вартості підприємства 356
Вартість капіталу підприємства 358
Методичні підходи до оцінки вартості підприємства 361

Дохідний підхід в оцінці вартості підприємства .... 362
Майновий (витратний) підхід 370
Оцінка вартості підприємства на основі ринкового підходу ; 372
9.4. Практична робота з оцінки вартості підприємства 376
Тести та аналітичні ситуації 378
Розділ 10. Фінансова діяльність підприємств у сфері
зовнішньоекономічних відносин 382
Компетенції фінансових служб у сфері зовнішньо економічної діяльності підприємства 382
Регулювання розподілу виручки від зовнішньоекономічної діяльності в іноземній валюті 388
10.3. Розрахунки при здійсненні зовнішньоекономічних операцій 389
Правила щодо здійснення розрахунків у сфері зовнішньоекономічної діяльності 389
Типові платіжні умови зовнішньоекономічних договорів (контрактів) 393
Форфейтинг 396
10.4. Митне оформлення та оподаткування зовнішньоторго вельних операцій 398
Тести 401
Розділ 11. Фінансовий контролінг 403
Сутність, необхідність та основні завдання фінансового контролінгу 403
Стратегічний фінансовий контролінг 407
Оперативний фінансовий контролінг 412
Координація як центральна функція контролінгу 416
Внутрішній аудит (ревізія) в системі функцій контролінгу 417
Система раннього попередження і реагування (СРПР) ... 419

Зміст, призначення та організація 419
Прогнозування банкрутства на основі дискримінантного аналізу 422
11.7. Методи контролінгу 427
Аналіз точки беззбитковості (Вгеак-Еуеп-Апаіузе) 428
Бенчмаркінг 436
Вартісний аналіз 438
Портфельний аналіз 440
АВС-аналіз 440
Аналіз сильних і слабких місць на підприємстві. . 443
11.8. Методи фінансового прогнозування 445
Експертне (суб'єктивне) прогнозування 445
Каузальне прогнозування 447
Методи екстраполяції 449
Тести і задачі 454
Розділ 12. Бюджетування на підприємстві 457
Бюджетування як функція фінансового контролінгу 457
Принципи бюджетування 462
Способи бюджетування 463
Система бюджетів на підприємстві 465
Визначення потреби підприємства в капіталі 469

Зміст та види потреби в капіталі 469
Потреба в капіталі для фінансування основних засобів і нематеріальних активів 475
Потреба в капіталі для фінансування оборотних активів 478
12.6. Правила фінансування підприємств 490
Золоте правило фінансування 490
Золоте правило балансу 492
Правило вертикальної структури капіталу 493
Ефект фінансового лівериджу 497

Планування прибутків і збитків 503
Планування ліквідності 506
Планування показників балансу 515

Прогноз руху грошових коштів (Са5к-/Іом>). 517
Бюджетний контроль та аналіз відхилень 519
Тести і задачі 522
Глосарій 528
Література 542
Додатки 546
Алфавітно-предметний покажчик 550

Вступ.
Управління фінансами підприємств, які функціонують в умовах вільного ринку, є найменш дослідженою галуззю вітчизняної економічної науки. Така ситуація певною мірою закономірна. За адміністративно-командної економіки переважна більшість підприємств мала державну форму власності і здійснювала свою господарську діяльність згідно із централізованими планами. Управління фінансами підприємств проводилося в адміністративному порядку: на рівні міністерств і відомств приймалися рішення про розподіл прибутку суб'єктів господарювання, виділення їм асигнувань на здійснення капіталовкладень чи поповнення обігових коштів тощо. Менеджменту підприємства не потрібно було приймати рішення щодо збільшення статутного капіталу, емісії акцій чи облігацій, управління інвестиційними вкладеннями та ін., а отже непотрібними були і відповідні спеціалісти.
Таким самим чином була побудована й уся освіта та наука про фінанси підприємств. Показовим є те, що підготовка фахівців у галузі державних фінансів (макрорівень) здійснювалася за тими ж навчальними програмами, що й фахівців у сфері фінансів підприємств (мікрорівень). Цей порядок значною мірою зберігається і сьогодні, коли майбутні спеціалісти у сфері фінансів підприємств, страхової справи вивчають дисципліни, які стосуються організації державних фінансів. Натомість для ґрунтовного вивчення дисциплін, пов'язаних з управлінням фінансами підприємств, не вистачає бюджету навчального часу. Ситуація дещо поліпшилась у результаті запровадження відповідних спеціалізацій на магістерському рівні підготовки фахівців зі спеціальності «Фінанси», однак удосконалення навчальних планів відбулося порівняно недавно, а отже, лише незначна кількість фінансистів, які працюють сьогодні на вітчизняних підприємствах, мають достатній рівень кваліфікації саме в галузі фінансового менеджменту.
Враховуючи викладене, можна стверджувати, що одним із найважливіших резервів поліпшення параметрів діяльності підприємств є підвищення рівня кваліфікації фахівців, відповідальних за управління фінансами підприємств, та розробка якісно нових підходів до організації роботи фінансових служб саме у сфері фінансування. Для підготовки висококласних спеціалістів з фінансового менеджменту, фінансових аналітиків і контролерів необхідно використовувати спеціалізовані джерела інформації, зокрема ту літературу, якою користуються відповідні фахівці у провідних економічно розвинутих країнах США, Японії, Західної Європи.
На вимогу часу у вищих навчальних закладах України, які здійснюють підготовку бакалаврів зі спеціальності «Фінанси», запроваджена обов'язкова навчальна дисципліна «Фінансова діяльність суб'єктів господарювання».
Метою вивчення дисципліни є отримання студентами базових знань з практичних питань організації фінансової діяльності суб'єктів господарювання.
Предметом даної дисципліни є система фінансово-економічних відносин, які виникають у процесі мобілізації ресурсів для фінансування операційної та інвестиційної діяльності суб'єктів господарювання і визначення найефективніших шляхів вкладення коштів.
Пропонований навчальний посібник відповідає програмі дисципліни «Фінансова діяльність суб'єктів господарювання» і сприяє вирішенню проблеми забезпечення цієї дисципліни навчально-методичними матеріалами. У посібнику можна знайти відповіді на всі основні питання, з якими можуть зіткнутися фахівці галузі управління фінансовою діяльністю підприємств (фінансові менеджери, аналітики, контролери). Матеріал подано з урахуванням найновіших надбань світової науки і практики у відповідній сфері, а також на основі літературних джерел, які використовуються для фахової підготовки спеціалістів з питань фінансової діяльності підприємств у німецькомовних країнах (Німеччина, Швейцарія, Австрія). Більшість методів, інструментів та прийомів, охарактеризованих у посібнику, адаптовані до вітчизняних умов господарювання.
Автор виносить щиру подяку фахівцям з управління фінансами підприємств Філіппс-Університету (м. Марбург, Німеччина) та університету м. Цюрих (Швейцарія), а також Фонду «Фолькс-ваген» (Німеччина) за надані консультації та сприяння в написанні і виданні цього посібника.
ОСНОВИ ФІНАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ СУБ'ЄКТІВ ГОСПОДАРЮВАННЯ
Капітал підприємства та його економічна сутність. Зміст та основні завдання фінансової діяльності суб'єктів господарювання. Фінансова, операційна та інвестиційна діяльність підприємства. Фінансова діяльність у системі функціональних завдань фінансового менеджменту підприємства. Організація фінансової діяльності підприємств.
класифікація форм фінансування. Критерії прийняття рішень у сфері фінансування.
Теоретичні джерела фінансової діяльності підприємств. Класична теорія фінансування. Теорема іррелевантності Міллера та Мо-дільяні. Основні положення теорії оптимізації портфеля інвестицій (Г. Марковіц). Модель оцінки капітальних активів (САРМ). Зміст неоінституційної теорії фінансування. Концепція максимізацїі вартості капіталу власників (5Ьагепоіс1ег-\/аІие-Копгер().
1.1. КАПІТАЛ ПІДПРИЄМСТВА ТА ЙОГО ЕКОНОМІЧНА СУТНІСТЬ
Однією з ключових категорій фінансів підприємств є капітал. Саме з його формуванням і використанням безпосередньо пов'язана фінансова діяльність суб'єктів господарювання. Тому розгляд основ фінансової діяльності підприємств слід розпочати з дослідження економічної сутності цієї категорії.
Поняття «капітал» є однією з найскладніших категорій фінансової науки. У вітчизняній та зарубіжній науково-практичній літературі можна зустріти багато (досить часто взаємопротилеж-них) підходів до визначення сутності капіталу. Серед численних дефініцій капіталу можна виокремити:
макроекономічний підхід (з народногосподарського погляду);
мікроекономічний підхід (з погляду суб'єктів господарювання). З народногосподарського погляду під капіталом розуміють
один із трьох факторів виробництва разом із землею та працею: з капіталом ідентифікуються виробничі засоби, що можуть бути використані для здійснення господарської діяльності (виробництва товарів, робіт, послуг) . У фінансовій науці досить часто застосовується також монетарний підхід, згідно з яким капітал
ОаЬіег Шігізсііайзіехікоп. СО-Кот. 14. АиЯа§е.
10
прирівнюється до грошових ресурсів, що спрямовуються на фінансування інвестицій, тобто під капіталом розуміють грошові кошти . Проте капіталом вважаються лише ті грошові кошти, які використовуються для забезпечення зростання наявної вартості. Гроші стають капіталом переважно за умови їх нагромадження, зберігання та продажу на грошовому ринку^оскільки це дає їх власнику додатковий дохід у вигляді процента . Згідно із марксистською теорією капіталу єдиним товаром, здатним приносити додаткову вартість, може бути лише робоча сила. Отже, перетворення грошей на капітал і саме його виникнення нерозривно пов'язане з перетворенням робочої сили на товар, предмет купівлі-продажу4.
За трактування капіталу як категорії фінансів підприємств у науково-практичній літературі, як правило, розрізняють дві його форми:
конкретний капітал;
абстрактний капітал.
Конкретний капітал. Для здійснення господарської діяльності підприємству необхідні засоби праці (устаткування, будівлі, споруди тощо); предмети праці (сировина, матеріали) та праця. Окрім матеріальних, воно може мати у своєму розпорядженні нематеріальні ресурси (патенти, права, ноу-хау). Вартість майнових об'єктів, які відображені в активі балансу підприємства, називають конкретним капіталом. В активах заморожуються грошові кошти, інвестовані в підприємство. Ці кошти можуть бути вкладені в:
а) необоротні активи (основні засоби, довгострокові фінансові інвестиції, довгострокова дебіторська заборгованість тощо);
б) оборотні активи (запаси, поточна дебіторська заборгова ність, поточні фінансові інвестиції тощо).
Абстрактний капітал. Заслуговує уваги концепція капіталу, обґрунтована патріархом німецької економічної науки, засновником Кельнської школи економіки підприємства проф. Е. Шмале-нбахом. За цією версією, під капіталом слід розуміти абстрактну вартість, яка відображається в балансі підприємства5. При цьому під абстрактним капіталом розуміють сукупність усіх позицій пасиву балансу.
Воетіе М. ІМегпеЬтепзіїпапгіегигщ. 12 АиЯ. Уег1а§ 8КУ 2иегісЬ, 1998. 8. 33.
· Гроші та кредит: Підручник / За заг. ред. М. 1. Савлука. К.: КНЕУ, 2001. СІ 3.
Политическая зкономия: Учебник для вузов / В. А. Медведев, Л. И. Абалкин, О. И. Ожерельев и др. М.: Политиздат, 1990. С. 162.
5сНтаіепЬасН Е. Карііаі, Кгесііі иші 2іпз іп ЬеігіеЬзхуігізсЬайіісЬег ВеіеисЬішш 4 АиП., Коеіп/Оріааеп 1961, 8. 31.
12
Серед вітчизняних економістів найвдаліше, на нашу думку, обґрунтування сутності капіталу підприємства дано проф. В. В. Соп-ком. Він вважає, що капітал це власність відповідної фізичної або юридичної особи на активи: майно і об'єкти (ресурси), які є на підприємстві6. Пасивна сторона балансу містить інформацію про те, яку частину капіталу надано в розпорядження підприємства його власниками (власний капітал) і яку кредиторами (позичковий капітал).
Позичковий капітал характеризує частину активів підприємства, що профінансована його кредиторами всіх видів. У балансі позичковий капітал відображається за такими розділами пасиву:
«II. Забезпечення наступних витрат та платежів.
Довгострокові зобов'язання.
Поточні зобов'язання.
V. Доходи майбутніх періодів».
Власний капітал це сальдо між: загальною сумою активів та позичковим капіталом. Він характеризує частину майна, яка профінансована власниками корпоративних прав підприємства (завдяки безпосереднім внескам грошових коштів (майнових об'єктів) чи в результаті реінвестування прибутку). Власний капітал відображається в першому розділі пасиву.
У практичній діяльності суб'єктів господарювання (в контексті фінансового та управлінського обліку) під капіталом підприємства розуміють його пасиви, тобто капітал трактується саме як абстрактна вартість. Отже, капітал підприємства це засвідчені в пасивній стороні балансу вимоги на майно, яке відображено в активах; він показує джерела фінансування придбання активів підприємства. Саме цим визначенням капіталу ми оперуватимемо, досліджуючи фінансову діяльність суб'єктів господарювання в наступних розділах посібника.
Можна повністю погодитися з висновками проф. Сопка про те, що вживання терміна «капітал» щодо «активів» неправильне, бо якщо термін «капітал» означає право власності, то цей самий термін не може означати речовий елемент, наприклад «оборотний капітал» чи «основний капітал».
Величина активів підприємства та його капітал є двома показниками, які характеризують один і той же об'єкт: сукупність усіх вартостей, що використовуються у виробничому процесі для досягнення поставлених перед підприємством цілей. Майно під-
6 Сопко В. Бухгалтерський облік: Навч. посібник. 3-тє вид. К.: КНЕУ, 2000. С. 185.
13
приємства (активи) є дзеркальним відображенням капіталу, який у нього інвестований. Активи показують напрямки конкретного використання залучених фінансових ресурсів, а капітал (пасиви) зобов'язання підприємства перед кредиторами та власниками. Саме тому загальна величина активів повинна дорівнювати сумі пасивів підприємства. Зіставлення активів та пасивів здійснюється в процесі складання балансу (звіт про фінансовий стан підприємства, який відображає на певну дату його активи та капітал). Безпосередній зв'язок між окремими позиціями капіталу та активів у балансі не відображається. Напрямки використання фінансових ресурсів доцільно узгоджувати із джерелами їх залучення на стадії довгострокового фінансового планування та бюд-жетування.
1.2. ЗМІСТ ТА ОСНОВНІ ЗАВДАННЯ ФІНАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ СУБ'ЄКТІВ ГОСПОДАРЮВАННЯ
У нормативних актах, науково-практичній літературі, безпосередньо в контексті фінансово-господарської діяльності підприємств, їх фінансової звітності оперують дефініціями «фінансова діяльність», «інвестиційна діяльність» та «операційна діяльність» суб'єктів господарювання. З метою формування каталогу функціональних завдань фінансових служб підприємства та чіткого розмежування зазначених понять розглянемо економічний зміст кожного з них.
Інвестиційна діяльність. Згідно з П(С)БО, інвестиційна діяльність це придбання та реалізація тих необоротних активів, а також- тих фінансових інвестицій, які не є складовою еквівалентів грошових коштів.
Отже, ця діяльність пов'язана з ефективним вкладенням залученого капіталу. Загалом під інвестиціями розуміють усі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті якої створюється прибуток (дохід).
Рух грошових коштів у результаті інвестиційної діяльності визначається на основі аналізу змін у статтях таких розділів балансу:
«Необоротні активи»;
«Поточні фінансові інвестиції» (фінансові інвестиції на строк, що не перевищує один рік, які можуть бути вільно реалі зовані в будь-який момент).
14
До типових прикладів руху коштів у результаті інвестиційної діяльності можна віднести такі:
придбання фінансових інвестицій, необоротних активів, май нових комплексів;
отримання відсотків, дивідендів;
дезінвестиції.
На практиці досить часто з інвестиціями ідентифікують лише довгострокові капіталовкладення, тобто вкладення у довгострокові активи, у т. ч. витрати на придбання основних засобів, корпоративних прав, науково-дослідні розробки, видатки розвитку, підвищення кваліфікації персоналу, маркетинг та ряд інших. За такого трактування інвестицій не враховується існування поточних фінансових вкладень, які є інвестиціями короткострокового характеру. Отже, під інвестиційними можна розуміти всі вкладення підприємства (як довгострокового, так і поточного характеру), що здійснюються з метою забезпечення приросту вартості його майна.
Під поняттям «дезінвестиції» розуміють повернення (вивільнення) заморожених у конкретних майнових об'єктах коштів. Дезінвестиції можуть здійснюватися через реалізацію чи ліквідацію фінансових інвестицій, необоротних активів, майнових комплексів.
Операційна діяльність. Це основна діяльність підприємства, пов'язана з виробництвом та реалізацією продукції (товарів, робіт, послуг), що є головною метою створення підприємства і забезпечує основну частку його доходу, а також інші види діяльності, які не підпадають під категорію інвестиційної чи фінансової діяльності. До типових прикладів руху коштів у рамках операційної діяльності належать такі:
« грошові надходження від продажу товарів, робіт, послуг;
грошові виплати постачальникам за товари і послуги;
грошові виплати з оплати праці;
сплата податків.
На основі систематизації руху грошових коштів у результаті операційної діяльності визначають операційний Са$к-/Іом>, який досить часто є основним джерелом фінансування діяльності підприємства . Перевищення вхідних грошових потоків від операційної діяльності над грошовими витратами є підґрунтям для забезпечення стабільної ліквідності підприємства та залучення коштів із зовнішніх джерел.
7 Питання, пов'язані з розрахунком та використанням Са^Н-^ощ, висвітлені в розд. 4 посібника.
15
Фінансова діяльність. Успішна інвестиційна та операційна підприємницька діяльність можлива лише за наявності надійного фінансового фундаменту, тобто достатнього обсягу капіталу. Мобілізація підприємством необхідних для виконання поставлених перед ним планових завдань фінансових ресурсів називається фі-нансуванням&. З іншого боку, система використання різних форм і методів для фінансового забезпечення функціонування підприємств та досягнення ними поставлених цілей називається фінансовою діяльністю9. Згідно з П(С)БО фінансова діяльність діяльність, яка веде до змін розміру і складу власного та позичкового капіталу підприємства (який не є результатом операційної діяльності). Отже, основний зміст фінансової діяльності (у вузькому розумінні) полягає у фінансуванні підприємства. Рух грошових коштів у результаті фінансової діяльності визначається на основі змін у статтях балансу за розділами:
«Власний капітал»;
«Довгострокові зобов'язання»;
«Поточні зобов'язання».
До типових прикладів руху коштів у результаті фінансової діяльності слід віднести:
надходження власного капіталу;
отримання позичок;
погашення позичок;
сплата дивідендів.
Можна стверджувати, що фінансова діяльність (фінансування) має вирішальний вплив на процеси генерування вартості підприємства. Так, оптимізація структури капіталу (оптимізація фінансування) веде до зменшення затрат на його залучення і створює фінансову базу для успішної операційної та інвестиційної діяльності.
У теорії і практиці досить часто зміст фінансової діяльності трактується ширше, ніж фінансування. У широкому значенні під фінансовою діяльністю розуміють усі заходи, пов'язані з мобілізацією капіталу, його використанням, примноженням (збільшенням вартості) та поверненням. Інакше кажучи, фінансова діяльність (у широкому розумінні) включає весь комплекс функціональних завдань, здійснюваних фінансовими службами підприємства і пов 'язаних з фінансуванням, інвестиційною діяльністю та фінансовим забезпеченням (обслуговуванням) операційної діяльності суб'єкта господарювання.
8 Воетіе М. ІІпіегпеЬтепзГіпап/.іегипе. 8. 28.
9 Див.: Фінанси підприємств: Підручник / За рєд. проф. А. М. Поддєрьогіна. 3-тє вид. К.: КНЕУ, 2000. С. 14.
16
1.3. ФІНАНСОВА ДІЯЛЬНІСТЬ У СИСТЕМІ
ФУНКЦІОНАЛЬНИХ ЗАВДАНЬ ФІНАНСОВОГО
МЕНЕДЖМЕНТУ ПІДПРИЄМСТВА
Поняття «менеджмент» характеризує процес управління на підприємстві. Він включає такі основні фази: планування, управління імплементацією, контроль. Фінансовий менеджмент це цілеспрямоване управління всіма грошовими потоками на підприємстві, тобто процес управління формуванням, розподілом та використанням фінансових ресурсів суб'єкта господарювання з метою досягнення фінансово-економічних цілей підприємства.
Згідно із сучасними тенденціями в галузі фінансової науки, найвищою фінансово-економічною метою діяльності менеджменту є зростання вартості підприємства та доходів його власників. Фінансового менеджера можна розглядати як свого роду посередника між підприємством і капіталодавцями, а суб'єкта господарювання як «клієнта» інвесторів. Виходячи з цього менеджмент можна розглядати як процес управління генеруванням додаткової вартості, її збереженням та створенням умов для використання додаткової вартості власниками (інвесторами) підприємства. Базовими елементами цього процесу є планування, контроль та аналіз.
Зміст фінансового менеджменту полягає у виробленні управлінських рішень щодо найефективнішого використання фінансового механізму для досягнення тактичних і стратегічних завдань підприємства. Основні цілі діяльності фінансового менеджменту можна розглядати в рамках класичного управлінського трикутника цілей:
забезпечення стабільної ліквідності (платоспроможності);
максимізація рентабельності (як власного так і сукупного капіталу);
мінімізація ризиків.
Виходячи з функцій фінансів підприємств (формування фінансових ресурсів, їх розподіл і використання; контроль за формуванням і використанням фінансових ресурсів) можна виокремити три основні функціональні блоки фінансового менеджменту (рис. 1.1): фінансування; оптимізація вкладення коштів в інвестиційну та операційну діяльність (управління активами); фінансовий контролінг.
В англосаксонській фінансовій літературі в контексті функціональних завдань фінансового менеджменту досить часто розрізняють два основні напрями діяльності: фінансовий контролінг та управління грошовими потоками (Сазк-менеджмент).
17


Сстк-менеджмент {Тгеатгу Мапацетепі) включає управління залученням і використанням фінансових ресурсів (відповідно фінансування та управління активами). До основних завдань Сахк-менеджменту належать такі:
планування платоспроможності та показників ліквідності;
прибуткове вкладення тимчасово вільних грошових коштів;
управління дебіторською та кредиторською заборгованістю;
управління фінансовими вкладеннями;
управління валютними ризиками.
Про незадовільне управління грошовими потоками на підприємстві можна дійти висновків за такими ознаками: нестабільна платоспроможність; значні розміри залишків коштів на поточному рахунку; відсутність фінансового планування; збитки у вигляді курсових різниць; наявність простроченої дебіторської заборгованості тощо.
Рис. 1.1. Функціональні блоки завдань фінансового менеджменту
18
Наведені на рис. 1.1 функціональні блоки фінансового менеджменту тісно пов'язані між собою і складають цілісну систему функцій фінансового менеджменту. Пріоритетним для фінансового менеджера є функціональний блок завдань, пов'язаний з фінансуванням підприємства, оскільки за відсутності фінансових ресурсів неможливим є виконання інших функціональних завдань, зокрема пов'язаних із здійсненням операційної та інвестиційної діяльності. Разом з тим рішення щодо залучення коштів слід приймати лише за наявності ефективних проектів їх використання та розрахунків потреби в капіталі. Позиції, які відображаються в балансі, звіті про фінансові результати, звіті про рух грошових коштів та іншій звітності, повинні формуватися саме в процесі виконання фінансовим менеджментом підприємства своїх функцій. З цих позицій слід керуватися принципом узгодженості рішень щодо залучення та використання капіталу. В табл. 1.1 наведені параметри, які слід узгоджувати за прийняття відповідних рішень.
Таблиця 1.1
ПАРАМЕТРИ УЗГОДЖЕННЯ ФІНАНСОВИХ РІШЕНЬ

Параметри
Інвестування
Фінансування
Інструменти узгодження

Обсяг, терміни
Потреба в засобах
Величина капіталу
Бюджетування, фінансове планування

Рентабельність
Рентабельність інвестицій
Вартість капіталу
Аналіз затрат і прибутків

Ризики
Інвестиційні
Фінансові
Управлінські

Узгодженню підлягають обсяги залучення та використання капіталу в розрізі окремих періодів, рентабельність інвестицій та вартість капіталу, а також інвестиційні та фінансові ризики. Рішення щодо реалізації інвестиційних проектів слід приймати лише за умови перевищення рентабельності інвестицій над вартістю залучення капіталу за наявності дійових інструментів управління ризиками. Інструменти узгодження (координації) фінансових рішень, фінансове планування, контроль за ефективністю освоєння капіталу, управління ризиками, пов'язані з функціональним блоком завдань «фінансовий контролінг», є свого роду сполучною ланкою між функціями залучення та використання фінансових ресурсів.
У контексті забезпечення безкризової діяльності суб'єктів господарювання в теорії і практиці досить часто оперують понят-
19
тям «антикризовий фінансовий менеджмент». Антикризове управління фінансами один із напрямів фінансового менеджменту, основним завданням якого є організація фінансової діяльності на підприємстві з урахуванням можливостей профілактики та подолання фінансової кризи. Антикризовий фінансовий менеджмент значною мірою повинен спиратися на функціональний та методологічний інструментарій контролінгу, а також враховувати вимоги законодавства про банкрутство. Особливий акцент у процесі організації антикризового менеджменту робиться на впровадженні ефективних методик прогнозування банкрутства та інструментів попередження фінансової кризи. Можна виокремити три основні блоки проблем, з якими стикаються фінансові служби за організації антикризового менеджменту:
прогнозування банкрутства та оцінка санаційної спромож ності підприємства;
проблематика фінансування;
вибір найпріоритетніших напрямків використання обмеже них фінансових ресурсів.
Прийняття правильних рішень ускладнюється, з одного боку, наявністю багатьох альтернатив під час вибору методів прогнозування банкрутства, джерел залучення фінансових ресурсів і напрямків їх використання, а з іншого значною кількістю обмежувальних чинників: дефіцит часу, високий рівень ризику, рестрикційні умови використання капіталу тощо. Саме цим і зумовлена складність організації дійового антикризового фінансового менеджменту.
1.4. ОРГАНІЗАЦІЯ ФІНАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ ПІДПРИЄМСТВ
Суттєвою причиною кризового стану багатьох вітчизняних підприємств є неналежне виконання фінансовими службами покладених на них функцій і завдань, зокрема відсутність фінансового планування (бюджетування) та аналізу, управління ризиками, роботи щодо оптимізації структури активів та пасивів тощо. Досить часто це зумовлено тим, що відповідальність за всю фінансову роботу на підприємстві покладається на бухгалтерію, а фінансові служби або взагалі відсутні, або їх завдання є неви-значеними і не мають нічого спільного з тими, які виконують відповідні служби на підприємствах країн Західної Європи чи США. В цьому зв'язку актуальності набуває визначення місця та ролі фінансових служб у функціональній структурі підприємств.
20
Організаційна структура фінансових служб та їх місце в ієрархії підприємства значною мірою залежать від форми організації бізнесу, галузі та обсягів діяльності господарювання.
Для підприємств малого бізнесу, як правило, характерною є централізація всіх управлінських функцій, у т. ч. і функції управління фінансами на рівні керівника підприємства, який досить часто є і його власником (або співвласником). Якщо необхідно він звертається до послуг зовнішніх консультантів, аудиторів. Бухгалтерську роботу на таких підприємствах досить часто виконує бухгалтер-сумісник. Практика діяльності підприємств малого бізнесу в країнах Західної Європи та США показує, що складанням бухгалтерської, фінансової та податкової звітності таких підприємств займаються (за відповідну плату) здебільшого спеціалізовані консалтингові чи аудиторські фірми, а роботу щодо управління фінансами частково виконує відділ по роботі з корпоративними клієнтами обслуговуючого банку. Це пояснюється тим, що підприємствам дешевше обходиться сплата послуг зовнішніх консультантів, ніж утримання власних фінансових чи бухгалтерських служб.
На середніх за величиною підприємствах відповідальність за управління фінансами, як правило, покладається на головного бухгалтера, який підбирається таким чином, щоб його рівень кваліфікації дозволяв виконувати функції фінансового менеджера. Принципові рішення щодо управління фінансами на таких підприємствах приймаються за узгодженістю між головним бухгалтером і директором.
На великих підприємствах прийняття рішень у галузі управління фінансами є компетенцією фінансового директора, якому підпорядковані всі фінансово-економічні служби підприємства. Місце фінансових служб у структурі підприємства та їх функціональні компетенції залежать від типу організаційної структури, яка запроваджена на підприємстві. Розрізняють функціональну, дивізіональну та матричну організаційні структури.
Характерною для функціональної структури є концентрація на рівні окремих відділів однотипних чи споріднених функціональних завдань з метою забезпечення ефективності їх виконання за рахунок переваг спеціалізації (таку організаційну структуру можуть запроваджувати також підприємства малого і середнього бізнесу). На рис. 1.2 наведено приклад структури підприємства, побудованого за функціональним принципом, та місце фінансових служб у цій структурі.




Рис. 1.2. Функціональна організаційна структура підприємства
Як недолік такої структури можна відзначити низький рівень координації роботи різних функціональних підрозділів.
Для великих підприємств чи концернів типовою є дивізіональна організаційна структура. За дивізіонального порядку організації підприємства децентралізація повноважень здійснюється в розрізі окремих об'єктів чи секторів, наприклад за групами продуктів чи клієнтів (споживачів), за регіональним принципом. На базі виділених секторів (дивізіонів, філій) можуть формуватися так звані центри прибутковості (Рго/іі сепіег). У кожному дивізіоні сформовані відповідні функціональні підрозділи, які дисциплінарно підпорядковуються керівникові дивізіону, а функціонально керівникові відповідного підрозділу на рівні центрального управління підприємством. Приклад дивізіональної структури організації підприємства та місце в ній фінансових служб наведено на рис. 1.3. Переваги такої форми організації полягають у можливості поєднання стратегічної лінії центрального керівництва та переваг спеціалізації на місцях. Успішна діяльність такого підприємства значною мірою залежить від ефективності виконання завдань координації та контролю службами контролінгу.
Серед недоліків дивізіональної структури організації підприємства здебільшого виділяють зростання адміністративно-управлінських витрат, певний рівень дублювання окремих функцій тощо.
Окрім функціональної та дивізіональної моделей організації управління підприємством, на практиці застосовують й інші, зокрема матричну організаційну структуру (див. рис. 1.4). В основі такої структури лежить виокремлення сегментів діяльності залежно від обраних критеріїв без утворення окремих функціональних одиниць. Сегментація здійснюється в розрізі окремих проектів, продуктів, цілей тощо за горизонтальним принципом.
22
Рис. 1.3. Місце фінансових служб у дивізіональній структурі організації підприємства
Рис. 1.4. Матрична структура організації підприємства
23
1.5. ФОРМИ ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ
Основне завдання фінансової діяльності підприємств полягає в мобілізації капіталу для фінансування їх операційної та інвестиційної діяльності. Термін «фінансування» характеризує всі заходи, спрямовані на покриття потреби підприємства в капіталі, які включають мобілізацію фінансових ресурсів (грошових коштів, їх еквівалентів та майнових активів), їх повернення, а також відносини між: підприємством та капіталодавцями, які з цього випливають (платіжні відносини, контроль та забезпечення).
Перш ніж перейти до вивчення механізмів залучення фінансових ресурсів суб'єктами господарювання, розглянемо основні форми фінансування. їх здебільшого класифікують за такими критеріями:
а) залежно від цілей фінансування;
б) за джерелами надходження капіталу;
в) за правовим статусом капіталодавців щодо підприємства. Залежно від цілей фінансування виокремлюють такі його форми:
фінансування при заснуванні підприємства;
на розширення діяльності;
рефінансування;
санаційне фінансування .
Структурно-логічні взаємозв'язки між окремими формами фінансування наведені на рис. 1.5 у формі матриці.

^ч. Статус ч. інвестора
Джерела ^^ фінансування ^\
Позичковий капітал
Власний капітал
Реструктуризація активів

Зовнішнє
Банківські, комерційні позички
Часткове фінансування (внески учасників та засновників)
Дезінвестиції

Внутрішнє
Забезпечення наступних витрат і платежів
Нерозподілений прибуток
Амортизаційні відрахування

Рис. 1.5. Матриця форм фінансування (За: Уоікагі К. ипіегпеИтепфпапгіегип§ ипЛ Кгейііроіііік. 5. 28)
Воетіе М. ипіегпе1ітеп5Ітап2Іегип§. 5.31.
24
За джерелами мобілізації фінансових ресурсів розрізняють зовнішнє та внутрішнє фінансування; за правовим статусом інвесторів власний капітал і позичковий капітал. Власний капітал може бути сформований за рахунок внесків власників підприємства або шляхом реінвестування прибутку. В іноземних літературних джерелах фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизаційних відрахувань досить часто позначають також як СауЛ-У?с»у-фінансування.
Позичковий капітал, як і власний, може бути мобілізований із зовнішніх та внутрішніх джерел. До зовнішніх джерел формування позичкового капіталу належать:
кредити банків (довго- і короткострокові);
кредиторська заборгованість за матеріальні цінності, вико нані роботи, послуги;
заборгованість за розрахунками (з одержаних авансів, з бю джетом, з оплати праці тощо).
До внутрішніх джерел формування позичкового капіталу можна віднести:
нараховані у звітному періоді майбутні витрати та платежі (у т. ч. так звані стійкі пасиви);
доходи майбутніх періодів.
Як джерела фінансування можна розглядати фінансові ресурси підприємств, що формуються в результаті реструктуризації активів, під чим розуміють заходи, пов'язані зі зміною складу та структури окремих позицій активів. У рамках реструктуризації активів розглядають також амортизаційні відрахування і кошти, які одержує підприємство в результаті дезінвестицій. Щоправда, дискусійним є питання віднесення дезінвестицій до зовнішніх джерел фінансування. Загальний огляд форм фінансування та їх класифікацію подано на рис. 1.6.
У підприємств можуть бути різні альтернативи залучення капіталу. Звичайно, не можна надати однозначних рекомендацій щодо вибору тієї чи іншої форми фінансування. В одних випадках фінансові ресурси слід формувати через збільшення власного капіталу, в інших на основі залучення додаткових позичок. Для одних підприємств вигіднішою є можливість використовувати внутрішні джерела фінансування, для інших зовнішні. Фінансовий менеджер під час прийняття рішень щодо вибору найбільш прийнятної форми фінансування повинен скористатися відповідними критеріями, про що йтиметься у наступному параграфі.
25
















Розділ 2
ФОРМУВАННЯ ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВ
Власний капітал підприємства, його функції та складові. Статутний капітал, його економічний зміст і порядок формування. Додатковий капітал підприємства і джерела його поповнення. Резервний капітал підприємства, його види та джерела формування. Нерозподілений прибуток як елемент власного капіталу підприємства.
Вартість залучення власного капіталу. Податкові аспекти формування власного капіталу підприємства. Корпоративні права, номінальна та ринкова вартість корпоративних прав. Збільшення статутного капіталу підприємства: цілі та джерела. Збільшення статутного капіталу за рахунок: коштів інвесторів: коштів підприємства. Методи збільшення статутного капіталу акціонерного товариства. Порядок розрахунку емісійного доходу, ажіо та дизажіо. Переважні права на придбання цінних паперів нової емісії як інструмент захисту інтересів інвесторів. Розрахунок вартості переважних прав. Встановлення курсу емісії нових акцій.
Умови та механізм емісії, розміщення та обслуговування акцій. Фактори, які впливають на ринковий курЬ акцій. Розміщення корпоративних прав резидентів на закордонних ринках капіталів. Зміст і форми андеррайтингу.
Зменшення статутного капіталу підприємства: основні цілі, методи і порядок проведення. Деномінація та конверсія. Порядок викупу та анулювання корпоративних прав підприємства.
Звіт про власний капітал підприємства. Мета складання і порядок узгодження з іншими формами фінансової звітності.
3.1. ВЛАСНИЙ КАПІТАЛ, ЙОГО ФУНКЦІЇ ТА СКЛАДОВІ
Власний капітал показує частку майна підприємства, яка фінансується за рахунок коштів власників і власних засобів підприємства. Тривалий час у вітчизняній теорії та практиці питанню фінансування діяльності господарських структур за рахунок капіталу власників приділялась надзвичайно мала увага, оскільки за адміністративно-командної економіки державні підприємства в централізованому порядку наділялися статутним капіталом, який не міг бути змінений у результаті емісії (чи анулювання) корпоративних прав. Натомість домінуюча роль відводилася таким ан-тиринковим методам фінансування підприємств, як бюджетні дотації, субсидії, субвенції.
Сьогодні досить актуальним є питання переорієнтації підприємств на ринкові форми їх фінансування, однією з яких є мобілізація ресурсів на основі залучення інвестицій в обмін на корпоративні права, емітовані юридичною особою. Спокусливим для фінансистів є те, що для залучення коштів на основі збільшення статутного капіталу не потрібні ні застава майна, ні гарантії третіх осіб; ресурси, вкладені у власний капітал підприємства, залишаються в його розпорядженні протягом довгострокового періоду.
Тим часом працівники фінансових служб підприємств, фінансові менеджери, бухгалтери, інші фахівці, які займаються практичною фінансовою роботою, стикаються зі значними труднощами при спробі використати вказаний метод фінансування. Для успішного здійснення операцій з власним капіталом підприємства та ефективного використання даної форми фінансування на практиці фінансистам слід оволодіти такими блоками питань:
цілі, порядок та умови збільшення (зменшення) статутного і власного капіталу;
резерви підприємства, їх види, значення та порядок форму вання;

додатковий капітал: порядок його формування та викорис тання;
оподаткування операцій, пов'язаних зі збільшенням (змен шенням) статутного капіталу, додаткового капіталу, здійсненням реінвестицій у корпоративні права.
У науково-практичній літературі досить часто можна зустріти такі поняття, як «власний капітал», «додатковий капітал», «статутний капітал», «номінальний капітал». Для чіткого розуміння процесів, які будуть охарактеризовані далі, необхідно чітко ідентифікувати ці поняття.
Власний капітал підприємства це підсумок першого розділу пасиву балансу, тобто перевищення балансової вартості активів підприємства над його зобов'язаннями. Основними складовими власного капіталу є статутний капітал, додатковий і резервний капітал, нерозподілений прибуток. Відомості про розміри статутного і резервного капіталу містяться у статуті підприємства. Показник власного капіталу є одним з головних індикаторів кредитоспроможності підприємства. Він основа для визначення фінансової незалежності підприємства, його фінансової стійкості та стабільності.
Для більшості підприємств основним елементом власного капіталу є статутний (номінальний) капітал сума вкладів

102
103
власників підприємства в його активи за номінальною вартістю згідно із засновницькими документами. У відповідній статті балансу наводиться зафіксована в установчих документах загальна вартість активів, які є внеском власників (учасників) до капіталу підприємства. Сума статутного капіталу, а також рішення про його збільшення або зменшення мають бути зареєстровані у Державному реєстрі господарських одиниць і за вартістю відповідати даним фінансової звітності, зокрема балансу. Це та сума капіталу, в межах якої засновники підприємства (зокрема АЇ, ТОВ) несуть матеріальну відповідальність перед його кредиторами. Саме тому зменшення статутного капіталу за наявності заперечень кредиторів не допускається.
В окремих підприємств складовою власного капіталу є пайовий капітал. Ця стаття передбачена для кредитних спілок, споживчих товариств, колективних сільськогосподарських підприємств, житлово-будівельних кооперативів, в яких статутний капітал формується за рахунок пайових внесків. Пайовий капітал щ сукупність коштів фізичних і юридичних осіб, добровільно розміщених у товаристві відповідно до установчих документів для здійснення його господарсько-фінансової діяльності. Для забезпечення розвитку господарської діяльності підприємства пайовиками можуть вноситися додаткові пайові внески на добровільних засадах. При щорічному розподілі прибутку за рішенням зборів пайовиків на обов'язкові та додаткові пайові внески нараховуються дивіденди, які можуть бути зараховані на поповнення паю.
Важливими складовими власного капіталу є резерви, які можуть бути сформовані у формі додаткового (капітальні резерви) та резервного капіталу (резерви, створені за рахунок чистого прибутку). Особливості їх формування та використання будуть розглянуті в наступному підрозділі.
Ще одним елементом власного капіталу є нерозподілений прибуток (непокритий збиток). За цією позицією балансу відображається або сума прибутку, яка реінвестована у підприємство, або сума непокритого збитку. Сума непокритого збитку наводиться в дужках та вираховується при визначенні підсумку власного капіталу. У цій статті показується прибуток (збиток), який залишається у підприємства після сплати всіх податків, виплати дивідендів і відрахувань до резервного капіталу. Нерозподілений прибуток (збиток) може включати реінвестований у підприємство прибуток звітного і минулих періодів. Порядок використання нерозподіленого прибутку як внутрішнього джерела фінансування підприємств наводиться у розд. 4.
104
Сума непокритого збитку звітного і минулих періодів наводиться в дужках та вираховується при визначенні величини власного капіталу, аналогічно до вилученого капіталу. Останній виникає, якщо підприємство викуповує у власників акції власної емісії (або частки) з метою подальшого їх анулювання чи перепродажу. За позицією «Вилучений капітал» відображається фактична собівартість відповідних корпоративних прав. Сума вилученого капіталу наводиться в дужках і підлягає вирахуванню при визначенні підсумку власного капіталу.
Сутність власного капіталу підприємства проявляється через його функції. На наш погляд, серед них можна виокремити такі основні:
Функція заснування та введення в дію підприємства. Власний капітал у частині статутного є фінансовою основою для запуску в дію нового суб'єкта господарювання.
Функція відповідальності та гарантії. Як уже було зазна чено, статутний капітал є свого роду кредитним забезпеченням для кредиторів підприємства. Власному капіталу в пасиві балансу від повідають чисті активи в активній стороні балансу. Чим більший власний капітал підприємства, зокрема статутний капітал, тим бі льших збитків може зазнати підприємство без загрози інтересам кредиторів, отже, тим вищою є його кредитоспроможність.
Захисна функція. У той час, як попередня функція харак теризує значення власного капіталу та статутного капіталу для кредиторів, захисна функція показує, яке значення має власний капітал для власників. Чим більший власний капітал, тим краще захищеним є підприємство від впливу загрозливих для його існу вання факторів, оскільки саме за рахунок власного капіталу мо жуть покриватися збитки підприємства. Якщо в результаті збит кової діяльності відбувається перманентне зменшення власного та статутного капіталу, то підприємство може опинитися на межі банкрутства.
Функція фінансування та забезпечення ліквідності. Вне сками у власний капітал, разом зі спорудами, обладнанням, цін ними паперами та іншими матеріальними цінностями, можуть бути грошові кошти. Вони можуть використовуватися для фінан сування операційної та інвестиційної діяльності підприємства, а також для погашення заборгованості по позичках. Це, у свою чергу, підвищує ліквідність підприємства, з одного боку, та поте нціал довгострокового фінансування, з іншого.
База для нарахування дивідендів і розподілу майна. Одер жаний протягом року прибуток або розподіляється та виплачується
105
власникам корпоративних прав у вигляді дивідендів, або тезавру-ється (спрямовується на збільшення статутного чи резервного капіталу). Нарахування дивідендів, як правило, здійснюється за встановленою ставкою відповідно до частки акціонера (пайовика) в статутному капіталі. Аналогічним чином відбувається розподіл майна підприємства у разі його ліквідації чи реорганізації.
6. Функція управління та контролю. Згідно із законодавством власники підприємства можуть брати участь в його управлінні. Найвищим органом АТ чи ТОВ є збори учасників товариства, які призначають керівні органи та ревізійну комісію. Фактичний контроль над підприємством здійснює власник контрольного пакета його корпоративних прав. Володіння контрольним пакетом дає можливість проводити власну стратегічну політику розвитку підприємства, формувати дивідендну політику, контролювати кадрові питання. Таким чином, статутний капітал забезпечує право на управління виробничими факторами та майном підприємства.
Таблищ 3.1
ФУНКЦІЇ ТА ЦІЛІ ЗБІЛЬШЕННЯ (ЗМЕНШЕННЯ) СТАТУТНОГО КАПІТАЛУ

Функції статутного капіталу
Цілі збільшення
Цілі зменшення

заснування та введення підприємства в дію
* реалізація інвестиційного проекту
згортання діяльності

відповідальність і гарантії (забезпечення кредитоспроможності)
виконання вимог щодо мінімального розміру статутного капіталу
підвищення ринкового курсу корпоративних прав

захисна функція
проведення санації
* санація балансу (одержання санаційного прибутку)

управління та контролю
поглинання чи придбання контрольного пакета інших підприємств
» концентрація капіталу в руках активних власників

фінансування та забезпечення ліквідності
поліпшення ліквідності та платоспроможності
приведення у відповідність обсягів власного капіталу та майна

рекламна (репрезентативна) функція
* модернізація чи розширення виробництва
* вирішення конфліктів між власниками

база для нарахування дивідендів
оптимізація дивідендної політики
* проведення певної дивідендної політики

106
7. Рекламна (репрезентативна) функція. Солідний статутний капітал (власний капітал) підприємства створює підґрунтя для довіри до нього не тільки з боку інвесторів, а й з боку постачальників факторів виробництва і споживачів готової продукції. Крім того, підприємству із солідним власним капіталом набагато легше залучити кваліфікований персонал.
Функції статутного капіталу, а також цілі його зменшення та збільшення у систематизованому вигляді згруповані в табл. 3.1.
Абсолютна та відносна величини власного капіталу підприємства залежать від фінансових можливостей підприємства та обраної ним політики щодо структури капіталу. Фінансування діяльності підприємства за рахунок власного капіталу є альтернативою до залучення позичкових коштів. Основні переваги і недоліки фінансування за рахунок власного капіталу пояснюються, виходячи з його функцій, цілей зменшення та збільшення.
3.2. СТАТУТНИЙ КАПІТАЛ І КОРПОРАТИВНІ ПРАВА ПІДПРИЄМСТВА
3.2.1. Номінальний капітал підприємства
Перш ніж перейти до висвітлення питання щодо залучення фінансових ресурсів на основі збільшення статутного капіталу підприємства, розглянемо сутність номінального капіталу та корпоративних прав суб'єкта господарювання.
Корпоративні права це права власності на частку (пай) у статутному капіталі юридичної особи, включаючи права на управління, отримання відповідної частки прибутку такої юридичної особи, а також частки активів у разі її ліквідації. Емітентом корпоративних прав може бути держава в особі уповноваженого органу або юридична особа, яка від свого імені розміщує корпоративні права і зобов'язується виконувати обов'язки, що випливають з умов їх випуску.
Номінальна вартість акцій (часток) це та вартість, яка відображається в сертифікаті акцій (чи у свідоцтві учасника) та в умовах їх випуску і береться до уваги при визначенні кількості голосів на зборах та реалізації інших прав власників. Сукупна номінальна вартість корпоративних прав, випущених підприємством, становить його номінальний, або статутний, капітал.
У разі добровільної чи примусової ліквідації (банкрутства) господарських товариств за недостатності іншого майна підприєм-
107

ства на погашення його зобов'язань спрямовуються кошти (майно), які формують статутний капітал. Право акціонера (учасника) на частину майна підприємства, яка перевищує його внесок у статутний капітал, може бути реалізоване лише при ліквідації юридичної особи та наявності активів після задоволення першочергових зобов'язань.
Різниця між зареєстрованою сумою статутного (номінального) капіталу та фактично внесеною засновниками являє собою неопла-чений капітал підприємства. У балансі ця сума наводиться в дужках і вираховується при визначенні величини власного капіталу.
Основними видами корпоративних прав є акції, частки учасників у статутному капіталі ТОВ і паї. Статутний капітал товариства з обмеженою відповідальністю поділений на частки, розмір яких визначається установчими документами.
Статутний капітал акціонерного товариства поділений на визначену кількість акцій рівної номінальної вартості. Акція цінний папір без установленого строку обігу, що засвідчує часткову участь у статутному капіталі акціонерного товариства, підтверджує членство в акціонерному товаристві та право на участь в управлінні ним, дає право його власникові на одержання частини прибутку у вигляді дивіденду, а також; на участь у розподілі майна при ліквідації акціонерного товариства.
Загальна номінальна вартість усіх емітованих акцій АТ (чи внесених вкладів ТОВ) становить його номінальний капітал. Випуск акцій акціонерним товариством здійснюється у розмірі його статутного капіталу або на всю вартість майна державного підприємства (у разі перетворення його на акціонерне товариство). Додатковий випуск акцій (часток) можливий у тому разі, коли попередні випуски акцій були зареєстровані і всі раніше випущені акції (внески у ТОВ) повністю оплачені за вартістю не нижчою від номінальної.
Акції можуть бути іменними та на пред'явника, привілейованими та простими. Кожна проста акція АТ надає акціонеру її власнику однакову сукупність прав, зокрема:
на частину прибутку акціонерного товариства (дивіденди);
на участь в управлінні товариством (право голосу на загаль них зборах товариства);
на отримання інформації про діяльність підприємства;
переважні права на придбання акцій нової емісії;
на участь у розподілі ліквідаційної виручки у разі ліквідації підприємства;
інші права, передбачені законодавством і статутом акціоне рного товариства.
108
Аналогічні права одержують учасники ТОВ відповідно до їх частки в статутному капіталі. Особливості та категорії преференцій, які надаються привілейованими акціями, розглядаються нижче.
Форми випуску акцій: документарна або бездокументарна. Форма випуску цінних паперів визначається за рішенням емітента, затверджується ДКЦПФР при реєстрації випуску. Це є підставою для взяття цих цінних паперів на обслуговування Національною депозитарною системою як іменних цінних паперів у документарній формі, цінних паперів на пред'явника у документарній формі або цінних паперів у бездокументарній формі, іменна ідентифікація власників яких здійснюється на підставі облікового реєстру рахунків власників у зберігача.
Випуск цінних паперів у документарній формі здійснюється емітентом шляхом виготовлення сертифікатів, які випускаються з урахуванням вимог, визначених ДКЦПФР. У разі емісії цінних паперів у бездокументарній формі емітент оформляє глобальний сертифікат, що відповідає загальному обсягу зареєстрованого випуску, і передає його на зберігання в обраний ним депозитарій.
Обіг іменної акції фіксується у реєстрі власників цінних паперів. Іменні акції, випущені в документарній формі (якщо умовами емісії спеціально не зазначено, що вони не підлягають передачі), передаються новому власнику шляхом повного індосаменту. У разі продажу акцій, які мають бездокументарну форму, право власності переходить до нового власника з моменту зарахування їх на рахунок власника у зберігача. Права на участь в управлінні, одержання доходу тощо, що випливають з іменних цінних паперів, можуть бути реалізовані з моменту внесення змін до реєстру власників іменних цінних паперів.
Підтвердженням права власності на цінні папери є сертифікат, а в разі знерухомлення цінних паперів чи їх емісії в бездокументарній формі виписка з рахунку у цінних паперах, яку зберігач зобов'язаний надавати власникові цінних паперів. Виписка з рахунку, яка містить інформацію про наявність цінних паперів, не може бути предметом угод, що тягнуть за собою перехід права власності на цінні папери. Угоди щодо цінних паперів не підлягають нотаріальному посвідченню.
Окрім сертифіката акцій, до них може додаватися купонний лист на виплату дивідендів. Він повинен містити такі основні дані: порядковий номер купона на виплату дивідендів; порядковий номер акції, за якою виплачуються дивіденди; найменування акціонерного товариства; рік виплати дивідендів.
109



3.2.2. Привілейовані акції
Статутом акціонерного товариства може бути передбачено розміщення одного чи кількох типів привілейованих акцій, що надають їх власникам різні права. Привілейовані акції характеризуються тим, що вони мають переваги порівняно зі звичайними акціями, причому привілейовані акції одного типу надають їх власникам однакову сукупність прав (переваг).
Преференції, які надаються власникам привілейованих акцій, визначаються в статуті товариства та повідомленні про розміщення акцій і можуть полягати у такому:
одержання певних переваг при розподілі прибутку та випла ті дивідендів;
додаткові права при розміщенні нових акцій;

переваги при голосуванні на зборах акціонерів;
переваги при розподілі ліквідаційної виручки.
В останньому випадку надання переваг слід узгоджувати з вимогами законодавства про банкрутство, яким передбачено задоволення вимог власників корпоративних прав в останню чергу. Отже, власники привілейованих акцій можуть претендувати на першочерговість у розподілі ліквідаційної виручки лише порівняно з власниками простих акцій, однак не з кредиторами чи іншими особами, вимоги яких задовольняються насамперед.
Звичайно, коли йдеться про привілейовані акції, то маються на увазі передусім переваги стосовно виплати дивідендів. Порядок здійснення переважного права на одержання дивідендів визначається статутом акціонерного товариства. При цьому розрізняють такі категорії привілейованих акцій:
Привілейовані акції з фіксованими дивідендами. Пере важні права на одержання дивідендів обмежуються заздалегідь визначеною процентною ставкою, наприклад 10 %. Згідно з цим методом після виплати дивідендів привілейованим акціонерам та формування резервів прибуток підприємства розподіляється між звичайними акціонерами. На практиці може статися так, що ди віденди на прості акції перевищуватимуть дивіденди на привіле йовані акції. У такому разі статутом може бути передбачено об мін привілейованих акцій на звичайні або власникам привілейо ваних акцій може провадитися доплата до розміру дивідендів, виплачених іншим акціонерам.
Привілейовані акції з мінімальним фіксованим дивіден дом та додатковими бонусами. Умовами випуску таких приві-
110
лейованих акцій можуть бути передбачені мінімальні дивіденди, які виплачуються в обов'язковому порядку, а за наявності достатнього прибутку ще й додаткові дивіденди.
3. Кумулятивні привілейовані акції категорія акцій, за якими, у разі невиплати товариством дивідендів передбачається їх накопичення. Умовами емісії цих акцій встановлюються порядок накопичення дивідендів і строки їх виплати. Якщо за результатами року у підприємства немає можливості виплачувати дивіденди, то власникам кумулятивних акцій вони нараховуються, а виплачуються в роки з достатнім рівнем прибутку.
За твердженням деяких авторів, власники привілейованих акцій не мають права брати участь в управлінні акціонерним товариством та голосувати на зборах акціонерів. Однак таке трактування привілейованих акцій є хибним, оскільки згідно із Законом «Про господарські товариства» статутом підприємства можуть бути передбачені як права на участь власників таких акцій в управлінні, так і позбавлення цих прав.
Цікавим є досвід використання інструменту привілейованих акцій в інших країнах. Так, у практиці фінансової діяльності швейцарських підприємств найчастіше привілейовані акції емітуються у разі санації підприємства з метою залучення додаткового акціонерного капіталу. Збільшення статутного капіталу підприємств, які перебувають у кризі, досить часто можливе лише за умови надання новим акціонерам додаткових преференцій. При цьому привілейовані акції можуть розбиватися на окремі категорії залежно від їх пріоритетності, наприклад привілейовані акції першого класу, другого класу тощо. Загалом же в Швейцарії підприємства, як правило, утримуються від емісії привілейованих акцій. Натомість в англо-американській практиці фінансової діяльності емісія привілейованих акцій є традиційним способом формування статутного капіталу.
3.2.3. Балансовий і ринковий курси акцій
Окрім вище охарактеризованого номінального курсу акцій, у теорії і практиці досить часто оперують показниками балансового та ринкового курсу акцій.
Показник балансового (розрахункового) курсу корпоративних прав характеризує структуру власного капіталу підприємства. Він показує величину чистих активів, які припадають на одну акцію (частку, пай) і дорівнює вираженому в про-
111
центах відношенню між власним капіталом (ВК) і статутним капіталом (СК):
ВК СК
100%.
(3.1)
Балансовий курс (БК) =
Приклад 3.1
Розрахуємо балансовий курс акцій підприємства, якщо власний капітал підприємства характеризують такі наведені в балансі дані, тис. грн:

Актив

Пасив


1. Необоротні активи
600
1. Статутний капітал
550

2. Оборотні активи
300
2. Додатковий вкладений капітал
30



3. Інший додатковий капітал
50



4. Нерозподілений прибуток
10



5. Вилучений капітал
(40)



6. Зобов'язання
300

Баланс
900
Баланс
900

30 +
Власний капітал підприємства становить 600 тис. грн. (550 + 50+ 10-40).
Балансовий курс акцій дорівнює 109 % (600/550) 100 %.
Основними чинниками, які впливають на величину балансового курсу, є величина капітальних резервів і резервів, сформованих за рахунок прибутку, нерозподілений прибуток (непокритий збиток) і статутний капітал. Якщо балансовий курс вище за номінальний, тобто перевищує 100 %, то це означає, що власний капітал перевищує статутний капітал, отже, у підприємства сформований додатковий капітал, резерви та (або) є нерозподілені прибутки.
У разі, якщо номінальний курс перевищує балансовий, тобто останній є меншим за 100 %, то це означає, що власний капітал підприємства є меншим за статутний капітал. Це можна спостерігати лише тоді, коли підприємство має непокриті резервним капіталом та іншими джерелами збитки. Якщо за даними фінансової звітності, яка подається на затвердження загальними зборами, власний капітал буде менше за статутний, то слід вжити заходів щодо санації підприємства, в т. ч. на основі зменшення статутного капіталу, залучення додаткових коштів, реорганізації тощо.
112
Недоліком показника балансового курсу є те, що він характеризує не реальну вартість корпоративних прав підприємства, а бухгалтерську. Для надання цьому показнику більшої об'єктивності розраховують скоригований балансовий курс, який, окрім іншого, враховує приховані резерви (чи збитки) підприємства.
Скоригований
балансовий
курс
(3.2)
100.
Власний капітал + приховані резерви
Статутний капітал
Балансовий курс є одним із чинників, який визначає інвестиційну привабливість корпоративних прав підприємства. За певних обставин він може стати відправною точкою для встановлення ринкового курсу. Балансовий курс може братися також за основу при визначенні курсу емісії корпоративних прав.
Ринковий курс акцій. Ринковий курс це вартість, за якою акції можуть купуватися і продаватися на біржах, позабіржових торговельно-інформаційних системах та позабіржовому ринку. У країнах з розвинутим фондовим ринком ринковий курс акцій здебільшого встановлюється на фондовій біржі. Фондова біржа це організований інститут, який зосереджує попит і пропозицію цінних паперів, сприяє формуванню їх ринкового курсу. Правила фондової біржі, окрім іншого, повинні передбачати порядок торгівлі на біржі та механізм формування цін, біржового курсу та їх публікації.
Механізм визначення та/або фіксації ринкової ціни цінного папера називається котируванням. Котирувальна ціна серед-ньовиважена ціна, яка розраховується протягом біржового дня (торговельної сесії) до моменту, визначеного правилами біржі. Курсова ціна середньовиважена ціна за угодами, здійсненими з початку біржового дня (торговельної сесії) до моменту,, визначеного правилами біржі.
Ринковий курс залежить від співвідношення попиту та пропозиції на цінні папери. У свою чергу, покупці та продавці акцій при прийнятті відповідних рішень враховують такі чинники:
очікування щодо майбутньої прибутковості та ліквідності об'єкта інвестування, які формуються на основі аналізу інформації про емітента, в т. ч.:
а) інформації щодо поточних і прогнозованих дивідендних виплат;
113


б) висновків аналітиків щодо якості фінансового стану емітента;
в) оцінки перспектив у виробничо-господарській сфері підпри ємства;
г) інших даних, які характеризують фінансовий стан і госпо дарську діяльність емітента акцій.
можливі зміни курсу акцій під впливом факторів, не пов'я заних з прибутковістю чи ліквідністю емітента, наприклад у ре зультаті прийняття рішень щодо додаткових емісій, виплати ди відендів акціями, дроблення акцій тощо;
наявність і прибутковість альтернативних об'єктів інвесту вання;
загальноекономічне становище в країні та тенденції його розвитку (кон'юнктура, зростання, стагнація тощо);
перспективи розвитку відповідної галузі;
політичний вплив через політико-економічні рішення та державну фінансову політику;
психологічні та спекулятивні чинники.
Слід враховувати, що акції не всіх емітентів можуть бути допущені до торгівлі на організованому фондовому ринку. Внесення акцій до списку цінних паперів, які котируються на фондовій біржі або можуть бути предметом укладення угод у торговель-но-інформаціпній системі, називається лістингом.
Згідно з нормативними актами правилами фондової біржі має бути передбачена наявність порядку допуску (лістингу) цінних паперів до офіційного та неофіційного котирування.
Існує кілька методів встановлення ринкової ціни акцій. Розглянемо найпоширеніший з них. За цим методом на першому етапі встановлення курсу біржовий маклер (збирач замовлень) збирає всі біржові замовлення. Біржове замовлення визначений правилами біржі письмовий (на спеціальному бланку) або усний спосіб оголошення брокером/дилером відкритої пропозиції на купівлю чи продаж цінних паперів, який є достатньою підставою для котирування та/або прийняття біржової угоди до виконання.
Біржовий курс встановлюється на основі зіставлення біржових замовлень на купівлю та продаж акцій на такому рівні, за якого можна досягти максимального обсягу угод щодо купівлі-продажу цінних паперів.
Приклад 3.2
Згідно з біржовими замовленнями на придбання та продаж акцій можливі такі обсяги операцій.
114
Замовлення на купівлю-продаж можуть бути лімітовані та неліміто-вані. За курсом 500 грн за одну акцію можуть придбати всі замовники: як ті, що вказали ціну 500, так і ті, що погоджуються на найдорожчу і найдешевшу ціни. Отже, загальний попит за вказаною ціною становить 700 шт. Однак пропозиція за цією ціною дорівнює лише 80 шт. (нелімі-товане замовлення). Таким чином, за курсом 500 грн може бути укладено угод лише на купівлю 80 акцій. Аналогічним чином проводяться розрахунки і за встановлення інших котирувальних цін. З таблиці видно, що найбільший обсяг угод буде укладено за курсу в 530 грн за одну акцію. Отже, шуканий курс становитиме 530 грн. За цього курсу попит перевищуватиме пропозицію. Будуть виконані всі замовлення на продаж, ціна яких дорівнює 530 грн і нижче, а також нелімітовані замовлення. Замовлення на купівлю будуть задоволені не повною мірою. Нелімітовані замовленні і ті, ціна яких перевищує 530 грн. будуть виконані повністю, а замовлення за курсом 530 грн в обсязі 30 шт. залишиться невиконаним.
Підприємства, як правило, прагнуть максимізувати ринковий курс корпоративних прав. Чим цей курс вищий, тим більше можливостей у підприємства залучити додатковий капітал на основі додаткової емісії. За високого ринкового курсу емітент може розмістити акції за достатньо високим курсом емісії та отримати значний емісійний дохід (ажіо). Навпаки, за низького ринкового курсу у підприємства можуть виникнути проблеми із залученням
капіталу.
Ринковий курс корпоративних прав підприємства майже ніколи не збігається з балансовим курсом. Окрім іншого, це зумовле-
115
но тим, що сума власного капіталу майже ніколи не збігається із загальною ринковою вартістю акцій підприємства чи із вартістю, яку можна отримати в результаті продажу чистих активів або підприємства в цілому. Позитивну різницю між біржовим та балансовим курсом акції можна інтерпретувати як ринковий індикатор потенціалу прибутковості підприємства1. З іншого боку, ця різниця може трактуватися як оцінка прихованих резервів, у т. ч. гудвілу, які є в розпорядженні підприємства, однак, недостатньо повно відображені в балансі.
Окрім балансового та ринкового курсу акцій, у науково-практичній літературі досить часто можна зустріти показник курсу акцій, визначений на основі розрахунку їх капіталізованої вартості. Зазначений курс розраховується як виражене у процентах відношення між капіталізованою вартістю (КВ) підприємства до його статутного капіталу (СК):
Курс за капіталізованою вартістю (ККВ) = 100 %. (3.3)
СК
ЧП
Цей підхід побудований на концепції теперішньої вартості очікуваних майбутніх доходів від володіння корпоративними правами. Капіталізована вартість підприємства це приведена до теперішньої вартості величина майбутніх доходів на основі їх дисконтування (див. розд. 9). За порівняно стабільних доходів підприємства та ставки дисконтування капіталізована вартість може визначатися за формулою:
(3.4)
КВ =
де г = рі 100 %; р ставка капіталізації; ЧП чистий прибуток підприємства.
Приклад 3.3.
Стабільний середньорічний чистий прибуток підприємства становить 100 тис. грн, ставка капіталізації 12%, статутний капітал 550 тис. грн. Курс акцій, визначений за методом капіталізованої вартості, дорівнюватиме:
КВ= 100 000/0,12 = 833,3,
833 333,3 550 000
ккв =
100%= 151,5%.
' Віїг М. иег ІаЬгезаЬзсЬіир: КесЬізГогзсЬгіПеп, Апаіу.че, Роіііік / Уоп МісЬаеі Віїг; Оіеіег ЗсЬпееіосЬ; \Уі1йїесі \УіМ8іоск. МипсЬеп: УаЬіеп, 1991. 3. 395.
116
Курс акцій, розрахований за методом капіталізованої вартості, характеризує «внутрішню» вартість акцій, яка формується на основі очікуваних майбутніх доходів.
Про ще один з видів курсів акцій курс емісії йтиметься у наступних підрозділах.
3.3. РЕЗЕРВНИЙ КАПІТАЛ ПІДПРИЄМСТВА, ЙОГО ВИДИ ТА ДЖЕРЕЛА ФОРМУВАННЯ
Резервний капітал підприємства можна розглядати в широкому та вузькому розумінні.
У широкому розумінні до резервного капіталу належать усі складові капіталу, призначені для покриття можливих у майбутньому непередбачених збитків і втрат. У вузькому розумінні з резервним капіталом ідентифікується капітал, який формується за рахунок відрахувань з чистого прибутку і відображений за статтею балансу «Резервний капітал». В економічній літературі резерви підприємства прийнято класифікувати за такими ознаками:
джерелами формування;
способом відображення у звітності;
обов'язковістю створення.
За джерелами формування резерви поділяють на:
капітальні резерви формуються за рахунок коштів влас ників та інших осіб (відображаються за статтями «додатковий вкладений капітал» та «інший додатковий капітал»);
резервний капітал, сформований за рахунок чистого прибут ку підприємства (резервний капітал у вузькому розумінні);
резерви, які створюються за рахунок збільшення витрат під приємства.
За способом відображення у звітності резерви поділяють на відкриті та приховані. Відкриті резерви можуть бути засвідчені в балансі за статтями «Додатковий капітал» та «Резервний капітал», а приховані резерви жодним чином не фігурують у балансі (див. розд. 4).
За обов'язковістю створення виокремлюють обов'язкові та необов'язкові резерви. Створення перших регламентується чинними нормативними актами. Останні ж формуються з ініціативи менеджменту підприємства та його власників. До обов'язкових резервів належать резерв сумнівних боргів і резервний капітал. Усі інші резерви, наприклад резерв дивідендів, резерв виконання гарантійних зобов'язань, є необов'язковими.
117
Зрозуміло, що основне призначення резервів полягає в забезпеченні виконання захисної функції власного капіталу підприємства. Порядок реалізації цієї функції та використання на покриття збитків різних типів резервів наведено на рис. 3.1.

Рис. 3.1. Порядок реалізації захисної функції власного капіталу
Як бачимо, підприємства можуть спрямовувати на покриття збитків усі види резервів, а також за певних обставин статутний капітал. Зрозуміло, що насамперед на покриття збитків слід направити нерозподілений прибуток (за його наявності). За вичерпання такого прибутку для таких цілей слід використати приховані резерви (див. розд. 4) і резервний капітал, створений за рахунок прибутку. У разі дефіциту і цих джерел на погашення непокритих збитків можна спрямувати капітальні резерви (додатковий капітал). Останньою можливістю покриття збитків є спроба отримати санаційний прибуток у результаті зменшення статутного капіталу, про що йтиметься далі.
Розглянемо детальніше основні види резервів, які можуть створюватися підприємствами.
Згідно із законодавством України на кожному підприємстві, заснованому у формі акціонерного товариства, товариства з обмеженою відповідальністю тощо, повинен бути сформований резервний (страховий) капітал. Розмір цього капіталу регламентується засновницькими документами, але він не може бути меншим за 25 % статутного капіталу підприємства. Для акціоне-
18

рних товариств мінімальна величина резервного капіталу повинна становити 15 % акціонерного капіталу. Розмір щорічних відрахувань у резервний капітал також передбачається засновницькими документами, але не може бути меншим за 5 % суми чистого прибутку підприємств. Для порівняння: у Німеччині встановлена мінімальна межа сукупного обсягу резервів: капітальних і тих, що створені за рахунок прибутку. Згідно із Законом про акціонерні товариства (АкКЗ) німецьким підприємствам для формування обов'язкових резервів слід спрямовувати двадцяту частину чистого прибутку. Такі відрахування потрібно здійснювати, поки обсяг сукупних резервів не досягне 10 % номінального капіталу товариства2. Аналогічний порядок формування резервів діє у Швейцарії, з однією різницею, що мінімальний розмір обов'язкових резервів становить 20 % номінального капіталу. Цікавим є те, що створення обов'язкових резервів товариствами з обмеженою відповідальністю законодавствами розвинутих країн, як правило, не регулюється. Це є компетенцією учасників.
Отже, резервний капітал (у вузькому розумінні) це сума резервів, сформованих за рахунок чистого прибутку в розмірах, установлених засновницькими документами підприємства та нормативними актами. Резервний капітал може використовуватися на такі основні цілі:
покриття збитків суб'єкта господарювання; »
виплата боргів у разі ліквідації підприємства;
виплата дивідендів (якщо величина резервів перевищує мі німально допустимий рівень);
інші цілі, передбачені законодавством чи засновницькими документами.
До формування мінімально необхідного розміру резервів їх можна використовувати лише для покриття збитків. Інформація про рух резервного капіталу міститься у Звіті про власний капітал підприємства. У цьому ж звіті відображається динаміка капітальних резервів.
До так званих капітальних резервів, тобто резервів, які створюються за рахунок капіталу власників (чи інших осіб), належить додатковий капітал. Джерелом формування зазначених резервів не є господарська діяльність підприємства. Поняття «Додатковий капітал» з'явилось у вітчизняній економічній практиці відносно недавно. Згідно з визначенням, яке наводиться у стандартах бухгалтерського обліку, додатковий капітал це сума приросту

119
майна підприємства, яка виникла в результаті переоцінки (індексації), безоплатно одержаних необоротних активів та від емісійного доходу. Вітчизняними нормативними актами не встановлено жодних обмежень щодо розмірів капітальних резервів.
Розрізняють додатковий вкладений капітал та інший додатковий капітал. Додатковий вкладений капітал характеризує суму емісійного доходу (різниця між продажною і номінальною вартістю первісно розміщених акцій), отриманого в результаті реалізації акціонерними товариствами власних корпоративних прав. До складу іншого додаткового капіталу належать такі складові:
інший вкладений капітал;
дооцінка (уцінка) необоротних активів;
вартість безкоштовно отриманих необоротних активів.
До іншого додаткового капіталу належить інший вкладений засновниками підприємств (крім акціонерних товариств) капітал, що перевищує статутний капітал, раніше внесений такими засновниками без прийняття рішення про зміну розміру статутного капіталу. На нашу думку, до додаткового капіталу слід відносити також капітальний дохід у вигляді різниці між номінальною вартістю викуплених та анульованих корпоративних прав та ціною викупу. Природа цього доходу є такою самою, як і емісійного доходу. Окрім цього, до додаткового капіталу доцільно зараховувати суму перевищення курсу емісії конвертованих облігацій над їх номінальною вартістю.
До складу дооцінки (уцінки) необоротних активів відноситься сума дооцінки (уцінки) активів, яка проводиться у випадках, передбачених законодавством. Зазначимо, що дооцінку оборотних активів не можна розглядати як додатковий капітал підприємства, вона відображається за відповідними позиціями Звіту про фінансові результати.
До складу вартості безкоштовно отриманих необоротних активів включається вартість необоротних активів, безкоштовно одержаних підприємством від інших осіб. Вона вважається додатковим капіталом і зменшується на суму нарахованої амортизації, величина якої визнається доходом одночасно з її нарахуванням. Зауважимо, що безкоштовно отримані оборотні активи розглядаються як дохід підприємства і не можуть бути додатковим капіталом.
Приклад 3.4
Підприємство отримало на безоплатній основі об'єкт основних засобів за первісною вартістю 100 тис. грн, а також напівфабрикати первісною вартістю 15 тис. грн. Річна сума амортизації зазначених основ-
120
них засобів становила 5 тис. грн. За якими позиціями фінансової звітності слід відобразити зміни, що є результатом цих операцій?
На суму різниці між первісною вартістю основних засобів та їх амортизацією збільшується інший додатковий капітал. На суму амортизації безоплатно отриманих необоротних активів та на всю суму безоплатно отриманих оборотних активів зростають інші доходи. На суму нарахованої амортизації також збільшуються відповідні статті затрат.
Додатковий вкладений капітал та інший додатковий капітал здебільшого можна використовувати за такими основними напрямами:
по-перше, на покриття балансових збитків, за умови, що на ці цілі використані всі інші джерела;
по-друге, на збільшення статутного чи пайового капіталу;
по-третє, на покриття різниці між фактичною собівартістю вилученого капіталу, який анулюється, та його номіналом.
До основних обмежень щодо використання додаткового капіталу слід віднести заборону його спрямування на збільшення статутного капіталу чи викуп власних корпоративних прав, якщо в балансі відображені непокриті збитки та недопустимість його розподілу з метою виплати дивідендів у грошовій формі.
До числа обов'язкових резервів, які повинні створюватися на підприємстві, належить резерв сумнівних боргів, який формується з метою покриття можливих збитків підприємства в результаті непогашення боржником сумнівної чи безнадійної дебіторської заборгованості. Нарахування суми резерву відображається у складі інших операційних витрат. Оскільки в результаті формування резерву сумнівних боргів зменшується чистий прибуток підприємства, опосередковано це впливає на розмір власного капіталу.
Сума дебіторської заборгованості підприємства відображається у звітності за чистою реалізаційною вартістю, яка відповідає різниці між сумою поточної дебіторської заборгованості за товари (роботи, послуги) та резервом сумнівних боргів. Величина резерву сумнівних боргів може бути визначена за допомогою двох методів: виходячи з платоспроможності окремих дебіторів або на підставі класифікації дебіторської заборгованості. В першому випадку величина резерву визначається на підставі аналізу фактичного непогашення дебіторської заборгованості в попередніх періодах. Якщо резерв створюється на підставі класифікації дебіторської заборгованості, здійснюється групування дебіторської заборгованості за термінами її непогашення з установленням коефіцієнта сумнівності для кожної групи, який визначається підприємством,
121
виходячи з фактичної суми безнадійної дебіторської заборгованості за продукцію (товари, роботи, послуги) за попередні звітні періоди. Зі збільшенням термінів непогашення дебіторської заборгованості коефіцієнт сумнівності зростає. Величина резерву сумнівних боргів визначається як сума добутків поточної дебіторської заборгованості за продукцію (товари, роботи, послуги) відповідної групи на коефіцієнти сумнівності відповідної групи. Якщо ж безнадійною визнано поточну дебіторську заборгованість, не пов'язану з реалізацією продукції (товарів, робіт, послуг), то така заборгованість списується з балансу з відображенням втрат у складі інших операційних витрат. У разі, якщо дебітор відшкодував підприємству суму боргу, раніше визнаного безнадійним і списаного за рахунок резерву сумнівних боргів, суму боргу необхідно відновити у резерві сумнівних боргів з одночасним відображенням такої суми у складі доходів звітного періоду.
Крім обов'язкового резервування сум, підприємства на свій розсуд можуть створювати забезпечення (резерви) для відшкодування майбутніх витрат. Детальніша інформація щодо порядку формування та використання забезпечень наводиться під час розгляду внутрішніх джерел фінансування підприємства (розд. 4).
3.4. ЗБІЛЬШЕННЯ СТАТУТНОГО КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА
3.4.1. Основні цілі та передумови збільшення статутного капіталу
Основні цілі збільшення статутного капіталу підприємства зводяться до такого (табл. З.І):
збільшення частки капіталу, в межах якої власники підпри ємства відповідають за його зобов'язаннями перед кредиторами. Таким чином підвищується кредитоспроможність суб'єкта гос подарювання та його фінансова незалежність;
мобілізація фінансових ресурсів для реалізації інвестиційних проектів, планів санації, модернізації існуючих потужностей, пе реобладнання чи розширення виробництва;
поліпшення ліквідності та платоспроможності підприємства, оскільки збільшення статутного капіталу пов'язане, як правило, із залученням додаткових грошових ресурсів;
акумуляція фінансового капіталу для придбання корпоратив них прав інших підприємств, у т. ч. з метою посилення впливу на дані підприємства, їх поглинання чи придбання їх потужностей.
122
Серед інших причин збільшення статутного капіталу слід виокремити зменшення ринкової ціни акцій. Високий курс має недолік, що це перешкоджає широкій диверсифікації акцій, оскільки приватні інвестори, як правило, побоюються вкладати кошти в акції з високою купівельною ціною. Ефекту зниження курсу можна досягти і без збільшення номінального капіталу. Це можна зробити зменшенням номінальної вартості акцій з одночасним збільшенням їх кількості.
Ще однією причиною збільшення статутного капіталу може бути збільшення бази для нарахування дивідендів з метою проведення політики стабільних дивідендів з одночасним збільшенням абсолютної суми дивідендних виплат. (Висока ставка дивідендів свідчить про ризиковість підприємства.)
Збільшення статутного капіталу підприємств може відбуватися за рахунок зовнішніх фінансових джерел (внески учасників і засновників) та в результаті зміни структури власного капіталу у напрямі збільшення номінального капіталу. В останньому випадку збільшення відбувається за рахунок нерозподіленого прибутку, резервного чи додаткового капіталу.
Важливе значення у разі збільшення статутного капіталу має врегулювання механізму використання переважних прав власників на участь у збільшенні капіталу та встановлення курсу емісії корпоративних прав. Вирішальною при цьому є форма організації бізнесу. Залежно від типу підприємства застосовуються ті чи інші методи та нормативне регулювання порядку збільшення статутного капіталу. Форма організації та величина підприємства визначають його можливості доступу до фондового ринку. Механізм фінансування суб'єктів господарювання, які мають доступ до організованого ринку капіталів (крупні АТ), суттєво відрізняється від тих, які такого доступу не мають (ТОВ, ЗАТ, приватні підприємства). Враховуючи ту обставину, що більшість підприємств організовані у формі акціонерних товариств і товариств з обмеженою відповідальністю, порядок збільшення статутного капіталу ми розглядатимемо саме на прикладі цих організаційно-правових форм ведення господарської діяльності.
3.4.2. Збільшення статутного капіталу ТОВ
Статутний капітал ТОВ можна збільшувати шляхом здійснення додаткових внесків чи реінвестування прибутку. Здійснюючи внески в статутний капітал, учасники не змінюють свого юридичного статусу (не відбувається ні реорганізації, ні ліквідації). До
123
основних витрат, пов'язаних із залученням власного капіталу ТОВ, можна віднести такі:
державне мито;
вартість нотаріальних послуг;
плата за перереєстрацію засновницьких документів.
При збільшенні статутного капіталу товариства слід враховувати те, що, викупивши додаткову частку, новий учасник стає співвласником раніше створених підприємством резервів. Саме тому, окрім номінальної вартості частки, учасник повинен сплатити ажіо, яке відповідає належному на цю частку еквіваленту раніше сформованих резервів. Величина ажіо може встановлюватися за результатами оцінки вартості підприємства та узгоджуватися зборами учасників. Перевищення фактичної ціни продажу частки над її номіналом належить до іншого додаткового капіталу.
Учасник товариства з обмеженою відповідальністю може за згодою решти учасників уступити свою частку (її частину) одному чи кільком учасникам цього ж товариства, а якщо інше не передбачено установчими документами, то і третім особам.
Учасники товариства користуються переважним правом на здійснення додаткових внесків у статутний капітал чи на придбання частки учасника, який її уступив пропорційно їх часткам у статутному капіталі товариства або в іншому погодженому між ними розмірі.

3.4.3. Методи та джерела збільшення статутного капіталу А Т
До основних методів збільшення статутного капіталу АТ належать такі:
* збільшення кількості акцій існуючої номінальної вартості;
збільшення номінальної вартості акцій.
На практиці також широко використовують спосіб збільшення статутного капіталу на основі обміну облігацій на акції, про що йтиметься у розд. 6. Взаємозв'язки між основними методами збільшення статутного капіталу та джерела збільшення статутного капіталу підприємства характеризуються з допомогою рис. 3.2.
У разі збільшення кількості акцій існуючої номінальної вартості статутний капітал підприємства збільшується за рахунок таких джерел:
124

додаткових внесків учасників і засновників;
дивідендів (реінвестиції прибутку)3;
резервів (якщо вони сформовані на належному рівні).
Зрозуміло, реальний приплив фінансових ресурсів на підприємство відбувається лише у разі здійснення додаткових внесків інвесторів в обмін на корпоративні права суб'єкта господарювання. Ця операція пов'язана з додатковою емісією таких прав (в АТ акцій). Порядок збільшення статутного капіталу даним методом представлено на рис. 3.3. Збільшення статутного капіталу, на основі спрямування на ці цілі додаткового капіталу чи раніше тезаврованого прибутку висвітлено у розд. 4.

Рис. 3.2. Методи та джерела збільшення статутного капіталу підприємства
При збільшенні статутного капіталу здійснюється випуск акцій тієї ж номінальної вартості, що визначена за раніше випущеними акціями. У разі емісії акцій внаслідок збільшення статутно-
Реінвестиція це господарська операція, яка передбачає здійснення капітальних або фінансових інвестицій за рахунок прибутку, отриманого від інвестицій у дане підприємство.
125
го капіталу за рахунок реінвестицій чи резервів акції додаткового випуску розподіляються серед акціонерів пропорційно їх частці у статутному капіталі відкритого акціонерного товариства на момент прийняття рішення про додатковий випуск акцій. Обмеження терміну отримання акціонерами акцій додаткового випуску не допускається. Якщо на момент прийняття рішення про додатковий випуск акцій змінився власник акцій, то всі права і зобов'язання щодо отримання акцій додаткового випуску переходять до нового акціонера.
При збільшенні статутного капіталу шляхом підвищення номінальної вартості акцій акції попередніх випусків обмінюються на акції нової номінальної вартості відповідно до кількості акцій, якими володіє акціонер. Обмеження терміну обміну акцій не допускається. Подібне збільшення статутного капіталу АТ є підставою для анулювання реєстрації попередніх випусків акцій і потребує реєстрації випуску акцій нової номінальної вартості та інформації про випуск нових акцій.
При підвищенні номінальної вартості акцій статутний капітал збільшується переважно за рахунок використання на ці цілі інших (окрім статутного капіталу) позицій власного капіталу. У разі збільшення статутного капіталу даним методом кожен з акціонерів може здійснити доплату до визначеного рівня нової номінальної вартості акцій. Якщо акціонер відмовився здійснити доплату акцій, емітент зобов'язаний запропонувати акціонеру викупити його акції.
У разі, якщо акціонер не здійснив доплату за акції і не прийняв пропозицію емітента щодо викупу належних йому акцій, він отримує акції нової номінальної вартості у кількості, яка визначається шляхом ділення загальної номінальної вартості акцій, що належать акціонеру, на нову номінальну вартість акцій. При цьому нова номінальна вартість акцій повинна бути визначена таким чином, щоб забезпечити виконання умови неподільності акцій та здійснення обміну акцій, які належать акціонеру, на цілу кількість акцій нової номінальної вартості.
До інформації про випуск акцій нової номінальної вартості, серед іншого, слід включити такі дані про емісію акцій:
посилання на рішення про збільшення статутного капіталу шляхом збільшення номінальної вартості акцій;
загальна сума випуску нових акцій із зазначенням номінальної вартості, кількості, виду і категорії акцій, що випускаються, з ура хуванням сплаченого статутного капіталу попереднього випуску;
число серій і порядкові номери акцій;
126

права акціонерів при новому випуску акцій;
порядок обміну акцій попередніх випусків на акції нового випуску;
порядок отримання акціонерами акцій нового випуску (міс це, день початку видачі акцій тощо).
3.4.4. Переважне право власників на придбання акцій (часток)
У разі збільшення статутного капіталу власники корпоративних прав можуть зазнати певних втрат. Ці втрати виражаються у зменшенні ринкового курсу акцій (часток), яке може спостерігатися при збільшенні номінального капіталу та зменшенні рівня контролю над підприємством. Саме тому законодавством передбачено, що у разі збільшення статутного капіталу акціонери (АТ) та учасники (ТОВ) користуються переважним правом на купівлю додатково випущених акцій (часток).
Переважне право на придбання акцій (часток) дає можливість власникам:
зберегти свою частку (в процентному співвідношенні) в ста тутному капіталі, а отже, і в усьому майні підприємства;
попередити «розмивання» вартості свого пакета корпорати вних прав у статутному капіталі внаслідок емісії акцій (чи час ток) за низьким курсом;
зберегти свою частку голосів на загальних зборах власників;
компенсувати збитки від «розмивання» частки в статутному капіталі тим власникам, які не скористались переважним правом на купівлю додаткових корпоративних прав, а продали його.
Особливо актуальним є питання реалізації переважних прав акціонерами ВАТ. Розглянемо основні питання, що стосуються механізму використання переважних прав, з якими повинні бути ознайомлені як фінансові служби підприємств, так і рядові акціонери.
Усі акціонери акціонерного товариства мають рівне переважне право на придбання акцій, що випускаються додатково. Для реалізації цього права протягом встановленого терміну подається заява і здійснюється оплата акцій відповідно до умов випуску. Під час реалізації акціонерами свого переважного права акціонерне товариство не має права обмежувати використання грошових коштів як форми оплати акцій.
Відомості про емісію цінних паперів, у т. ч. права, що надаються власникам простих і привілейованих акцій, дати початку
127


та припинення підписки, а також докладний опис порядку оплати та підписки на акції містяться в інформації про емісію акцій, яка підлягає опублікуванню в друкованих засобах масової інформації. Крім того, не пізніше ніж за ЗО днів до початку розміщення акцій товариство письмово повідомляє кожного з акціонерів, які мають переважні права на придбання акцій, про можливість і порядок їх реалізації. Повідомлення має містити таку інформацію:
дані про загальну кількість розміщуваних товариством ак цій, цінних паперів, що конвертуються в акції, та опціонів на придбання акцій;
курс емісії (ціна розміщення);
порядок визначення кількості цінних паперів, на придбання яких акціонер має переважне право;
строки і порядок реалізації переважного права;
порядок та місце отримання акціонерами додаткової кілько сті акцій.
У разі розміщення привілейованих акцій, цінних паперів, що можуть конвертуватися в акції, та опціонів на придбання акцій у повідомленні слід навести інформацію про права, які надаються власникам зазначених цінних паперів.
Кількість переважних прав на придбання акцій нової емісії є пропорційною частці окремих акціонерів у статутному капіталі на дату прийняття рішення про емісію акцій, тобто залежить від кількості наявних «старих» акцій, які належать акціонерам. Акціонер, який має намір скористатись своїм переважним правом, подає товариству в установлений строк письмову заяву про придбання акцій (інших цінних паперів) та вносить на відповідний рахунок кошти у розмірі, який дорівнює курсу емісії визначеної кількості акцій. Заява та внесені кошти приймаються товариством не пізніше дня, що передує дню початку розміщення цінних паперів. Товариство надає акціонеру письмове зобов'язання про продаж відповідної кількості цінних паперів. Право на придбання нових акцій може підкріплюватися спеціальним купоном.
У разі, якщо нові інвестори бажають придбати акції нової емісії (або колишні власники купити акцій більше, ніж їх квота у статутному капіталі), їм слід придбати переважні права безпосередньо в тих акціонерів, які не мають бажання ними скористатися, або на ринку. Якщо акціонер поступається своїми правами на придбання нових акцій, то виручені ним від продажу цих прав грошові кошти повинні компенсувати зміни курсу акцій та інші можливі втрати.
Права продаються та купуються на біржі, як правило, протягом двох тижнів після початку підписки на акції нової емісії, але
перед проведенням самої емісії. Старі акції та переважні права на купівлю нових продаються окремо. Одночасно з початком торгівлі переважними правами ціна старих акцій автоматично зменшується на вартість переважного права. Отже, грошова оцінка переважного права на купівлю нових акцій відповідає різниці між ринковим курсом акцій до емісії і середнім курсом, який сформувався після зростання капіталу.
Вплив збільшення статутного капіталу, курсу емісії на ринкову ціну корпоративних прав і порядок формування ціни переважного права продемонструємо, вдавшись до умовного прикладу.
Приклад 3.x
Статутний капітал акціонерного товариства становить 1 000 000 грн (20 000 акцій номінальною вартістю 50 грн). На загальних зборах акціонерів прийнято рішення про збільшення статутного капіталу на 50 %, тобто співвідношення, з яким робиться емісія (с) дорівнює 2:1. Ринковий курс акцій до збільшення статутного капіталу становить 100 грн. Курс емісії нових акцій 70 грн за акцію:
4 За: 0гипсІ2и§е йег Шіегпе!ітеп5ЇЇпап2Іегип§ / Уоп О. \ҐбЬе игкі .1. Віізіеіп. 10. АиП. МипсЬеп: УаМеп, 1996. 8. 76.
129

сом акцій до початку емісії. Розрахункова ціна переважного права визначається за такою формулою:
Курсовий прибуток на кожну нову акцію становить 20 грн, курсовий збиток на кожну стару акцію 10 грн. За допомогою купівлі-продажу переважних прав компенсуються курсові збитки старих акціонерів за рахунок курсового прибутку держателів нових акцій:
При збільшенні капіталу у співвідношенні 2 : 1 покупець нових акцій повинен придбати два переважні права для купівлі однієї акції за курсом емісії. В нашому прикладі для купівлі однієї нової акції інвестор повинен заплатити 90 грн (70 + 2 10), що відповідає середньому курсу після емісії. Фінансово-майновий стан акціонерів у результаті операції збільшення статутного капіталу залишається незмінним.

Надходження у вигляді виручки від реалізації переважних прав є для акціонерів компенсацією за «розмивання» (зменшення) відносної частинки номінального капіталу, яка їм належала, а не «подарунком» чи екстрадивідендом товариства (як думають деякі акціонери). Таке фальшиве враження виникає досить часто, оскільки на практиці ринковий курс акцій після емісії під дією певних чинників може наближатися до курсу, який сформувався до емісії, або навіть перевищувати його.
Стартова вартість переважного права визначається співвідношенням, з яким робиться емісія, курсом емісії та ринковим кур-

де П грошова оцінка переважного права на купівлю нових акцій; Кб ринковий (біржовий) курс акцій; Ке курс емісії нових акцій; С співвідношення, з яким робиться емісія.
Співвідношення, з яким робиться емісія, розраховується як відношення статутного капіталу перед його збільшенням до величини приросту номінального капіталу. Це співвідношення показує, скільки старих акцій (а отже, переважних прав) слід представити для того, що придбати одну нову акцію за курсом емісії:

де СК1, СК2 відповідно розмір статутного капіталу підприємства до і після його збільшення.
Якщо С = 2 : 1, то це означає, що, володіючи двома акціями на момент прийняття рішення про збільшення статутного капіталу, можна придбати одну акцію нової емісії. Підставивши цифрові дані нашого прикладу, отримаємо грошову оцінку переважного поава:

Фактична ринкова ціна переважних прав визначається попитом і пропозицією на них і тому може відрізнятися від розрахункової. Головним фактором, який визначає попит на переважні права, є прогнози щодо майбутнього ринкового курсу акцій та розмір очікуваних дивідендів. У разі, якщо курс емісії акцій встановлено на рівні їх ринкового курсу, то «розмивання» власного капіталу буде відсутнє; як наслідок, вартість переважного права дорівнюватиме нулю.
В Україні практичний механізм реалізації переважних прав до кінця не врегульований, зокрема порядок їх купівлі-продажу. Досить часто це стає причиною виникнення конфліктних ситуацій між керівництвом підприємства та його власниками (особливо це характерно для багатьох постдержавних підприємств і банківських установ), а також проблем, пов'язаних з ігноруванням інтересів дрібних власників.
Неврегульованість механізму використання інституту переважних прав дає можливість без особливих труднощів, за допомогою додаткової емісії акцій (часток), змінити власника контрольного пакета та перебрати контроль над підприємством. Особливо актуальною ця проблема є у зв'язку з інфляційними процесами.
3.4.5. Курс емісії корпоративних прав
Емісія акцій або облігацій підприємств це сукупність дій емітента щодо здійснення підписки на акції або продажу облігацій. Успішна емісія корпоративних прав (акцій, часток), а отже, збільшення статутного капіталу залежить від багатьох факторів, зокрема від стану ринку капіталів, від тенденцій на біржі (для корпоративних прав, які котируються на біржі), очікувань на майбутні прибутки емітента та інвесторів, а також від параметрів емісії (обсяг, курс, співвідношення, з яким здійснюється емісія).
Згідно зі схемою, представленою на рис. 3.3, важливим елементом процедури збільшення статутного капіталу підприємства шляхом додаткової емісії є встановлення курсу емісії, тобто ціни, за якою товариство розміщує свої корпоративні права. Курс емісії встановлюється у процентах до номіналу за рішенням відповідних органів підприємства. З юридичного погляду нижньою межею курсу емісії нових акцій є їх номінальна вартість, оскільки встановлена законодавча заборона на первинне розміщення акцій за ціною, нижчою за їх номінальну вартість; з економічного номінальна вартість плюс витрати на проведення емісії.
До основних витрат на проведення емісії належать:
а) оплата послуг аудиторів;
б) оплата послуг фінансових посередників;
в) витрати на друкування бланків цінних паперів;
г) витрати на оплату державного мита при реєстрації емісії (0,1 % номінальної вартості запланованого обсягу емісії);
д) оплата послуг незалежного реєстратора;
є) витрати на рекламу та друкування інформації про емісію (проспекту) нової емісії.
Витрати, пов 'язані з емісією цінних паперів, включаються до складу валових витрат підприємства-емітента.
З метою стимулювання попиту на акції нової емісії їх максимальна вартість повинна бути меншою за ринковий курс акцій.
132
Таким чином, верхня межа курсу емісії проходить на рівні ринкового (біржового) курсу акцій до проведення додаткової емісії. Правильний вибір курсу емісії є вирішальним фактором успіху її розміщення. Чим вищий курс додаткової емісії, тобто чим більше він наближається до біржового курсу акцій, тим значніший обсяг ліквідних засобів залучається на підприємство при заданому обсязі збільшення статутного капіталу, тим вищим буде емісійний дохід.
Емісійний дохід, або ажіо, сума перевищення доходів, отриманих від емісії (випуску) власних акцій та інших корпоративних прав над номіналом таких акцій (інших корпоративних прав). Інакше кажучи, емісійний дохід це різниця між курсом емісії і номінальним курсом корпоративних прав. Суми одержаного підприємством емісійного доходу не включаються до складу валового доходу з метою оподаткування.
Дохід у вигляді ажіо можуть мати не лише акціонерні товариства, а й підприємства інших організаційно-правових форм. Так, при збільшенні статутного капіталу товариства з обмеженою відповідальністю слід враховувати те, що, викупивши додаткову частку, новий учасник стає співвласником раніше створених підприємством резервів. Саме тому, окрім номінальної вартості частки, учасник повинен сплатити ажіо, яке відповідає належному на цю частку еквіваленту раніше сформованих резервів5. Величина ажіо яку ТОВ, так і в АТ, може встановлюватися за результатами оцінки вартості підприємства або на основі балансового курсу (скоригованого на величину прихованих резервів) корпоративних прав. Якщо курс емісії встановлюється на рівні балансового курсу, то учасники (акціонери), окрім номінальної вартості, сплачують відповідну частину резервів, завдяки чому співвідношення резервів та номінального капіталу в результаті збільшення статутного капіталу не змінюється. Перевищення фактичної ціни продажу частки над її номіналом належить до додаткового капіталу товариства.
Приймаючи рішення щодо встановлення курсу емісії, слід враховувати такі основні чинники:
стартові передумови, за яких проводиться емісія (готовність ринку капіталів освоїти нові корпоративні права);
балансову вартість корпоративних прав;
ринкову вартість підприємства та перспективи її зростання;
податковий аспект;
1 ОІ/еП О. Ріпап2Іешп§. Котрепсішт сіег ргакіізсЬеп ВеігіеЬз\уіЛ5сЬай. 5. 205.
133


тип обраної підприємством дивідендної політики;
досить часто взаємопротилежні інтереси окремих власників і товариства.
В останньому випадку йдеться про можливий конфлікт інтересів між підприємством та учасниками (акціонерами) при встановленні курсу емісії.
Якщо збільшення статутного капіталу відбувається з метою залучення додаткових інвестиційних ресурсів, то слід керуватися принципом мінімізації витрат при залученні капіталу. Важливим при цьому є встановлення максимального курсу, за якого акції можуть бути розміщені на ринку6. З погляду мінімізації вартості капіталу для підприємства-емітента високий курс емісії є вигіднішим, оскільки в даному разі його власний капітал збільшується переважно за рахунок додаткового капіталу, на який не потрібно нараховувати дивіденди. Окрім цього, ажіо є прийнятнішим джерелом формування резервів, ніж чистий прибуток, оскільки в першому випадку дохід не оподатковується, натомість резерви, джерелом яких є чистий прибуток, створюються за рахунок прибутку після оподаткування.
У той же час високий курс емісії може викликати проблеми з розміщенням додаткової емісії. Може скластися ситуація, коли біржовий курс акцій, що вже перебувають в обігу, знизиться нижче за рівень емісії нових. У даному випадку ліквідність акцій та підтримка курсу може бути забезпечена шляхом їх масової скупі-влі крупними акціонерами (держателями контрольного пакета) або самим підприємством-емітентом. Однак чим менший курс емісії (чим більше він наближається до номінальної вартості) при заданому обсязі потреби в капіталі, тим значніше необхідно збільшувати статутний капітал, а отже, тим вищим буде рівень «розмивання» номінального капіталу і ступінь знецінення акцій, що потрібно буде покривати за рахунок переважних прав.
Приклад 3.6і
Статутний капітал акціонерного товариства становить 300 000 грн. Його формують 6000 акцій номінальною вартістю 50 грн. Біржовий курс акцій дорівнює 150 грн.
Потреба підприємства в додаткових фінансових ресурсах 60 000 грн. Фінансовий менеджмент підприємства повинен проаналізувати, за якого курсу емісії вдасться забезпечити баланс інтересів між усіма заінтересованими сторонами, і збори акціонерів проголосують за залучення капіталу шляхом збільшення статутного капіталу.
6 Воетіе М. ШіетеЬтеп8Йпап2Іегип§. 8. 303. За: Сгшкки§е сіег ипіегпеКтепзГіпап2Іегип§. 8. 80.
її/і
Зрозуміло, що для емітента найприйнятнішим є максимальний курс емісії (на рівні ринкового), оскільки потреба в капіталі покривається за мінімального збільшення номінального капіталу.
Для дрібних акціонерів низький курс емісії (а отже, висока ціна переважного права) є вигіднішим. Якщо придбання нових акцій їх не цікавить, то в результаті продажу переважних прав вони можуть отримати додаткову винагороду. У разі, коли вони вирішать придбати нові акції, при заданому обсязі капіталовкладень можна отримати більшу їх кількість.
Крупні акціонери, які мають фінансові можливості для збільшення свого пакета акцій та розширення впливу на діяльність підприємства, схилятимуться до високого курсу емісії, який ускладнює використання малими акціонерами своїх переважних прав і стимулює їх до продажу таких прав. Це дає можливість великим акціонерам придбати більшість акцій нової емісії. У той же час, як уже зазначалось, надто високий курс емісії може ускладнити розміщення всієї емісії.
Якщо рішенням загальних зборів акціонерів не передбачені переважні права на купівлю нових акцій, то акціонери можуть уникнути збитків лише в тому разі, якщо курс емісії нових акцій буде встановлено на рівні біржового курсу старих8.
Курс емісії тісно пов'язаний з політикою підприємств у сфері самофінансування та виплати дивідендів. Зі збільшенням частки прибутку, який спрямовується на виплату дивідендів, курс емісії тяжіє до збільшення. Якщо ж максимальним є рівень самофінансування, то встановлюється мінімальний курс емісії. Наприклад, у Швейцарії в 50-х роках спостерігалась тенденція до мінімізації
8 Законодавствами країн з високорозвинутим фондовим ринком, як правило, передбачено, що переважні права можуть не враховуватися, якщо обсяг емісії не перевищує 10 % статутного капіталу та емісія суттєво не впливає на біржовий курс акцій (максимальна величина падіння курсу становить 5 %).


курсу емісії. Причиною цього було те, що збільшення статутного капіталу (і фінансування загалом) здійснювалося переважно за рахунок чистого прибутку підприємств (у середньому на реінвес-тування спрямовувалося близько 80 % прибутку). Акціонери відмовлялися від розподілу прибутку, натомість одержували акції за низьким курсом емісії. На відміну від цього, в СІЛА відносно велика частина прибутку виплачується у вигляді дивідендів (близько 4060 %). Саме цим пояснюється порівняно високий курс емісії американських підприємств. Ключове питання в галузі емісійної політики американських підприємств звучить так: за яким максимальним курсом емісії можна розмістити акції на ринку протягом строку підписки?
З часом в Європі також почала спостерігатися тенденція до збільшення курсу емісії. На сьогоднішній день у Швейцарії, як правило, курс емісії встановлюється на рівні 2/3 біржового курсу та становить 350400 % номіналу. В Німеччині курс емісії встановлюється, як правило, на рівні 2025 % нижче за біржовий курс.
3.4.6. Порядок збільшення статутного
капіталу на основі додаткової емісії
корпоративних прав
Збільшення статутного капіталу акціонерних товариств і товариств з обмеженою відповідальністю може бути здійснено лише після повної сплати всіма учасниками (акціонерами) своїх внесків (оплати акцій) за вартістю, не нижчою за номінальну (див. рис. 3.3).
Рішення про збільшення статутного капіталу АТ приймається зборами акціонерів або наглядовою радою. Таке рішення набирає чинності з дня внесення цих змін до державного реєстру. Підкреслимо, що законодавчими актами заборонено збільшення статутного капіталу (випуск акцій) з метою покриття збитків, пов'язаних з господарською діяльністю емітента.
Протокол рішення уповноваженого органу управління відкритого акціонерного товариства про збільшення розміру статутного капіталу має містити такі основні відомості:
« реквізити емітента, його місцезнаходження;
розмір статутного капіталу та активів емітента;
цілі та предмет діяльності, а також мета випуску акцій;
найменування контролюючого органу (аудиторської фірми);
дані про розміщення раніше випущених в обіг цінних паперів;
категорії акцій та їх кількість;
136
порядок реалізації переважного права акціонерів на при дбання акцій, що випускаються додатково;
термін проведення відкритої підписки для акціонерів, що реа лізують своє переважне право, та термін проведення підписки для інших інвесторів і акціонерів на придбання акцій у кількості, що пе ревищує кількість акцій, на яку акціонер має переважне право;
порядок повідомлення про випуск і порядок розміщення акцій;
інша інформація, що стосується емісії акцій. Товариство розміщує акції за курсом емісії, який встановлю ється відповідно до емісійної політики підприємства.
Після прийняття рішення про збільшення статутного капіталу та виконання інших загальних передумов з метою швидкого та ефективного розміщення акцій емітенти вдаються до послуг фінансових посередників (професійних торговців цінними паперами) андеррайтерів. Торговець цінними паперами за дорученням, від імені і за рахунок емітента може здійснювати діяльність з організації підписки на цінні папери або їх реалізації іншим способом. При цьому торговець цінними паперами за домовленістю з емітентом може брати на себе зобов'язання у разі неповного розміщення цінних паперів викупити в емітента нереалізовані цінні папери. Як правило, емітенту надається гарантія розміщення емісії та укладається відповідна угода між ни1ч і торговцем цінних паперів. Розрізняють такі основні форми андеррайтингу:
повний або частковий викуп усієї емісії з подальшим про дажем за більш високою ціною;
продаж акцій на комісійних засадах за курсом емісії, встанов леним емітентом;
викуп фінансовим посередником недорозміщеної підприєм ством частини емісії.
Для оцінки можливості надання послуг з розміщення емісії андерраитери аналізують бізнес-план використання залучених у результаті емісії ресурсів, можливі ризики, фінансовий стан емітента тощо. У подальшому одержана інформація слугує засобом переконання інвесторів у доцільності придбання цінних паперів даної емісії.
Відкриті акціонерні товариства зобов'язані зареєструвати інформацію про емісію акцій (у т. ч. у випадках прийняття рішення щодо збільшення або зменшення статутного капіталу, випуску акцій нової номінальної вартості, випуску акцій з метою обміну на раніше випущені облігації або акції іншого акціонерного товариства тощо). В інформацію про емісію акцій повинні бути включені такі відомості:
а) характеристика емітента (реквізити, дата заснування, пред мет діяльності, відомості про статутний капітал, чисельність службовців та акціонерів);
б) баланс, звіт про фінансові результати та їх використання;
в) дані про членів виконавчого органу, голову ради товарист ва, голову ревізійної комісії та головного бухгалтера;
г) опис діяльності емітента та можливі фактори ризику в цій діяльності;
д) дані про емісію цінних паперів:
дата і номер рішення (протоколу) про емісію акцій, на йменування органу, який прийняв рішення;
загальна номінальна вартість акцій, на які планується здійс нити підписку;
мета використання фінансових ресурсів, залучених у резуль таті емісії;
кількість акцій за типами і категоріями;
форма випуску акцій (документарна або бездокументарна);
перелік засновників у розрізі кількості, типу і категорій на лежних їм акцій;
права, що надаються власникам простих та привілейованих акцій;
номінальна вартість акцій, запланований курс емісії, відомо сті щодо ринкової вартості акцій;
серії та порядкові номери акцій; адреси місць, дати початку та припинення підписки на акції; докладний опис порядку підпи ски на акції та їх оплати;
найменування андеррайтера; відомості щодо умов догово ру з торговцем цінними паперами із зазначенням суми винаго роди цінними паперами (якщо емітент користується його по слугами);
дії, що проводяться в разі перевищення (недосягнення) рі вня запланованої підписки на акції або дострокового її закін чення;
терміни, порядок та адреси місць виплати дивідендів за під сумками року, здійснення операцій і депонування;
є) перелік і результати попередніх емісій цінних паперів;
ж) кількість акцій, що перебувають у власності членів вико навчого органу, та перелік осіб, частки яких у статутному фонді перевищують 5 %;
з) відомості про реєстратора;
и) відомості про депозитарій цінних паперів (у разі, коли запланована бездокументарна форма випуску акцій).

138
139
Емітент має право на опублікування інформації про емісію цінних паперів з моменту її реєстрації у Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку або в її територіальних органах. Зареєстрована інформація підлягає опублікуванню у повному обсязі.
Наступним етапом збільшення статутного капіталу є здійснення підписки на акції нової емісії серед нинішніх і потенційних акціонерів. Підписка на акції відкритого акціонерного товариства здійснюється у два етапи:

· на першому реалізується переважне право акціонерів на придбання акцій, що випускаються додатково, у кількості, пропорційній їх частці у статутному фонді на дату прийняття рішення про емісію акцій;
на другому реалізується право інших інвесторів на придбан ня акцій, що випускаються додатково, та існуючих акціонерів у кількості, що перевищує кількість акцій, на яку акціонер реалізу вав своє переважне право. При цьому на другому етапі переваж ним правом на придбання акцій, що випускаються додатково, ко ристуються акціонери товариства.
Оплата цінних паперів здійснюється грошима або майновими і немайновими правами, що мають грошову оцінку, цінними паперами інших емітентів чи шляхом зарахування вимог до товариства. Грошова оцінка майна, яке виступає внеском до статутного капіталу, повинна дорівнювати ринковій вартості цього майна.
Звіт про результати підписки на акції. Не пізніше ніж через 15 днів після закінчення строку підписки на акції відкрите акціонерне товариство подає в реєструвальнии орган звіт про наслідки підписки на акції, який повинен містити таку інформацію:
а) фактичні дати початку і закінчення підписки на акції;
б) кількість акцій, на які здійснена підписка;
в) загальну номінальну вартість акцій, на які здійснена підпи ска порівняно із запланованою величиною;
г) загальну суму договорів, укладених при здійсненні підпис ки на акції;
д) загальну суму коштів, одержаних у ході підписки на акції" у такому розподілі:
грошові кошти, внесені як плата за акції, із зазначенням кі лькості акцій;
вартісна оцінка майна, внесеного як плата за акції, із зазна ченням кількості акцій;
оцінка іноземної валюти, внесеної як плата за акції, із зазна ченням кількості акцій;
є) розподіл коштів на статутний і додатковий капітал;
є) комісійні та інші види винагород, виплачені торговцеві цінними паперами;
з) інша інформація, передбачена нормативними актами.
Звіт про наслідки підписки на акції повинен бути підписаний емітентом, торговцем цінними паперами (якщо емітент користується його послугами) та аудитором. Якщо підписка на акції не відбулась, емітент також подає реєструвальному органу звіт про результати підписки на акції.
Реєстрація випуску акцій. Для реєстрації випуску акцій АТ подає до реєструвального органу такі документи:
а) заяву про реєстрацію випуску акцій;
б) рішення стосовно затвердження результатів підписки на акції, що оформлено протоколом;
в) нотаріально посвідчену копію статуту або змін до статуту емітента, пов'язаних зі змінами розміру статутного капіталу (но мінальної вартості або кількості акцій);
г) зразок бланка сертифіката акції, оформленого згідно з вимога ми чинного законодавства (при документарній формі випуску);
д) баланс, засвідчений підписами та печатками емітента та ауди тора (аудиторської фірми), довідку про фінансовий стан емітента, засвідчену підписами та печаткою аудитора, висновок аудитора;
є) копії свідоцтв про реєстрацію попередніх випусків акцій;
є) копію свідоцтва про державну реєстрацію товариства.
Реєстрація випуску акцій здійснюється протягом ЗО днів з моменту подання заяви та необхідних документів до реєструвального органу. Реєстрація наступного випуску акцій здійснюється ре-єструвальним органом тільки за умови реєстрації попередніх випусків акцій на відповідні розміри статутного фонду.
Останнім кроком у процесі збільшення статутного капіталу на основі емісії акцій є оформлення та депонування нового глобального сертифіката випуску акцій (у разі бездокументарної форми випуску акцій); внесення інформації до системи реєстру власників іменних цінних паперів (у разі документарної форми випуску акцій) та виготовлення бланків і видача акціонерам сертифікатів акцій (у разі документарної форми випуску акцій).
Зазначимо, що на період підписки на цінні папери емітент оформляє тимчасовий глобальний сертифікат, який підлягає заміні на постійний після державної реєстрації цього випуску ДКЦПФР, або анулюється в разі визнання випуску таким, що не відбувся. Глобальний сертифікат, оформлений після державної реєстрації та визнання випуску таким, що відбувся, зберігається в

140
141
зменшення розміру статутного капіталу. Згідно із Законом України «Про господарські товариства» при виході учасника з ТОВ йому виплачується вартість частини майна товариства, пропорційна його частці у статутному капіталі. Такого роду зміни (а також будь-які інші зміни, пов'язані зі зміною розміру статутного капіталу) вимагають внесення змін у засновницькі документи з відповідною перереєстрацію підприємства.
Виплата відповідної частки здійснюється після затвердження звіту за рік і в строк до 12 місяців з дня виходу. На вимогу учасника та за згодою товариства внесок може бути повернено повністю або частково в натуральній формі.
Досить суперечливим моментом є те, що згідно зі статтею 57 згаданого Закону у разі недостатності майна учасника ТОВ для покриття його боргів кредитори вправі вимагати виділення частки учасника-боржника в майні підприємства. У такому разі розмір статутного капіталу товариства підлягає зменшенню. Однак зменшення статутного капіталу ТОВ може відбуватися лише за рішенням зборів засновників. Що слід вчинити, якщо засновники не винесуть відповідного рішення? Крім того, зменшення статутного капіталу за наявності заперечень будь-кого з кредиторів товариства не допускається.
Що робити кредиторам одного з учасників товариства, якщо кредитори самого товариства не погоджуються зі зменшенням статутного капіталу? У разі внесення до установчих документів змін, пов'язаних зі зміною складу засновників (учасників) суб'єкта підприємницької діяльності, до державного органу реєстрації подаються оформлені відповідно до вимог законодавства документи, що засвідчують:
добровільний вихід юридичної особи зі складу засновників (учасників) подається копія рішення засновника, а фізичної особи нотаріально посвідчена заява;
примусове виключення засновників (учасників) рішення уповноваженого на це органу.
Орган державної реєстрації у 5-денний термін з дня державної реєстрації змін (доповнень) в установчих документах подає до органу державної статистики та органу державної податкової служби по одній копії реєстраційної картки з відміткою про державну реєстрацію внесених змін.
У разі зменшення статутного капіталу на основі зменшення часток окремих учасників товариство має надати органу державної реєстрації такі документи:
144
а) реєстраційну картку встановленого зразка;
б) нотаріально посвідчені зміни до установчих документів (два оригінали та одну копію);
в) протокол загальних зборів учасників;
г) документ, що засвідчує внесення плати за державну реєстрацію.
3.5.3. Способи зменшення статутного капіталу АТ
Зменшення розміру статутного капіталу акціонерного товариства може відбуватися за такими способами:
а) зменшення номінальної вартості акцій;
б) зменшення кількості акцій існуючої номінальної вартості. В останньому випадку можливі такі варіанти:
зменшення кількості акцій на основі їх конверсії;
безкоштовна передача акцій до анулювання;
зменшення кількості акцій на основі їх викупу з подальшим анулюванням.
Порядок зменшення статутного капіталу АТ наведено на рис. 3.4.
За наявності достатніх підстав рішення про зменшення статутного капіталу приймається загальними зборами акціонерів чи іншим уповноваженим власниками органом. Відповідне рішення оформлюється протоколом.
Після цього виконавчий орган товариства публікує у друкованих органах Верховної Ради України або Кабінету Міністрів, або офіційному виданні фондової біржі повідомлення для кредиторів та акціонерів про намір зменшити розмір статутного капіталу товариства, яке має містити: реквізити АТ; мотиви, спосіб і розмір зменшення статутного капіталу; дані про кількість акцій, що вилучаються; їх загальну вартість; термін вилучення акцій та наслідки відмови акціонера від обміну акцій у зв'язку зі зменшенням статутного капіталу шляхом зниження номінальної вартості акцій, а також строк подання заперечень кредиторів.
Послідовність зменшення статутного капіталу значною мірою залежить від обраного способу зменшення.
Якщо зменшення здійснюється на основі деномінації (зменшення номінальної вартості акцій), то здійснюється емісія акцій за новою номінальною вартістю. При цьому емісія акцій реєструється у ДКЦПФР та проводиться інший стандартний набір дій, які супроводжують нову емісію. За використання цього методу слід дотримуватися принципу пропорційного зменшення номіналу всіх акцій, які належать акціонерам. Це робиться для збереження існуючих пропорцій участі акціонерів у статутному капіталі.
145


Рис. 3.4. Порядок зменшення статутного капіталу АТ
Зменшення кількості акцій, які є в обігу, досягається або за рахунок вилучення з обігу та анулювання частини акцій, або на основі конверсії акцій.
Конверсія акцій це об'єднання кількох акцій в одну (або обмін за встановленим співвідношенням однієї кількості акцій на іншу). Наприклад, конверсія акцій у співвідношенні 4 : 3 означає, що на кожні чотири акції можна обміняти три акції нової емісії.
У більшості країн діє положення, згідно з яким зменшення статутного капіталу має здійснюватися в першу чергу шляхом зниження номінальної вартості, а не в результаті їх об'єднання. Це робиться з метою захисту прав дрібних акціонерів, яким у результаті об'єднання акцій можуть завдаватися збитки. Наприклад, якщо співвідношення, з яким робиться конверсія акцій, становить 11 : 9, то це означає, що акціонери, які мають менше 11 акцій, вимушені або продати їх, або докупити необхідну кількість, щоб можна було зробити обмін.
Деномінація не допускається, якщо номінальна вартість акцій дорівнює мінімально встановленому розміру. В даному разі зменшення статутного капіталу відбувається шляхом конверсії акцій або їх вилучення з обігу для анулювання.
У зарубіжній практиці проблематика неподання до деномінації чи консолідації акцій вирішується так. Акціонерне товариство визнає акції недійсними. Натомість у ході обміну емітуються нові акції, які тут же реалізуються на біржі, а виручка від їх реалізації зараховується на рахунок акціонерів, чиї акції оголошені недійсними.
Приклад 3.7
Статутний капітал акціонерного товариства становить 5 млн грн. Прийнято рішення про зменшення статутного капіталу шляхом конверсії акцій у співвідношенні 5 :2. Оскільки 10% акціонерів не подали свої акції для конверсії, їх акції були анульовані. Натомість у ході конверсії на дану кількість акцій у відповідному співвідношенні були емітовані акції, які реалізовані на біржі за курсом 120 %.
У результаті проведеної операції зменшення статутного капіталу:
статутний капітал підприємства було зменшено до 2 млн грн;
санаційний прибуток становив 3 млн грн;
10 % акціонерів (на суму 500 тис. грн), які відмовилися подати свої акції для конверсії, одержали компенсацію в сумі 240 тис. грн, оскільки належні їм акції номінальною вартістю 500 тис. грн після конверсії від повідали номіналу в 200 тис. ґрн і були реалізовані за курсом 120 %.
Зменшення кількості акцій, які є в обігу, можна досягти не лише об'єднанням акцій, а й шляхом їх викупу чи безоплатної передачі товариству для анулювання.
Загалом акціонерне товариство має право викупити в акціонера оплачені ним акції для таких цілей:
подальшого перепродажу;
розповсюдження серед своїх працівників;
з метою анулювання.
Викуп акцій АТ може здійснюватися емітентом для підтримання ринкового курсу, збільшення прибутковості акцій чи з метою запобігання поглинання. Зазначені акції повинні бути реалізовані або анульовані у строк не більше одного року. Протягом періоду володіння господарським товариством власними корпоративними правами розподіл прибутку і голосування на зборах акціонерів відбувається без урахування згаданих акцій. Це саме стосується і товариства з обмеженою відповідальністю щодо придбання ним часток учасників товариства. Протягом періоду володіння підприємством власними корпоративними правами
розподіл прибутку, а також голосування і визначення кворуму на загальних зборах провадиться без урахування придбаних підприємством власних акцій (часток). Отже, викуплені корпоративні права власної емісії не призводять до приросту активів підприємства. Зазначені корпоративні права відображаються за статтею «Вилучений капітал» першого розділу пасиву балансу за фактичною собівартістю акцій чи часток.
".
ВНУТРІШНІ ДЖЕРЕЛА ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ
Внутрішні джерела фінансування операційної та інвестиційної діяльності підприємств. Порівняльна характеристика внутрішніх і зовнішніх джерел формування власного капіталу підприємства.
Самофінансування та його роль у формуванні фінансових ресурсів суб'єктів господарювання. Форми самофінансування.
Поняття тезаврації прибутку підприємства. Нерозподілений прибуток та його економічний зміст. Вплив оподаткування на розподіл і використання прибутку підприємства. Приховане самофінансування. Амортизаційні відрахування та забезпечення наступних витрат і платежів як внутрішні джерела фінансування підприємств.
Сазп-їїош (чистий грошовий потік) як індикатор фінансування підприємств за рахунок внутрішніх джерел. Методи розрахунку Сазп-Лош. Звіт про рух грошових коштів.
4.1. КЛАСИФІКАЦІЯ ВНУТРІШНІХ ДЖЕРЕЛ ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВА
У науково-практичній літературі можна зустріти дві основних концепції трактування сутності та класифікації внутрішніх джерел фінансування. Перший підхід зорієнтований на фінансові результати, другий на рух грошових потоків . Це зумовлено тим, що не завжди доходи та витрати підприємства, відображені у звіті про фінансові результати, збігаються з грошовими надходженнями (видатками) в рамках операційної та інвестиційної діяльності відповідного періоду. Наприклад, величина виручки від реалізації продукції, відображена у звітності, може не збігатися з грошовими надходженнями від реалізації в тому ж періоді. З іншого боку, не всі витрати, які враховуються при визначенні фінансових результатів певного періоду, пов'язані з грошовими видатками.
До внутрішніх джерел фінансування підприємств здебільшого відносять такі:
чистий прибуток;
амортизаційні відрахування2;
забезпечення наступних витрат і платежів.
3. ТЬеогіе игкі Роіііік сіег Ріпап2Іегип§. 8. 398.
2 У запропонованому підручнику автор не зупиняється на дослідженні амортизації як джерела фінансування підприємств, оскільки це питання у вітчизняній економічній літературі висвітлено достатньо повно (див.: Фінанси підприємств: Підручник. 3-тє вид. / За ред. проф. А. М. Поддєрьогіна. К.: КНЕУ, 2000).
169
Дискусійним є питання віднесення до внутрішніх джерел фінансування грошових надходжень від інвестиційної діяльності, зокрема, процентів, дивідендів, виручки від реалізації необоротних активів, фінансових інвестицій тощо. Прихильники віднесення зазначених надходжень до зовнішніх фінансових джерел обґрунтовують свою позицію тим, що дезінвестиції та фінансові доходи не є результатом операційної діяльності, а отже, не можуть розглядатися як внутрішнє фінансування3.

Рис. 4.1. Внутрішні джерела фінансування підприємств (За: ОІ/егі О. Ріпатіегищ. Котрепсііит сіег ргакшскеп ВеігіеЬзмігі-аска/1. Ьисіш&ка/еп: Ргіесігіск Кіекі Уегіа§ СтЬН, 1999. 8. 359)
На нашу думку, віднесення згаданих надходжень до внутрішніх є виправданим, оскільки за їх рахунок можна покрити потребу підприємства в капіталі, не вдаючись до зовнішніх фінансових джерел, які мобілізуються на ринку капіталів. Принциповим є те, що при внутрішньому фінансуванні капітал, який був вкладений в необоротні та оборотні активи (за винятком грошових еквівалентів), вивільняється і трансформується в ліквідні засоби, у вигляді частини виручки від реалі-
3 Див.: Воетіе М. ііпіегпеЬтешГтагшегигщ. 5. 31, 300; Уоікагі К. ТМегпеіітепзГтап-2Іегип§ ипсі Кгегіііроіііік:. 8. 27.
170
зації та інших доходів, які залишаються на підприємстві після сплати всіх податків. Інакше кажучи, це та частина фінансових ресурсів підприємства, джерелом формування якої є операційна та інвестиційна діяльність і яка не пов'язана із залученням ресурсів на ринку капіталів.
На рис. 4.1 наведена класифікація внутрішніх джерел фінансування підприємств, яка найчастіше зустрічається в німецько- та англомовній економічній літературі.
Як видно з рисунка, окрім вищезгаданих форм фінансування, внутрішню природу мають також фінансові ресурси, які формуються завдяки впровадженню раціоналізаторських заходів. Метою цих заходів є зменшення грошових видатків підприємства в результаті поліпшення організації оборотних активів, зокрема шляхом скорочення операційного циклу та економії на витратах.
Для підприємств, які не мають можливості залучити кошти із зовнішніх фінансових джерел (через низьку кредитоспроможність чи інвестиційну привабливість, недостатнє кредитне забезпечення), внутрішнє фінансування є єдиним способом забезпечення фінансовими ресурсами. Однак суттєвою проблемою, яка при цьому виникає, є проблема контролю власниками за ефективним використанням фінансових ресурсів.
4.2. САМОФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ
Основним внутрішнім джерелом фінансування є самофінансування, пов'язане з реінвестуванням (тезаврацією) прибутку у відкритій чи прихованій формі. Підкреслимо, що амортизаційні відрахування не належать до самофінансування (як це досить часто можна зустріти у вітчизняній економічній літературі). Ефект самофінансування проявляється з моменту одержання чистого прибутку до моменту його визначення, розподілу та виплати дивідендів, оскільки отриманий протягом року прибуток вкладається в операційну та інвестиційну діяльність. Рішення власників підприємства про обсяги самофінансування є одночасно і рішенням про розмір дивідендів, які підлягають виплаті.
У світовій економічній літературі, залежно від способу відображення прибутку в звітності, зокрема в балансі, виокремлюють:
а) приховане самофінансування;
б) відкрите самофінансування (тезаврація прибутку).
171
4.2.1. Приховане самофінансування
і
Ця форма фінансування підприємства пов'язана з використанням прихованого прибутку. Приховування прибутку здійснюється (у розумінні західних фахівців) у результаті формування прихованих резервів. Оскільки приховані резерви проявляються лише при їх ліквідації, приховане самофінансування здійснюється за рахунок прибутку до оподаткування. Отже, відбувається відстрочка сплати податків і виплати дивідендів.
Приховані резерви це частина власного капіталу підприємства, яка жодним чином не відображена в його балансі, отже, обсяг власного капіталу в результаті формування прихованих резервів буде меншим, ніж це є насправді.
Є два способи формування прихованих резервів у балансі:
недооцінка активів (передчасне списання окремих активів, застосування прискореної амортизації, незастосування індексації, використання методу ЛІФО при оцінці запасів тощо);
переоцінка зобов'язань (наприклад, за статтями «Забезпе чення наступних витрат і платежів», «Поточні зобов'язання із внутрішніх розрахунків» тощо).
Підприємства можуть формувати зазначені резерви як вимушено, так і за власними розрахунками. У першому випадку приховані резерви утворюються, якщо законодавство не дозволяє здійснювати індексацію або якщо вона пов'язана з невиправдано високим оподаткуванням.
Величина прихованих резервів в активній стороні балансу дорівнює різниці між балансовою вартістю окремих майнових об'єктів підприємства та їх реальною (вищою) вартістю. Досить часто величину прихованих резервів акціонерних товариств, акції яких котируються на біржі, розраховують як різницю між ринковим курсом акцій та їх балансовим курсом.
Мобілізація прихованих резервів здійснюється:
шляхом реалізації окремих об'єктів основних та оборотних засобів;
у результаті індексації балансової вартості майнових об'єктів, які неможливо реалізувати без порушення нормального виробничо го циклу (даний метод реструктуризації активів не пов'язаний з реа-
4 Оцінка запасів за методом ЛІФО (Ьахі іп Ріпі Оиі) передбачає, що запаси використовуються у послідовності, протилежній їх надходженню на підприємство, тобто запаси, які першими відпускаються у виробництво (продаж), оцінюються за собівартістю останніх за часом надходження запасів. При цьому вартість залишку запасів на кінець звітного періоду визначається за собівартістю першого за часом одержання запасів.
172
льним поліпшенням платоспроможності, однак безпосередньо впливає на підвищення кредитоспроможності підприємства).
Формування прихованих резервів може здійснюватися в рамках реалізації певного типу дивідендної політики з метою відстрочення податкових платежів чи з інших фінансово-політичних мотивів підприємства. Грамотно використовуючи облікову політику, за допомогою інструментарію прихованого самофінансування можна забезпечити стратегію стабільних дивідендів. Наявність у підприємства прихованих резервів з погляду кредиторів є позитивним чинником, зокрема в тих випадках, коли як кредитне забезпечення приймається майно, реальна вартість якого є вищою, ніж це відображено у звітності.
До суттєвого недоліку прихованого самофінансування слід віднести порушення принципу достовірності при складанні звітності та підвищення рівня асиметрії в інформаційному забезпеченні її зовнішніх користувачів.
4.2.2. Тезаврація прибутку
Тезаврація прибутку це спрямування його на формування власного капіталу підприємства з метою фінансування інвестиційної та операційної діяльності.
Величина тезаврації відповідає обсягу чистого прибутку, який залишився в розпорядженні підприємства після сплати всіх податків та нарахування дивідендів. Збільшення власного капіталу в результаті тезаврації прибутку підприємства позначається також як відкрите самофінансування. Інформація про це наводиться в офіційній звітності.
Для визначення рівня самофінансування розраховують коефіцієнт самофінансування:
Тезаврований прибуток Чистий прибуток
Тезаврований прибуток відображається в балансі за такими
позиціями:
у пасиві за статтями: нерозподілений прибуток; резервний капітал; статутний капітал. При тезаврації прибутку, як правило, підвищується курс корпоративних прав підприємства;
в активі він може бути спрямований на фінансування будь- яких майнових об'єктів: оборотних і необоротних; короткостро кових і довгострокових.
173
Необхідно пам'ятати, що нерозподілений прибуток є власністю засновників (учасників) і тому збільшує суму власного капіталу, а сума збитку відповідно зменшує суму власного капіталу.
Серед вітчизняних економістів досить часто висловлюється думка, що нерозподілений прибуток слід спрямовувати переважно на поповнення власних обігових коштів підприємства та формування резервів ліквідності, які можуть бути використані підприємством у разі фінансових ускладнень. З нашого погляду, вказаний підхід є хибним, оскільки наявність ліквідних активів визначається структурою останніх, незалежно від того, за рахунок яких джерел вони сформовані і від наявності резервного капіталу.
Фінансування підприємства за рахунок тезаврації прибутку має як переваги, так і недоліки. До основних переваг самофінансування слід віднести такі:
залучені кошти не потрібно повертати та сплачувати вина городу за користування ними;
відсутність затрат при мобілізації коштів;
не потрібно надавати кредитне забезпечення;
підвищується фінансова незалежність та кредитоспромож ність підприємства.
Недоліки самофінансування (тезаврації) у тезовому вигляді можна охарактеризувати таким чином:
оскільки на реінвестування спрямовується чистий прибуток, попередньо він підлягає оподаткуванню, в результаті чого вар тість цього джерела фінансування збільшується;
обмежені можливості контролю за внутрішнім фінансуван ням знижують вимоги до ефективного використання коштів;
помилковість інвестицій (оскільки рентабельність реінвес- тицій може бути нижча за середньоринкову процентну ставку, можливе зниження ефективності ринку капіталів у цілому).
Рішення на користь реінвестицій власниками прийматиметься в тому разі, якщо рентабельність вкладень в дане підприємство буде вищою, ніж прибутковість можливих зовнішніх альтернатив. При прийнятті рішень щодо доцільності самофінансування слід враховувати також вплив податкового фактору на розподіл і використання прибутку підприємства. Згідно з законодавством України суми грошових коштів або вартість майна, що надходять платнику податку у вигляді прямих5 інвестицій
Пряма інвестиція це господарська операція, яка передбачає внесення коштів або майна до статутного капіталу юридичної особи в обмін на емітовані нею корпоративні права.
174
або реінвестицій в корпоративні права, емітовані таким платником податку, в тому числі грошові або майнові внески, відповідно до договорів про спільну діяльність без створення юридичної особи на території України не включаються до складу валового доходу.
4.3. ЗБІЛЬШЕННЯ СТАТУТНОГО КАПІТАЛУ БЕЗ ЗАЛУЧЕННЯ ДОДАТКОВИХ ВНЕСКІВ
Збільшення статутного капіталу підприємства без залучення додаткових внесків власників здійснюється шляхом підвищення номінальної вартості акцій або на основі безплатного розміщення серед держателів додаткових корпоративних прав (акцій) пропорційно до належної кожному власнику частки статутного капіталу. При цьому використовуються такі основні джерела:
Чистий прибуток звітного періоду (одночасно із тезавра цією збільшується власний капітал).
Додатковий вкладений капітал або інший додатковий капі тал у межах суми дооцінки необоротних активів.
Прибуток, тезаврований у попередніх періодах (резервний капітал чи нерозподілений прибуток минулих років).
В останніх двох випадках змінюються пропорції власного капіталу: той, що приносить дивіденди, і той, на який вони не нараховуються, а курс корпоративних прав має тенденцію до падіння.
Зазначимо, що резервний капітал можна спрямовувати на виплату дивідендів чи на збільшення статутного капіталу у сумі, що перевищує мінімально встановлений (законодавством чи статутом підприємства) його обсяг.
Порядок збільшення розміру статутного капіталу акціонерного товариства за рахунок раніше сформованих резервів чи реінвестицій включає таку послідовність дій:
а) прийняття рішення про збільшення розміру статутного капіта лу акціонерного товариства та оформлення відповідного протоколу;
б) публікація у друкованих органах Верховної Ради України або Кабінету Міністрів України, або офіційному виданні фондо вої біржі повідомлення про збільшення розміру статутного капі талу товариства;
в) надання протоколу рішення щодо збільшення розміру ста тутного капіталу та копії надрукованого повідомлення до Дер жавної комісії з цінних паперів та фондового ринку не пізніше 10 днів після його опублікування;
175
г) внесення та реєстрація змін до статуту товариства, пов'яза них зі збільшенням розміру статутного капіталу;
д) реєстрація випуску акцій;
є) оформлення та депонування нового глобального сертифіката випуску акцій (у разі бездокументарної форми випуску акцій);
є) внесення інформації до системи реєстру власників іменних цінних паперів (у разі документарної форми випуску акцій);
ж) виготовлення бланків та видача акціонерам сертифікатів акцій (у разі документарної форми випуску акцій).
У разі збільшення статутного капіталу акціонерного товариства за рахунок реінвестиції чи резервів інформація про випуск акцій реєстрації не піддягає, відкрита підписка на акції не здійснюється.
Повідомлення про збільшення розміру статутного капіталу товариства має містити такі відомості: реквізити підприємства; спосіб та розмір збільшення статутного капіталу; дату і номер рішення (протоколу) про емісію акцій; загальну суму випуску акцій із зазначенням номінальної вартості, кількості, типу та категорії акцій; термін початку та закінчення приймання заяв від акціонерів у разі їх згоди на спрямування нарахованої кожному з них суми дивідендів на збільшення розміру статутного капіталу (виплату дивідендів акціями); обсяг прав, що надаються у разі випуску привілейованих акцій, порядок і місце отримання акціонерами додаткової кількості акцій (акцій нової номінальної вартості).
Майновий стан власників у результаті збільшення капіталу за рахунок коштів підприємства не змінюється, оскільки трансформація резервів і нерозподіленого прибутку в номінальний капітал є ніщо інше як фінансування збільшення капіталу за рахунок неви-плаченого власникам прибутку (дивідендів) чи здійснених ними ж внесків у додатковий капітал. Ринковий курс реагує на емісію додаткових (безкоштовних) акцій зменшенням ринкової ціни корпоративних прав. Ринкова ціна збільшується в період тезаврації прибутку в інші позиції власного капіталу: резерви, страхові фонди тощо. З теоретичного погляду, капітал акціонера (кількість акцій, помножена на їх ринкову вартість) до збільшення статутного капіталу дорівнює обсягу капіталу після його збільшення.
Приклад 4.1
Статутний капітал АТ дорівнює 800 тис грн; номінальна вартість акцій 100 грн. Прийнято рішення про збільшення статутного капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку та резервного капіталу, які перевищують необхідний, передбачений законодавством розмір. Співвід-
176
ношення, з яким відбувається збільшення статутного капіталу, становить 4:1. Величина резервів і нерозподіленого прибутку 1000 тис. грн. Сума збільшення 200 тис. грн.
Розрахунковий курс акцій до збільшення 1800/800 = 225 %.
Розрахунковий курс після збільшення 1800/1000 = 180 %.
Це означає, що чотири акції номіналом 100 при курсі 225 % перед збільшенням капіталу коштуватимуть 900 грн. Чотири акції + 1 додаткова акція після збільшення статутного капіталу за курсу 180% дорівнюватимуть знову ж таки 900 грн.
У розглянутому прикладі збільшення номінального капіталу здійснюється не з метою залучення додаткових коштів на підприємство (залучення відбулося при формуванні резервів і нерозподіленого прибутку), а з інших причин, наприклад з метою зменшення ринкової ціни акцій. Високий курс має недолік: це перешкоджає широкій диверсифікації акцій, оскільки приватні інвестори, як правило, побоюються вкладати кошти в акції з високою купівельною ціною. Ефекту зниження курсу можна досягти і без збільшення номінального капіталу. Це можна зробити шляхом зменшення номінальної вартості акцій з одночасним збільшенням їх кількості (ЗріШіп§ подрібнення).
Іншою причиною збільшення статутного капіталу даним методом може бути розширення бази для нарахування дивідендів з метою проведення політики стабільної ставки виплати дивідендів з одночасним збільшенням абсолютної суми дивідендних виплат (висока ставка дивідендів свідчить про ризиковість підприємства).
Якщо раніше тезаврований прибуток спрямовується на збільшення статутного капіталу, то обсяг активів не змінюється, якщо на виплату дивідендів то активи зменшуються. При трансформації резервів і нерозподіленого прибутку в інші позиції власного капіталу ефекту фінансування не виникає. При спрямуванні їх на покриття збитків обсяг капіталу приводиться у відповідність з наявними активами.
4.4. ЗАБЕЗПЕЧЕННЯ НАСТУПНИХ ВИТРАТ І ПЛАТЕЖІВ
До внутрішніх джерел фінансування належать також створювані з власної ініціативи підприємств забезпечення (резерви) для відшкодування майбутніх витрат, збитків, зобов'язань, величина яких є невизначеною. У складі забезпечень наступних витрат і платежів (розділ 2 пасиву балансу) відображаються нараховані у
звітному періоді майбутні витрати і платежі, величина яких може бути визначена тільки на основі прогнозних оцінок, а також залишки коштів цільового фінансування і цільових надходжень.
Забезпечення створюється при виникненні внаслідок минулих подій зобов'язання, погашення якого ймовірно призведе до зменшення ресурсів, що втілюють в собі економічні вигоди, та його оцінка може бути розрахунково визначена. Забезпечення використовуються для відшкодування лише тих витрат, для покриття яких вони були створені. Забороняється створювати забезпечення для покриття майбутніх збитків від діяльності підприємства.
Ефект фінансування за рахунок забезпечень проявляється завдяки існуванню часового розриву між:, моментом їх формування (нарахування) та використання (грошових виплат). Залежно від цього визначають можливий строк використання їх як джерела фінансування. Якщо забезпечення мають короткостроковий характер, однак нарахування здійснюються регулярно (револьверно) і зберігаються стабільні залишки на відповідних рахунках, то їх можна трактувати як довгостроковий капітал.
Забезпечення можуть відноситися або на рахунок витрат підприємства (у складі інших операційних витрат), або відшкодовуватися за рахунок прибутку. Величина забезпечень визначається на основі прогнозних розрахунків фінансових і бухгалтерських служб підприємства. Розмір забезпечень, які відносяться на валові витрати, лімітується податковим законодавством.
Забезпечення наступних витрат і платежів можна розглядати як один із інструментів прихованого самофінансування . За своїми характеристиками забезпечення молена трактувати як позичковий капітал підприємства з певизначепими строками та сумами погашення.
До основних видів забезпечень, які можуть створюватися на підприємствах, належать такі:
забезпечення виплат персоналу;
додаткове пенсійне забезпечення;
виконання гарантійних зобов'язань;
реструктуризація;
виконання зобов'язань за ризиковими (обтяжливими) конт рактами тощо.
6 8пск1т§^. Ріпагшпапа^етепі: ТЬеогіе игкі Роіііік йег ІІпіегпеНтеп5Йпап2Іегип§. 6, АиЯ. МеяЬагіеп: ОаЬІег, 1995. 8. 264.
178
Забезпечення виплат персоналу. Найтиповішим видом забезпечень, з яким обізнані вітчизняні економісти, є резерв на виплату відпусток. Він створюється з метою рівномірного включення майбутніх витрат на виплату відпусток до витрат звітного періоду (наприклад, місяця). Величина резерву визначається як добуток фактично нарахованої заробітної плати працівникам і процента, обчисленого як відношення річної прогнозованої суми на оплату відпусток до загального бюджету оплати праці. При безпосередньому нарахуванні відпускних працівникам відповідна сума уже не включається до витрат звітного періоду, а нараховується за рахунок коштів сформованого резерву. Створення резерву відпусток не спричиняє жодних наслідків у податковому обліку. Валові витрати виникають у підприємства безпосередньо в момент нарахування відпускних до виплати (тобто в момент використання зарезервованих сум).
До забезпечень виплат персоналу належать також інші суми нарахованих у звітному періоді витрат і платежів персоналу, що здійснюватимуться в майбутніх звітних періодах. До таких виплат потрібно віднести витрати на обов'язкові відрахування (збори) для забезпечення виплат на оплату відпусток, зокрема збори на обов'язкове державне пенсійне та соціальне страхування, обов'язкове соціальне страхування на випадок безробіття.
Резерв на додаткове пенсійне забезпечення. Хоча законодавством України передбачена можливість реалізації програм додаткового пенсійного забезпечення за рахунок створення внутрішньовиробничих пенсійних фондів, у практиці господарювання вітчизняних підприємств вони ще не набули поширення. Між тим залишки у фондах (які є складовою забезпечень наступних витрат) на підприємствах країн з розвинутою ринковою економікою розглядаються як важливе джерело фінансування.
Якщо трудовим договором між працівником та працедавцем передбачаються грошові компенсації у разі непрацездатності, інвалідності, смерті чи старості, то протягом активної діяльності працівника нараховуються внески у відповідні фонди. Грошові видатки з цих фондів здійснюються лише з настанням певних обставин (вихід на пенсію, настання страхового випадку тощо), як правило, через багато років. Таким чином, підприємства мають у своєму розпорядженні постійні залишки коштів, які використовуються для покриття потреби в капіталі. Ці кошти можна розглядати як довгостроковий позичковий капітал.
Особливе значення цьому джерелу фінансування надають на підприємствах Німеччини. У крупних німецьких компаніях за-
179
лишки на відповідних фондах сягають 15 % валюти балансу і нерідко перевищують величину статутного капіталу . Це пояснюється особливостями німецької пенсійної системи, значну роль в якій відіграють саме підприємства-роботодавці, що, в свою чергу, стимулюється податковим законодавством (частина відрахувань у відповідні фонди виводиться з-під оподаткування). Для порівняння: на українських підприємствах питома вага всіх забезпечень у структурі капіталу становить всього близько 1 % (дані 2000 р.).
Резерв на виконання гарантійних зобов'язань. По товарах, на які встановлено гарантійний термін, до обов'язків продавця (виробника) входить виконання гарантійних зобов'язань протягом терміну гарантії. У разі виявлення дефектів або фальсифікації товарів протягом гарантійного терміну експлуатації споживач має право вимагати від продавця (виробника) їх усунення та відшкодування заподіяних збитків. З метою рівномірного віднесення на собівартість продукції витрат на гарантійний ремонт (обслуговування) підприємство може сформувати резерв на виконання гарантійних зобов'язань. Величина резерву встановлюється, виходячи з рівня гарантійних замін, установленого підприємством на основі прогнозних оцінок. Згідно з податковим законодавством до складу валових витрат платника включаються будь-які витрати на гарантійний ремонт (обслуговування) або гарантійні заміни товарів, проданих платником податку, вартість яких не компенсується за рахунок покупців таких товарів. При цьому сума, що відноситься на валові витрати, не може перевищувати 10 % сукупної вартості проданих товарів, по яких не закінчився строк гарантійного обслуговування.
Забезпечення для відшкодування витрат на реструктуризацію створюється у разі наявності затвердженого керівництвом підприємства плану реструктуризації з конкретними заходами, строками їх виконання та сумою очікуваних витрат під час і після початку реалізації цього плану. Аналогічно до інших видів забезпечень залишки резерву витрат на реструктуризацію та виконання гарантійних зобов'язань можуть використовуватися як джерела прихованого фінансування підприємств.
Виняток із загальних правил, що стосуються забезпечень, становлять кошти цільового фінансування і цільових надходжень, які згідно з П(С)БО також включаються до складу забезпечень наступних витрат і платежів. Залишки цільового фінансування
7 РеггШоп Ь. РіпапгшігтзсЬап. сіег ІМегпеЬтеп. 8. 464.
180
(субсидії, асигнування з бюджету та позабюджетних фондів, цільові внески фізичних та юридичних осіб) можна розглядати як власний капітал. До того ж ці кошти надходять на підприємство ззовні. Щоправда, в умовах розвинутого ринку такого роду надходження на підприємствах практично відсутні. Саме тому ми не зупинятимемося на їх характеристиці.
4.5. ЧИСТИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК (СА8Н-КЬО\У)
Показник Са8к-/Іоч> почав використовуватися в 50-х роках XX століття американськими аналітиками при аналізі цінних паперів та звітності підприємств. Чистий рух грошових коштів у результаті операційної діяльності прийнято позначати як операційний Сазк-/Іом>, чистий рух коштів від інвестиційної діяльності як інвестиційний Сазк-]іоч>. Різниця між: вхідними та вихідними потоками в рамках фінансової діяльності (у вузькому розумінні) Саак-/Іом> від фінансової діяльності.
Чистий СааН-/іом> (рух грошових коштів) по підприємству за звітний період розраховується як арифметична сума Са$к-/Іом> від усіх видів діяльності. Він дорівнюватиме приросту грошових коштів та їх еквівалентів за означений період.
Основою розрахунку загального Са$к-^іом> є операційний Сахк-/Іон>, який характеризує величину чистих грошових потоків, що утворюються в результаті операційної діяльності, тобто частину виручки від реалізації, яка залишається в розпорядженні підприємства в певному періоді після здійснення всіх грошових видатків операційного характеру. Цей показник можна розглядати як критерій оцінки внутрішнього потенціалу фінансування підприємства. Достатній розмір операційного Са$кфом> створює сприятливі передумови для залучення фінансових ресурсів із зовнішніх джерел. Наявність операційного Са$к-/Іом> характеризує здатність підприємства:
а) фінансувати інвестиції за рахунок внутрішніх фінансових джерел;
8 У різних країнах спостерігалися спроби перекласти термін Сшк-/Іом/ (рух коштів) іншою, ніж англійська, мовою, однак врешті-решт у більшості розвинутих країн відмовилися від власної версії Са$к-]іом! і використовують у звітності при розрахунках в економічній літературі саме англійський варіант. У вітчизняній літературі досить часто при характеристиці Сш7г-_/7ои' вживається термін «грошовий потік», «чистий грошовий потік», що, на нашу думку, є не досить вдалою версією. В цьому підручнику надалі переважно вживатиметься термін Са$к-/Іом>, що є виправданим у контексті переходу вітчизняних підприємств на міжнародні стандарти бухгалтерського обліку та звітності.
181
б) погашати фінансову заборгованість;
в) виплачувати дивіденди.
Структурно-логічна схема виникнення та використання операційного Сазк-{іом> наведена на рис. 4.2.
Чистий прибуток
Приріст забезпечень
Амортизаційні відрахування


1


ДЖЕРЕЛА ВИНИКНЕННЯ



САзн-тт



НАПРЯМИ ВИКОРИСТАННЯ

1

1

\

1

Виплата
дивідендів

Погашення заборгованості

Фінансування інвестицій

Формування резервів

Рис. 4.2. Виникнення та використання операційного м> (За: 7,іе§епЬеіп К. Сопігоіііп§. 4 Аіф. Ьисім/іе&ка/еп: Кіеі, 1992. 8. 219)
Операційний Са$к-/Іо^ та загальну суму грошових надходжень у рамках інвестиційної діяльності можна розглядати як внутрішнє джерело фінансування.
Базу для визначення Сазк-/Іом> від операційної діяльності утворюють дані звіту про фінансові результати (про прибутки і збитки) та баланс підприємства. Серед економістів до цього часу немає єдності щодо методології визначення Са$к-Јіо\ч. Класичний спосіб розрахунку операційного Сазк-^іом' полягає в тому, що до чистого прибутку підприємства (після оподаткування) за визначений період додаються амортизаційні відрахування, нараховані у цьому самому періоді, та приріст забезпечень.
Якщо від «класичного» (брутто) Сазк-^іо\\> відняти суму нарахованих дивідендів, то одержимо нетто Сазк-/Іом>. Однак при використанні цього підходу до визначення чистого грошового потоку не враховуються зміни у складі поточних активів та пасивів, які також суттєво впливають на величину грошових коштів підприємства.
182
Дискусійним є питання віднесення до складу операційного Са$к-/Іом> процентів за користування позичками. Хоча за логікою, сплата процентів мала б належати до грошових видатків у рамках фінансової діяльності, згідно з П(С)БО і міжнародними стандартами складання фінансової звітності ця позиція відноситься до операційного Са&к-^ом> . Для спрощення розрахунків у подальшому ми також відноситимемо зазначені грошові нарахування та видатки до операційних.
На практиці поширення набули два основні методи розрахунку Са$к-/Іом> від операційної діяльності, які враховують згадані зміни у складі оборотних активів і поточних зобов'язань і передбачають віднесення процентів за користування позичками до складу операційних витрат:
Прямий метод, при використанні якого чистий грошовий потік (СазИ-/іом>) від операційної діяльності розраховується як рі зниця між вхідними та вихідними грошовими потоками, що ма ють безпосереднє відношення до операційної діяльності підпри ємства. До вхідних грошових потоків належать: грошові надхо дження від продажу товарів у звітному періоді; погашення дебі торської заборгованості; інші грошові надходження від опера ційної діяльності (від реалізації оборотних активів, операційної оренди активів тощо). До вихідних грошових потоків належать грошові видатки на покриття витрат, які включаються у собівар тість продукції, адміністративних витрат, витрат на збут, інших витрат у рамках операційної діяльності, а також податки на при буток та проценти за користування позичками.
Непрямий метод. Вихідною величиною при викорис танні цього методу є фінансові результати від операційної дія льності. Здійснюється зворотний до прямого методу розраху нок: операційні прибутки (збитки) коригуються на статті до ходів (зменшуються) і витрат (збільшуються), які не вплива ють на обсяг грошових засобів (амортизація, забезпечення на ступних витрат і платежів), а також на суму змін в оборотних активах та поточних зобов'язань, що пов'язані з рухом коштів у рамках операційної діяльності та сплатою процентів за ко ристування позичками.
Схема розрахунку операційного Сазк-^іом? з умовними сумами прямим і непрямим методами наведена в табл. 4.1. Базова інформація для розрахунків взята із дод. 1, 2 та 3 до цього розділу.
9 ІА5 7. Іпіегпаііопаі ассоипгіп§ зіапсіагсіз 1997: сіеиізсЬе Раззип§ / ІпіепШІопаІ Ас-соиііп§ Зіапсіагсіз Сотпіііее. 8ши§аП: ЗсЬаГег-РоезсЬеі, 1998. 3. 144145.
183
Таблиця 4.1
РОЗРАХУНОК ОПЕРАЦІЙНОГО САШ-ГІОМ, тис. грн

ПРЯМИЙ МЕТОД
Сума

(+) Грошові надходження від реалізації продукції (товарів, робіт, послуг)
1200

(-) Грошові виплати постачальникам за сировину, матеріали, послуги тощо
600

() Грошові видатки на утримання персоналу
400

(+) Інші грошові надходження, які не належать до інвестиційної та фінансової діяльності


(-) Інші грошові видатки для покриття операційних витрат, які не стосуються інвестиційної та фінансової діяльності
100

(-) Сплата процентів за користування позичками
15

(-) Сплата податків на прибуток
24

= Са$к-/Іом> (операційний)
61

НЕПРЯМИЙ МЕТОД
Сума

(+) Чистий прибуток від операційної діяльності
56

(+) Витрати, не пов'язані з грошовими виплатами
70

(-) Доходи, не пов'язані з грошовими надходженнями


() Приріст; (+) Зменшення оборотних активів (крім грошових коштів, їх еквівалентів, поточних фінансових інвестицій, інших статей неопераційних оборотних активів)
-70

() Зменшення; (+) Збільшення поточних зобов'язань, у т. ч. відсотки (крім короткострокових кредитів банків та інших статей, не пов'язаних з операційною діяльністю)
+5

= Са$к-/Іою (операційний)
61

(-) Інвестиції в необоротні активи
245

(+) Дезінвестиції
50

(±) Доходи (збитки) від інвестиційної діяльності
+30

= Ргее Са$к-/Іо\і> (перед фінансуванням)
-104

здатність підприємства забезпечити операційну діяльність та планові інвестиції за рахунок внутрішніх фінансових джерел (незалежно від зовнішнього фінансування). Від'ємне значення Ргее Сазк-/Іом/, як це має місце в нашому прикладі (див. табл. 4.1), показує, що для здійснення запланованих видатків підприємство має потребу у зовнішньому фінансуванні в обсязі 104 тис. грн, яка утворилася в результаті дефіциту внутрішніх джерел фінансування. Позитивне значення Ргее Сазк-Ріом> свідчить про наявність надлишку коштів, які можуть бути використані для таких цілей:
виплата дивідендів;
погашення банківських позичок;
викуп власних корпоративних прав.
Розрахунок Ргее Са$к-]іоч> має значення як при ех-ро$і аналізі10, оскільки дає змогу користувачам звітності зробити висновок про потенціал внутрішнього фінансування в попередніх періодах, так і під час ех-апіе аналізу", оскільки є базовою величиною для прогнозування вхідних і вихідних грошових потоків, пов'язаних з фінансовою діяльністю. Теперішня вартість очікуваного майбутнього Ргее Сазк-^їом! може використовуватися як критерій оцінки вартості підприємства в рамках концепції максимізації доходів власників (8ҐК). У рамках фінансового контролінгу показник Ргее Сазк-)їоч> використовується також як індикатор раннього попередження про можливі проблеми у сфері управління дебіторською заборгованістю та запасами, збутовій сфері тощо. Вважається, що цей показник швидше і виразніше сигналізує про негативний розвиток, ніж показники прибутковості .
Прямий метод розрахунку використовується, як правило, під час внутрішнього аналізу в рамках фінансового контролінгу для оцінки впливу руху грошових коштів на нинішню та потенційну ліквідність підприємства. За зовнішнього аналізу визначити чистий рух грошових коштів прямим методом неможливо за браком необхідної інформації, зокрема щодо грошових видатків підприємства на придбання сировини, матеріалів, на утримання персоналу тощо. Саме тому при оцінці кредитоспроможності чи інвестиційної привабливості підприємства використовується непрямий метод розрахунку Саак-/Іом>, за якого використовується інформація, що міститься в офіційній звітності.

Якщо операційний Са$к-/Іом> скоригувати на позитивний (негативний) Сазк-/Іом/ від інвестиційної діяльності, то ми отримаємо так званий Ргее (незалежний) Са$к-/Іом>, який характеризує
184
10 Ех-ро5і аналіз аналіз, що грунтується на оцінці фактичних звітних показників.
11 Ех-апіе аналіз аналіз, що грунтується на оцінці прогнозних очікуваних величин.
12 Уоікагі К. Ріпап2тапа§етепі: Веііга§е ги ТЬеогіе ипсі Ргахіз. 3. 245.
185
4.6. ПОКАЗНИКИ СА8Н-РШ\Ґ
Показники, базою розрахунку яких є операційний Сазк-/Іо\\>, широко використовуються при оцінці фінансового стану підприємства та визначенні його кредитоспроможності. В той час як раніше в континентальній Європі при прийнятті рішення про видачу кредитів банки орієнтувалися в основному на вартість кредитного забезпечення, сьогодні головним критерієм прийняття відповідних рішень є Са^И^іом/, який прогнозується отримати позичальником, оскільки насамперед саме за рахунок цього джерела підприємства можуть погасити позички та проценти за ними13.
Показник Са$к-/Іои> характеризується більшою об'єктивністю порівняно з чистим прибутком чи показниками рентабельності, розрахованими з використанням прибутку, адже при розрахунках Стк-^іом! є менше можливостей для маніпуляцій, зокрема пов'язаних з обліковою політикою підприємства та формуванням прихованих резервів. Так, чистий прибуток зі збільшенням рівня амортизаційних відрахувань та забезпечень наступних витрат зменшується, в той же час Са$к-/Іом> залишається незмінним. Показник Са$к-/Іом> можна розглядати з трьох позицій:
як індикатор ліквідності та платоспроможності підприємства;
як показник результативності фінансово-господарської дія льності (індикатор теперішньої та майбутньої дохідності підпри ємства);
як індикатор спроможності до фінансування за рахунок внутрішніх джерел.
До основних показників Са$к-/Іоч>, які розраховують на практиці, належать такі:
1. Показник тривалості погашення заборгованості. Визначається шляхом ділення позичкового капіталу нетто (зменшеного на суму грошових коштів, їх еквівалентів, поточних фінансових інвестицій та чистої реалізаційної вартості поточної дебіторської заборгованості)14 на Стк-]іом> (операційний). Під позичковим капіталом розуміють усі зобов'язання підприємства: короткострокові, довгострокові, забезпечення наступних витрат і платежів тощо. Слугує індикатором спроможності підприємства за рахунок власних ресурсів виконувати свої зобов'язання. Показує,
13 Уоікагі К. ипіегпе1іпіеп5Гіпагі2Іегип§ шігі КгесіііроіШк. 8. 72.
гом до ефективної ставки процента).
14 Нетто-заборгованість позначається також як ефективна заборгованість (за анало-
186
скільки років (чи періодів) підприємству потрібно (за даного рівня операційного Са$к-/Іом!), щоб розрахуватися зі своїми боргами за рахунок результатів операційної діяльності. Якщо тривалість погашення заборгованості становить 13 роки, то це нормальна ситуація з погляду перспектив виконання підприємством своїх зобов'язань; 45 років задовільна; понад 5 років незадовільна13. Для підприємств торгівлі розрахунок цього показника має свої особливості: ефективна заборгованість у такому разі може зменшуватися на величину запасів товарів на складі (якщо вони є ліквідними).
Показник обернено пропорційний до тривалості погашен ня заборгованості. Відношення Саяк-^ом до заборгованості (нет то). Показує здатність підприємства розрахуватись зі своїми боргами за рахунок грошових надходжень від операційної діяльності.
Показник самофінансування інвестицій, %. Визначається шляхом ділення операційного Сачк-/Іом> на величину чистих інвес тицій (сума приросту нематеріальних активів, основних засобів і до вгострокових фінансових інвестицій). Показує частку інвестицій, профінансовану за рахунок внутрішніх джерел. Чим вищий цей по казник, тим менше підприємство вдавалося до залучення зовнішніх фінансових ресурсів при фінансуванні інвестицій.
Чиста Са5Й-у70и>-маржа, %: показник відношення Сазк- /Іом> (операційного) до обороту від реалізації продукції. Характе ризує величину Са$к-уіом>, яка припадає на одиницю обороту від реалізації. Показує, скільки процентів виручки від реалізації за лишається на підприємстві після здійснення всіх платежів у рам ках операційної діяльності.
Показник відношення Ссі5Іі-/іоп> до власного капіталу. Показує чистий грошовий потік на одиницю власного капіталу.
Недоліком показників, розрахованих на базі Сазк-/Іоуі>, є те, що їх можна лише частково використовувати при порівнянні ефективності діяльності різних підприємств. Це зумовлено дією чинника амортизації. У тих підприємств, які інтенсивно нараховують знос і запускають в дію нове, дороге обладнання, за інших рівних обставин, рівень Са8к-/Іом> буде вищим, ніж у тих підприємств, які використовують менше обладнання чи беруть його в оренду (лізинг), однак працюють з однаковою ефективністю. Саме тому під час обгрунтування відповідних рішень фінансові аналітики повинні звертати увагу також на структуру Сшк-/Іом>.
Уег1а§ Раиі Наирі:
15 НеіЬІІпз С. Вііапг- шиї Егіоі^запаіузе. 8. иеЬегагЬ. АиП. Вегп-8іи«§агі-\Уіеп, 1992. 8. 213.
187
4.7. ЗВІТ ПРО РУХ ГРОШОВИХ КОШТІВ
Рух грошових коштів надходження і вибуття грошових коштів та їх еквівалентів. Інформація про надходження і видатки грошових коштів підприємства міститься у звіті про рух грошових коштів. Він є вітчизняним еквівалентом звіту про СааИ-/Іомі, який складають підприємства відповідно до вимог ІА8-716 та ОААР17. Зміст і форма звіту про рух грошових коштів та загальні вимоги до розкриття його статей визначаються Положенням (стандартом) бухгалтерського обліку 4.
Необхідність звіту про рух грошових коштів зумовлена тим, що користувачі звітності повинні мати інформацію не лише про зміни в складі майна підприємства і джерел його формування, доходах і витратах, а й про грошові надходження та виплати, які здійснювалися протягом звітного періоду. Отже, метою складання звіту про рух грошових коштів є надання користувачам фінансової звітності повної, правдивої та неупередженої інформації про зміни, що відбулися у грошових коштах підприємства та їх еквівалентах за звітний період. Фінансові аналітики, співробітники фінансових та контролінгових служб підприємств повинні вміти читати відповідні форми звітності з тим, щоб робити правильні висновки про нинішній та потенційних фінансовий стан підприємства. На основі інформації, яка міститься у звіті, можна дійти висновків про:
чистий рух грошових коштів {СазН-/іом>) протягом звітного періоду в результаті операційної, інвестиційної та фінансової ді яльності;
суми надходжень і видатків, що виникають у результаті цих видів діяльності;
величину інвестиційних вкладень підприємства у звітному періоді та рівень їх фінансування за рахунок внутрішніх фінансо вих джерел;
обсяг фінансових ресурсів, які підприємство залучило із зо внішніх джерел;
зміну ліквідних засобів протягом звітного періоду.
Для правильного тлумачення показників звітності фінансист повинен розуміти причинно-наслідкові взаємозв'язки, які існують між окремими формами звітності. У дод. 4 наведено приклад
обліку
ІА8 (Іпіегпаііопаі ассоиппп§ $іап<1агсі$) міжнародні стандарти бухгалтерського
ОААР (Сепегаїїу Ассеріес/ Ассоипііп§ Ргіпсіріез) набір принципів бухгалтерського обліку, за якими складають фінансову звітність підприємства СІЛА.
188
звіту про рух грошових коштів, який складено на основі інформації, що міститься у балансі та звіті про фінансові результати (дод. 2 і 3). В основі розрахунків руху грошових коштів у результаті операційної діяльності, який передбачено в П(С)БО 4, покладено непрямий метод визначення Сазк-/Іои>.
Чистий рух грошових коштів у результаті операційної діяльності визначається шляхом коригування прибутку (збитку) від звичайної діяльності до оподаткування на суми:
наведені в негрошових статтях;
змін запасів, дебіторської та кредиторської заборгованості, пов'язаної з операційною діяльністю, протягом звітного періоду;
наведені в статтях, пов'язаних з рухом грошових коштів у результаті інвестиційної та фінансової діяльностей.
У статті «Прибуток (збиток) від звичайної діяльності до оподаткування» відображається прибуток або збиток від звичайної діяльності до оподаткування за звітний період, наведений у звіті про фінансові результати (ПО тис. грн). Показник прибутку насамперед коригується на статті витрат, які не призводять до грошових видатків: амортизація; забезпечення, нереалізовані курсові різниці, нараховані проценти за користування позичками.
За статтею «Амортизація необоротних активів» відображаються амортизаційні відрахування з матеріальних і нематеріальних необоротних активів, нараховані протягом звітного періоду (в нашому прикладі 60 тис. грн). Щодо забезпечень, то у графі «Надходження» відображається збільшення, у графі «Видаток» зменшення у складі забезпечень наступних витрат і платежів за відповідним розділом балансу. Оскільки в нашому прикладі величина забезпечень протягом розглядуваного періоду зросла на 10 тис. грн, у звіті про рух грошових коштів слід відобразити надходження коштів. У статті «Витрати на сплату процентів» відображаються витрати на сплату процентів за користування кредитами і позичками, нарахованих протягом звітного періоду (20 тис. грн).
Оскільки прибуток від звичайної діяльності до оподаткування визначається з урахуванням неопераційних (наприклад, фінансових) доходів та витрат, з метою визначення операційного Сазк-/Іом> слід «очистити» згаданий прибуток від доходів від володіння (дивіденди, проценти тощо) та реалізації фінансових інвестицій, а також від продажу основних засобів, нематеріальних активів, інших довгострокових активів, від обміну оборотних активів на необоротні і фінансові інвестиції, від неопераційних курсових різниць, інших прибутків і збитків від інвестиційної та фінансової
189
діяльності. У нашому прикладі інші фінансові доходи, зокрема дивіденди, становлять ЗО тис. грн, отже, у відповідній статті звіту про рух грошових коштів за позицією «Видатки» слід відобразити ЗО тис. грн.
За позицією «Прибуток (збиток) від операційної діяльності до зміни в чистих оборотних активах» відображається різниця між сумами грошових надходжень і сумами грошових видатків, відображених за попередніми статтями: 110 + 60 + 10 + 20 - 30 = 170 тис. грн.
Стаття «Зменшення (збільшення) оборотних активів» покликана зафіксувати вплив змін у складі операційних оборотних активів на наявність грошових коштів у підприємства. Зрозуміло, якщо оборотні активи зростають, значить на їх фінансування витрачаються кошти, і навпаки. Саме тому у графі «Надходження» відображається зменшення, а у графі «Видаток» збільшення статей оборотних активів (крім статей «Грошові кошти та їх еквіваленти», «Поточні фінансові інвестиції» та інших статей не-операційних оборотних активів), що відбулись протягом звітного періоду. При цьому не враховуються зміни в складі оборотних активів, які є наслідком негрошових операцій інвестиційної (обмін на необоротні активи, фінансові інвестиції тощо) та фінансової діяльності (виплата дивідендів або погашення зобов'язань з фінансової оренди виробничими запасами, продукцією, товарами тощо, негрошові внески до статутного капіталу тощо). Оскільки операційні оборотні активи досліджуваного підприємства зросли на 70 тис. грн (див. дод. 2), відповідне значення слід відобразити за позицією «Видатки».
У нашому прикладі сума витрат, що мали місце протягом поточних або попередніх звітних періодів, але належать до наступних звітних періодів, не змінилася (див. дод. 2). Саме тому у відповідній статті звіту поставлено прочерк.
У статті «Збільшення (зменшення) поточних зобов'язань» у графі «Надходження» відображається збільшення, у графі «Видаток» зменшення у статтях розділу балансу «Поточні зобов'язання» (крім статей «Короткострокові кредити банків», «Поточна заборгованість за довгостроковими зобов'язаннями». «Поточні зобов'язання за розрахунками з учасниками», сум зобов'язань за процентами та інших зобов'язань, не пов'язаних з операційною діяльністю). При цьому не враховуються зміни в складі поточних зобов'язань, які є наслідком негрошових операцій інвестиційної та фінансової діяльності (погашення поточного зобов'язання шляхом передачі необоротних активів і фінансових інвестицій,
190
зарахування внесків до капіталу тощо) або виправлення помилок минулих років. Змін операційного характеру у відповідній статті не відбулося, отже, у звіті поставлено прочерк.
У статті «Збільшення (зменшення) доходів майбутніх періодів» у графі «Надходження» відображається збільшення, у графі «Видаток» зменшення у складі доходів майбутніх періодів протягом звітного періоду. Як видно з дод. 1, доходи, отримані у поточному або попередніх звітних періодах, які належать до наступних звітних періодів, у підприємства відсутні. Цим пояснюється відсутність даних за цією статтею звіту.
У статті «Грошові кошти від операційної діяльності» відображається різниця між сумами надходжень і видатків, відображених у попередніх статтях: 170 - 70 = 100 тис. грн.
За статтею «Сплачені проценти» відображаються суми грошових коштів, фактично використаних у звітному періоді на сплату процентів за користування кредитами і позичками. Підкреслимо, що у цій статті відображаються не нараховані, а саме сплачені суми (15 тис. грн). Те саме стосується статті «Сплачені податки на прибуток», де показується використання грошових коштів для сплати податків на прибуток (24 тис. грн).
У статті «Чистий рух коштів до надзвичайних подій» показується надходження або видаток коштів, відображених у статті «Грошові кошти від операційної діяльності», з урахуванням видатку коштів на сплату процентів і податків.
У статті «Чистий рух коштів від операційної діяльності» відображається результат руху коштів від операційної діяльності з урахуванням руху коштів від надзвичайних подій. Операційний Са$к-$іом! становить 61 тис. грн (100 - 15 - 24) і збігається з відповідним показником, отриманим за спрощеним розрахунком, наведеним у табл. 4.1.
Рух грошових коштів у результаті інвестиційної діяльності. Інвестиційний Саяк-(іом> визначається на основі аналізу змін у статтях розділу балансу «Необоротні активи» та статті «Поточні фінансові інвестиції» як різниця між вхідними та вихідними грошовими потоками за цими статтями.
Вхідні грошові потоки в результаті інвестиційної діяльності формуються з таких складових:
грошові надходження від реалізації фінансових інвестицій суми, які надійшли на підприємство від продажу акцій або боргових зобов'язань інших підприємств, а також часток у капіталі інших підприємств (у нашому прикладі, частина фінансових інвестицій реалізована за балансовою вартістю 50 тис. грн);
191
надходження грошових коштів від продажу основних засо бів, нематеріальних активів, дочірніх підприємств та інших гос подарських надходжень;
надходження грошових коштів у вигляді процентів за аванси грошовими коштами та позичками, наданими іншим сторонам за фінансовими інвестиціями в боргові цінні папери, за використання переданих у фінансову оренду необоротних активів тощо;

вирахувані з операційного Са^Ь-^о^ доходи у вигляді диві дендів (ЗО тис. грн);
надходження грошових коштів від повернення авансів (крім авансів, пов'язаних з операційною діяльністю) і позичок, наданих іншим сторонам;
надходження грошових коштів від ф'ючерсних, форвардних контрактів, опціонів тощо.
До вихідних грошових потоків у рамках інвестиційної діяльності належать такі:
* виплати грошових коштів для придбання акцій або боргових зобов'язань інших підприємств, а також часток участі у спільних підприємствах;
грошові виплати, спрямовані на придбання основних засо бів, нематеріальних активів та інших необоротних активів (крім фінансових інвестицій); визначається як різниця між первісною вартістю основних засобів на початок і кінець періоду, збільшена на вартість реалізованих необоротних активів;
грошові кошти, сплачені за придбані дочірні підприємства та інші господарські одиниці (за вирахуванням грошових коштів, придбаних у складі майнового комплексу);
* аванси (крім пов'язаних з операційною діяльністю) і позич ки грошовими коштами, надані іншим сторонам (крім авансів і позичок фінансових установ);
виплати грошових коштів за ф'ючерсними, форвардними контрактами, опціонами тощо (за винятком випадків, коли такі контракти укладаються для операційної діяльності підприємства або виплати класифікуються як фінансова діяльність).
У нашому прикладі загальна сума вхідних грошових потоків від інвестиційної діяльності становить 80 тис. грн (50 + 30), а вихідних 245 тис. грн (615 -370). У статті «Чистий рух коштів від інвестиційної діяльності» відображається результат руху коштів (різниця між вхідними та вихідними грошовими потоками). Рух коштів у результаті інвестиційної діяльності складає від'ємне значення 165 тис. грн, відповідно Ргее Са8П-/іом> дорівнює
192
104 тис. грн. Це означає, що підприємство має потребу у залученні фінансових ресурсів із зовнішніх джерел.
Рух грошових коштів у результаті фінансової діяльності (у вузькому розумінні) визначається на основі оцінки змін у статтях балансу за розділом «Власний капітал» і статтях, пов'язаних з фінансовою діяльністю, у розділах балансу «Забезпечення наступних витрат і платежів», «Довгострокові зобов'язання» і «Поточні зобов'язання» («Короткострокові кредити банків» і «Поточна заборгованість за довгостроковими зобов'язаннями», «Поточні зобов'язання за розрахунками з учасниками» тощо). До вхідних грошових потоків у результаті фінансової діяльності підприємства належать такі:
надходження грошових коштів від розміщення акцій та ін ших операцій, що призводять до збільшення власного капіталу на основі залучення зовнішніх джерел (у балансі, як правило, відо бражається за статтями «Статутний капітал» і «Додатковий вкла дений капітал»);
надходження грошових коштів у результаті утворення бор гових зобов'язань (позичок, векселів, облігацій, а також інших видів коротко- і довгострокових зобов'язань, не пов'язаних з операційною діяльністю).
Вихідні грошові потоки у рамках фінансової діяльності формуються з таких складових:
виплати грошових коштів для погашення отриманих по зичок;
сплачені грошовими коштами дивіденди;
грошові видатки, спрямовані для викупу раніше випущених акцій підприємства;
виплати грошових коштів орендодавцеві для погашення за боргованості за фінансовою орендою та іншими платежами, пов'язаними з фінансовою діяльністю.
У статті звіту про рух грошових коштів «Чистий рух коштів від фінансової діяльності» відображається різниця між відповідними вхідними та вихідними грошовими потоками. Сазк-/Іои> від фінансової діяльності в нашому прикладі становить 144 тис. грн, що достатньо для покриття дефіциту коштів, який утворився у результаті операційної та інвестиційної діяльності підприємства.
Слід зазначити: якщо у підприємства були надходження або видаток коштів, пов'язаних з надзвичайними подіями в процесі операційної, інвестиційної чи фінансової діяльності, то дані про це відображаються за статтями «Рух коштів від надзвичайних
193
подій» у відповідних розділах і коригуються відповідні показники Са$к-/Іом>. У нашому прикладі руху коштів у результаті надзвичайних подій не було, саме тому для полегшення сприйняття матеріалу відповідні статті звіту в дод. 4 опущені.
Чистий рух коштів за звітний період визначається як різниця між сумою грошових надходжень і видатків, відображених у статтях: «Чистий рух коштів від операційної діяльності», «Чистий рух коштів від інвестиційної діяльності» та «Чистий рух коштів від фінансової діяльності» або як арифметична сума Сазп-/Іом> за трьома видами діяльності: 61 тис. грн - 165 тис. грн + + 144 тис. грн = 40 тис. грн. Знайдена сума відповідає різниці між статтями залишків грошових коштів на початок і кінець періоду, які відображені в балансі. Якщо звіт про рух грошових коштів складено правильно, то, додавши до залишку грошових коштів підприємства на початок періоду чистий рух коштів у результаті всіх видів діяльності за звітний період, отримаємо залишок грошових коштів на кінець періоду, який відображається в балансі підприємства.



ДИВІДЕНДНА ПОЛІТИКА ПІДПРИЄМСТВ
Зміст, значення та основні завдання дивідендної політики. Фактори дивідендної політики. Теорії в галузі дивідендної політики. Дивідендна політика і структура капіталу. Взаємозв'язок дивідендної політики і самофінансування підприємства. Порядок нарахування дивідендів. Джерела та форми виплати дивідендів. Методи нарахування дивідендів. Виплата дивідендів корпоративними правами.
Подрібнення акцій та викуп акціонерним товариством акцій власної емісії як інструменти дивідендної політики. Ефективність дивідендної політики. Особливості нарахування дивідендів акціонерними товариствами і товариствами з обмеженою відповідальністю. Особливості нарахування дивідендів господарськими товариствами з часткою державної власності у статутному капіталі. Оподаткування дивідендів. Оподаткування розподіленого та нерозподіленого прибутку як фактор дивідендно/політики.
5.1. ЗМІСТ, ЗНАЧЕННЯ ТА ОСНОВНІ ЗАВДАННЯ ДИВІДЕНДНОЇ ПОЛІТИКИ
Одним з важливих завдань фінансового менеджменту є формування та реалізація політики підприємства в галузі виплати дивідендів. Дивіденди частина чистого прибутку, розподілена між; учасниками (власниками) відповідно до частки їх участі у статутному капіталі підприємства.
Дивідендна політика це набір цілей і завдань, які ставить перед собою керівництво підприємства у галузі витати дивідендів, а також: сукупність методів і засобів їх досягнення. Оптимізація дивідендної політики це оптимізація співвідношення між прибутком, що випчачується у вигляді дивідендів, і тим, який реінвес-тується з метою максимізації доходів власників.
Приймаючи рішення в галузі дивідендної політики, слід враховувати, що вони впливають на ряд ключових параметрів фінансово-господарської діяльності підприємства: величину самофінансування, структуру капіталу, ціну залучення фінансових ресурсів, ринковий курс корпоративних прав, ліквідність та ряд інших. Найбільш чітко вираженим є зв'язок між дивідендною політикою та самофінансуванням підприємства: чим більше прибутку виплачується у вигляді дивідендів, тим менше коштів залишається у підприємства для здійснення реінвестицій. Якщо ж приймається рішення про тезаврацію прибутку, то збільшу-
ється величина власного капіталу, а отже, змінюється загальна структура капіталу підприємства, що за певних обставин впливає на його вартість.
Зв'язок між дивідендною політикою і ринковим курсом корпоративних прав описується класичним алгоритмом: курс акцій прямо пропорційний дивіденду та обернено пропорційний процентній ставці за альтернативними вкладеннями капіталу на ринку.
Стабільний рівень дивідендних виплат може сигналізувати про те, що вкладений інвесторами в підприємство капітал працює ефективно. Отже, за інших рівних умов дивідендні виплати позитивно впливають на ринковий курс корпоративних прав. З іншого боку, відсутність дивідендів або їх різке коливання свідчить про нестабільність і ризиковість підприємства-емітента корпоративних прав. Як наслідок ринковий курс падає. Щоправда, інвестори можуть високо оцінити вартість акцій підприємства навіть і без виплати дивідендів, якщо вони добре поінформовані про його програми розвитку, причини невиплати або скорочення виплати дивідендів і напрямки реінвестування прибутку.
Важливим є також обернений зв'язок між ринковим курсом корпоративних прав і фінансово-господарською діяльністю емітента. Вплив низького ринкового курсу проявляється під час залучення підприємством фінансових ресурсів. За низького ринкового курсу корпоративних прав емісія може або взагалі не відбутися, або з мінімальним курсом емісії, відповідно і мінімальним емісійним доходом. Отже, якщо підприємство планує залучати кошти за рахунок додаткової емісії, йому слід реалізувати дивідендну політику, спрямовану на підвищення ринкового курсу корпоративних прав.
До основних завдань, які слід вирішити в ході формування та реалізації дивідендної політики, слід віднести:
виявлення основних факторів, які впливають на прийняття рішення щодо виплати дивідендів чи реінвестування прибутку;
визначення оптимального співвідношення між розподіленим і тезаврованим прибутком;
оцінку впливу рішення щодо порядку розподілу чистого прибутку на ринкову вартість корпоративних прав підприємства та його інвестиційну привабливість;
визначення оптимальної для підприємства величини статут ного і власного капіталу;
узгодження стратегії виплати дивідендів із податковим за конодавством;
211
* вибір найприйнятнішого методу та форми нарахування і ви плати дивідендів;
оцінку впливу дивідендної політики на вирішення конфлікту інтересів між власниками, кредиторами та керівництвом підпри ємства.
5.2. ТЕОРІЇ В ГАЛУЗІ ДИВІДЕНДНОЇ ПОЛІТИКИ
Принциповим питанням, яке стоїть в основі теоретичних досліджень, присвячених дивідендній політиці, є питання взаємозв'язку між напрямом використання чистого прибутку (дивіденди чи тезаврація) та вартістю підприємства1. Інакше кажучи, чи існує оптимальне співвідношення використання чистого прибутку, за якого мінімізуються витрати на залучення капіталу, чи дивідендна політика жодним чином не впливає на оптимізацію структури капіталу і вартість підприємства? Залежно від характеру відповіді на це запитання рекомендується приймати ті чи інші рішення в галузі виплати дивідендів. Зупинимося на найвідоміших концепціях дивідендної політики.
Теза щодо «іррелевантності (нейтральності) дивідендної політики». Ф. Модільяні, М. Міллер, Ф. Блек відстоюють позицію, що між сумою сплачуваних дивідендів і ринковим курсом акцій не існує зв'язку, оскільки курс акцій визначається нинішніми та майбутніми доходами підприємства, а також потенціалом його зростання. Найраціональнішою з їх погляду є фінансова політика, в рамках якої відбувається відмова від виплати дивідендів і весь прибуток спрямовується на реінвес-тиції. Отже, самофінансування підприємства розглядається як пріоритетне джерело фінансування. У такому разі акціонери максимізують доходи здебільшого в результаті зростання курсу акцій. Правило використання прибутку відповідно до цієї концепції формулюється таким чином: спрямовувати на виплату дивідендів слід лише ту частину прибутку, яку неможливо ефективно реінвестувати. Йдеться про так званий залишковий принцип дивідендних виплат.
Теза про пріоритетність дивідендів. Як свідчить біржова статистика, факт виплати дивідендів усе ж таки впливає на ва-
8исИ(іп§ 1 Ріпап2тапа§етепі: ТЬеогіе шісі Роіііік сіег ІМегпе1ітеп5ЇЇпап2Іегип§. 6, АиЯ. ШіеаЬайеп: СаЬіег, 1995. 5. 544.
212
ртість корпоративних прав. Це зумовлено тим, що ряд інвесторів, зокрема дрібні акціонери, віддають перевагу реальним дивідендам порівняно з майбутніми доходами від зміни курсу, зумовленими тезаврацією прибутку «краще синиця в руках, ніж журавель у небі». На цьому припущенні ґрунтується американська модель оптимізації дивідендної політики (Вігй-іп-Іпе-Напй-Аг^итепї). Згідно з цим підходом, найвідомішими прихильниками якого є Дж. Лінтнер та М. Гордон, актуальний курс акцій визначається теперішньою вартістю очікуваних доходів на ці акції, які включають усі майбутні дивіденди, а також очікувану виручку від реалізації акцій. Зростання дивідендів досить часто сприймають як сигнал до того, що підприємство працює успішно, і навпаки, зменшення рівня дивідендів може сигналізувати про фінансові проблеми суб'єкта господарювання. Отже, дивіденди впливають на вартість підприємства. На цій тезі ґрунтується так звана модель виплати дивідендів Гордона, згідно з якою виплата дивідендів є пріоритетнішою, ніж реінвестування.
Концепція мінімізації податкових платежів. Поряд з власниками корпоративних прав, котрі віддають перевагу стабільним дивідендам, є група інвесторів, які при прийнятті своїх рішень виходять насамперед з критерію мінімізації податкових платежів. Якщо податковим законодавством країни (наприклад, США, Швейцарія, країни Бенілюксу) передбачено нижчий рівень оподаткування нерозподіленого прибутку порівняно з розподіленим, то підприємство отримує податкові переваги при використанні як джерела фінансування реінвестованого прибутку. Водночас вартість обслуговування власного капіталу, залученого із зовнішніх джерел, підвищується. Якщо ж рівень оподаткування дивідендів є нижчим, ніж рівень нерозподіленого прибутку (наприклад, Німеччина), то вигіднішою буде виплата дивідендів. Ця обставина лежить в основі ще однієї досить відомої теорії у галузі дивідендної політики концепції податкових переваг.
Слід зазначити, що остаточного підтвердження на практиці переваг тієї чи іншої концепції не знайдено. Прийнятність того чи іншого підходу залежить від конкретних умов діяльності підприємства, структури та психологічних особливостей інвесторів, їх інформаційного забезпечення тощо. Саме тому фінансовий менеджер повинен проаналізувати всю сукупність факторів дивідендної політики і виробити найоптимальнішу для конкретного підприємства дивідендну стратегію.
213
5.3. ФАКТОРИ ДИВІДЕНДНОЇ ПОЛІТИКИ
Рішення щодо розподілу прибутку, а отже, вибору тих чи інших пріоритетів при реалізації дивідендної політики приймаються зборами власників підприємства. Завданням менеджменту в цілому і фінансового менеджменту зокрема є обґрунтування необхідності прийняття того чи іншого рішення в галузі дивідендної політики. Для цього слід проаналізувати фактори впливу на неї. До основних з таких факторів належать:
Стадія життєвого циклу підприємства (для нещодавно створених підприємств доцільним є максимальне реінвестування прибутку).
Наявність у підприємства прибуткових інвестиційних проектів. Якщо в підприємства відсутні обґрунтовані плани щодо прибуткового реінвестування прибутку, то найраціона- льнішим буде максимальний розподіл прибутку (виплата диві дендів).
Альтернативні джерела капіталу. Цей чинник пов'язаний з доступністю і вартістю залучення коштів із зовнішніх джерел, які можна використати для покриття потреби в капіталі, що за лежить від:

кредитоспроможності підприємства та наявності в нього кредитного забезпечення;
вартості залучення позичкового капіталу;
інвестиційної привабливості та можливостей залучення до даткового акціонерного чи пайового капіталу (шанси розміщення нової емісії);
накладних витрат, пов'язаних із залученням власного капі талу із зовнішніх джерел.
4. Обмеження. Законодавством, статутом чи угодами підпри ємства можуть бути встановлені певні обмеження на виплату ди відендів. Ці обмеження можуть застосовуватися, як правило, в таких випадках:
у разі заборгованості власників (учасників) за внесками до статутного капіталу;
за наявності на момент виплати дивідендів підстав щодо по рушення справи про банкрутство підприємства чи виникнення таких підстав у результаті виплати дивідендів;
власний капітал підприємства є меншим за обсяг його стату тного та резервного капіталу;
повністю не сплачені поточні та накопичені дивіденди за привілейованими акціями;
214

відсутність відповідних фінансових джерел виплати дивідендів;
наявність договірних обмежень, наприклад з банком-креди- тором.

Преференції найважливіших груп власників: більшість з них орієнтовані на споживання (дивіденди) чи заощадження (те заврація та збільшення вартості підприємства).
Податкові наслідки застосування того чи іншого типу диві дендної політики: для власників та для самого підприємства.
Рівень процентних ставок на ринку капіталів, а також ста вки дивідендів у конкурентів та в інших підприємств, які нале жать до тієї самої чи суміжних галузей виробництва.
5.4. ПОРЯДОК НАРАХУВАННЯ ДИВІДЕНДІВ
Рішення про виплату дивідендів та їх розмір за корпоративними правами кожної категорії приймають власники (загальні збори власників) підприємства за рекомендацією наглядової ради чи пропозицією виконавчих органів. Порядок повідомлення власників корпоративних прав про виплату дивідендів регламентується статутом товариства. Як правило, підприємства дають відповідне оголошення у заздалегідь визначених друкованих засобах масової інформації. В оголошенні про виплату дивідендів має міститися така інформація:
назва підприємства;
дата прийняття загальними зборами власників рішення про виплату дивідендів;
період, за який виплачуються дивіденди;
« величина дивідендів на одну акцію (у відносному чи абсолютному виразі) в розрізі окремих їх категорій;
строки та місце виплати;
особливості оподаткування дивідендів.
У разі прийняття рішення про виплату дивідендів емітент корпоративних прав, на які нараховуються дивіденди, проводить зазначені виплати власнику корпоративних прав пропорційно його частці в статутному капіталі підприємства. Нарахування дивідендів може здійснюватися шляхом застосування визначеного процента до номінального капіталу, який належить окремим власникам корпоративних прав. Величина цього процента розраховується як відношення чистого прибутку (іншого джерела), який спрямовується на виплату дивідендів до обсягу статутного капіталу. В акціонерних товариствах дивіденди на одну акцію розраховуються діленням загальної су-
215
ми оголошених дивідендів на кількість простих акцій, за якими сплачуються дивіденди. За корпоративними правами однієї категорії виплачуються дивіденди однакового розміру .
Отже, величина дивідендів, яка належить окремому власнику, залежить від трьох основних показників:
величини чистого прибутку, резерву дивідендів (інших дже рел виплати);
встановленого співвідношення між розподіленим і нерозпо діленим прибутком;
частки учасника (власника) в статутному капіталі.
Сума коштів, яка рішенням зборів власників спрямовується на виплату дивідендів, називається масою дивіденду. З прийняттям рішення про виплату дивідендів у підприємства зменшується власний капітал (прибуток). На суму нарахованих, але не виплачених дивідендів збільшується обсяг заборгованості, яка зменшується одночасно з виплатою дивідендів.
Порядок нарахування дивідендів (прибутку на корпоративні права) значною мірою залежить від форми організації бізнесу та форми власності. Розглянемо найсуттєвіші особливості нарахування дивідендів.
Акціонерні товариства. Право на одержання дивідендів в АТ мають акціонери, які є власниками акцій (обліковуються в реєстрі акціонерів) на початок строку виплати дивідендів, який встановлюється загальними зборами акціонерів незалежно від періоду, протягом якого акціонери володіли акціями. У разі продажу акціонером належних йому акцій після складання переліку осіб, що мають право на отримання дивідендів, але раніше дати виплати, право на отримання дивідендів залишається в особи, зазначеної в такому переліку. Дивіденди за акціями виплачуються один раз на рік за результатами календарного року в повному обсязі (ст. 9 Закону України «Про цінні папери та фондову біржу»). Загальні збори акціонерів не можуть приймати рішення про виплату проміжних дивідендів за результатами діяльності за квартал, місяць чи півріччя. АТ разом зі звітом про діяльність підприємства повинні представити в ДКЦПФР інформацію про дивіденди, яка повинна містити такі відомості:
дата закриття реєстру для виплати дивідендів (якщо вони виплачуватимуться);

· дата початку виплати дивідендів;
дата закінчення виплати дивідендів.
Товариства з обмеженою відповідальністю. На відміну від акціонерних товариств, ТОВ можуть виплачувати дивіденди про-
216
тягом року. Окрім того, учаснику товариства з обмеженою відповідальністю виплачуються дивіденди, які відповідають частці прибутку, одержаного товариством за період, протягом якого учасник володів корпоративними правами підприємства. Це означає, що на одержання дивідендів претендують не лише власники, які володіють корпоративними правами товариства на момент прийняття рішення про розподіл прибутку, а й ті, котрі належали до числа власників протягом періоду, за який виплачуються дивіденди.
Виплата дивідендів приватними підприємствами. Приватні підприємства не належать до господарських товариств. Кошти, які залишаються в розпорядженні приватного підприємства після сплати всіх податків та зборів, можуть бути виплачені власнику підприємства. До 1 квітня 2000 р. такі виплати оподатковувалися прибутковим податком з фізичних осіб. Були внесені зміни у законодавство, згідно з якими ці підприємства нараховують і сплачують податок на дивіденди в розмірі 30 % нарахованої суми дивідендів.
Особливості перерахування в бюджет дивідендів підприємствами з часткою державної власності в статутному капіталі. Платниками дивідендів є господарські товариства, створені в процесі приватизації та корпоратизації державних підприємств, у статутному капіталі яких є частка державного майна. У разі прийняття рішення про виплату дивідендів такі підприємства повинні надати органу державної податкової служби копію платіжного доручення із зазначенням суми перерахованих до Державного бюджету дивідендів на державну частку у статутному капіталі. Сума дивідендів, яка підлягає перерахуванню в Державний бюджет, визначається як результат від множення маси дивіденду на частку державного майна в статутному капіталі підприємства (в процентах). Якщо величина зазначеної частки змінювалася протягом звітного періоду, для розрахунку суми дивідендів визначається середньоарифметична частка майна, яка перебуває в державній власності.
5.5. ФОРМИ ВИПЛАТИ ДИВІДЕНДІВ
Складовою дивідендної політики підприємства є вибір найприй-нятнішої для всіх заінтересованих сторін форми виплати дивідендів. Загалом дивіденди можуть виплачуватися в таких формах:
* грошова;

· негрошова;
217
змішана форма;
приховані дивіденди.
Стандартною формою виплати дивідендів є грошова. З прийняттям зборами власників рішення про нарахування дивідендів частина власного капіталу перетворюється на позичковий. Заборгованість підприємства його власникам, пов'язана з нарахуванням дивідендів, відображається за статтею «Поточні зобов'язання за розрахунками з учасниками». Виплачуючи дивіденди, підприємство погашає згаданий борг.
На практиці досить часто приймається рішення про виплату дивідендів у негрошовій формі: корпоративними правами, іншими фінансовими інструментами, товарами, знижками на товари тощо. Найпоширенішою негрошовою формою є виплата дивідендів у формі додаткових корпоративних прав, зокрема акцій.
Специфічною формою виплати дивідендів у негрошовій формі, до якої досить часто вдаються підприємства в економічно розвинутих країнах, є дивіденди у формі цінних паперів інших емітентів, які є в інвестиційному портфелі підприємства .
Характерною рисою дивідендної політики багатьох вітчизняних підприємств є те, що дивіденди досить часто виплачуються у товарній формі. її використовують як підприємства, що виробляють товари народного споживання, так і ті, які ці товари отримують за бартерними схемами. Зазвичай дивіденди товарами отримують дрібні акціонери, які не можуть впливати на фінансову політику підприємств. Великі акціонери, які контролюють такі підприємства, формально не отримують ніяких дивідендів або віддають перевагу корпоративним правам. Досить часто реальні власники таких підприємств отримують приховані дивіденди за різного роду схемами ухилення від оподаткування.
До виплати дивідендів товарами чи послугами, виробництвом яких займається підприємство, інколи вдаються і підприємства на Заході. Як правило, це транспортні підприємства, які виплату дивідендів оформляють у вигляді різного роду транспортних пільг. З метою стимулювання збуту продукції деякі підприємства виплачують дивіденди у формі знижок на їх товари, наприклад, широковідомими є так звані «винні бони».
Змішана форма виплати дивідендів передбачає комбінацію різних форм виплати винагороди власникам: частково у вигляді
1 Воетіе М. ипіегпеЬтепзЯпапгіегшій- 3. 460.
218
грошових коштів, а частково іншими (негрошовими) засобами. Зборами власників може бути прийняте рішення, згідно з яким частина акціонерів (за їх вибором) одержує дивіденди в грошовій формі, а інша у формі корпоративних прав. При цьому можуть порушуватися існуючі пропорції участі всіх власників у статутному капіталі. З метою компенсації збитків окремих власників, які виникають у результаті зменшення їх частки, вони можуть бути наділені додатковими дивідендами в грошовій формі. З іншого боку, можуть передбачатися також стимули для заохочення акціонерів до реінвестування прибутку та виплати дивідендів корпоративними правами. Врешті-решт, власники самі повинні вирішувати, яка форма дивідендів є для них вигіднішою з погляду максимізаціїїх капіталу.
Приховані дивіденди. Керівництво підприємства може маніпулювати розміром чистого прибутку, який засвідчується в звітності і є джерелом виплати дивідендів та основою для прийняття рішення про це на зборах власників. На Заході відповідні маніпуляції здійснюються, як правило, з допомогою інструменту прихованих резервів. Виконавчі органи підприємств за узгодженістю з окремими власниками досить часто вдаються до прихованого розподілу прибутку. Приховані виплати дивідендів здійснюються безпосередньо на користь власників підприємства або на користь так званих пов'язаних, або афільованих, осіб. Ці доходи можуть утворюватися в результаті здійснення таких операцій:
продаж товарів (робіт, послуг) зазначеним особам за зани женими цінами;
придбання товарів (робіт, послуг) у таких осіб за завищени ми цінами;
« виплата завищених процентів за депозитами, позичками тощо;
одержання позичок за зниженими процентними ставками;
оплата фіктивних угод за невиконані послуги, в т. ч. за ноу- хау, консультаційні чи рекламні послуги, інші види нематеріаль них активів з подальшим одержанням готівки для виплати вина городи працівникам та власникам;
оплата закордонних відряджень тощо.
Приховування керівництвом підприємства реального чистого прибутку на свою користь або на користь окремих власників є суттєвою проблемою в галузі дивідендної політики, яка загострює принципал-агент-конфлікт. Причини прихованого розподілу прибутку криються здебільшого в недоліках податкового законодавства та законодавства про господарські товариства.
219
5.6. ІНСТРУМЕНТИ ДИВІДЕНДНОЇ ПОЛІТИКИ
У процесі реалізації обраного типу дивідендної політики підприємства вдаються до специфічних прийомів. Такими прийомами є:
збільшення статутного капіталу та виплата дивідендів акціями;
подрібнення акцій;
викуп акціонерним товариством акцій власної емісії (або зменшення номіналу);
формування резервів виплати дивідендів.
Важливим інструментом дивідендної політики є збільшення статутного капіталу підприємства без залучення додаткових внесків власників. У такому разі відповідна частина прибутку підприємства трансформується у статутний капітал. Причому до статутного капіталу може спрямовуватися як прибуток звітного року, так і залишок нерозподіленого прибутку минулих років. Вдаючись до цього прийому, підприємства можуть досягти двох цілей:
1) забезпечити певний рівень самофінансування, оскільки прибуток залишається на підприємстві;
2) збільшити базу для нарахування дивідендів. Збільшення статутного капіталу супроводжується, як правило,
виплатою дивідендів акціями, які емітуються за номінальною вартістю, тобто без ажіо. Виплата дивідендів акціями здійснюється відповідно до частки участі кожного з власників у статутному капіталі. Зазвичай така виплата не змінює пропорцій участі всіх акціонерів (власників) у статутному капіталі підприємства-емітента. Акціонери, які бажають отримати грошові кошти, можуть реалізувати безоплатно отримані акції (СгаНшШегі) на ринку. До цієї форми виплати дивідендів вдаються підприємства, які динамічно розвиваються і мають постійну потребу в капіталі. При емісії цих акцій необхідно стежити, щоб така операція суттєво не вплинула на «розмивання» статутного капіталу та на ринковий курс корпоративних прав. Після збільшення статутного капіталу можна підвищити абсолютну суму дивідендів за стабільної ставки їх нарахування.
Якщо збільшення статутного капіталу відбувається в рамках реалізації певного типу дивідендної політики, то курс емісії, як правило, встановлюється на рівні номіналу або дещо перевищує його. Курс емісії повинен бути встановлений таким чином, щоб це дало змогу забезпечити стабільний розмір дивідендів після збільшення номінального капіталу.
220
Досить відомим інструментом дивідендної політики, до якого вдаються підприємства європейських країн та США, є подрібнення акцій та викуп акціонерним товариством акцій власної емісії. Механізм подрібнення акцій у рамках дивідендної політики застосовується за високого ринкового курсу акцій та високого рівня капіталізації. За рішенням загальних зборів акціонерів АТ може бути проведене подрібнення акцій (спліт): кожна з випущених товариством акцій замінюється на кілька акцій меншого номіналу. Величина статутного капіталу при цьому не змінюється. Однак, як і у випадку зі збільшенням статутного капіталу, досягається зменшення ринкової ціни акції. Провівши подрібнення акцій, наприклад у співвідношенні 1 : 3, емітент може викупити у власника певну кількість акцій та анулювати їх, дося-гши при цьому зменшення загальної номінальної вартості акцій, які є в обігу, з одночасним зростанням їх ринкової ціни. Грошові компенсації за викуп акцій можна трактувати як дивідендні платежі, що до того ж не підлягатимуть оподаткуванню.
Приклад 5.1
Загальні збори акціонерного товариства на пропозицію правління прийняли рішення про подрібнення акцій у співвідношенні 1 : 5 та зменшення розміру статутного капіталу з 20 млн грн до 16 млн грн шляхом викупу та анулювання акцій. Номінальна вартість акцій до їх подрібнення становила 50 грн, ринкова 100 грн.
Визначимо дивіденди, які отримають акціонери в результаті здійснення цих операцій, та ринковий курс акцій. Внаслідок подрібнення одна акція номіналом у 50 грн конвертується у 5 акцій номіналом 10 грн та ринковою вартістю 20 грн. Для зменшення статутного капіталу з 20 до 16 млн грн, необхідно здійснити викуп кожної п'ятої акції, тобто співвідношення, з яким здійснюватиметься викуп та анулювання акцій, становитиме 5 : 1. З 2 000 000 акцій номіналом 10 грн в обігу залишиться 1 600 000 акцій. Таким чином, акціонер, який спочатку володів однією акцією номіналом 50 грн, отримує компенсацію в 10 грн. Після анулювання кожної п'ятої акції ринковий курс акцій, що залишилися в обігу, підвищиться і сумарно складе ту саму величину, що й до зменшення статутного капіталу.
У табл. 5.1 наведено приклад оголошення про подрібнення та викуп акцій товариства за наведеними вище параметрами.
Як правило, на подрібнення акцій ринок реагує позитивно, оскільки до такого роду операцій вдаються великі, динамічні підприємства. Однак значним недоліком виплати дивідендів акціями та подрібнення акцій є значні накладні витрати, зокрема пов'язані з емісією акцій, їх вилученням, внесенням змін у статут
221
тощо. Дослідженням проблематики подрібнення акцій і виплати дивідендів акціями займався провідний американський економіст Т. Копеланд. В його висновках увага акцентується на необхідності урахування при прийнятті рішень щодо здійснення згаданих операцій чинника транзакційних витрат, які виникають під час подрібнення чи виплати дивідендів акціями.
Таблиця 5.1
ОГОЛОШЕННЯ ПРО ДРОБЛЕННЯ ТА ВИКУП АКЦІЙ АТ «X»

Операції та умови
Характеристика

І. Рішення загальних зборів акціонерів
Загальні збори акціонерів АТ «X», які відбулися ЗО квітня 200 р., на пропозицію правління прийняли рішення про дроблення простих акцій товариства у співвідношенні 1 : 5 з подальшим зменшенням статутного капіталу з 20 млн. грн до 16 млн. грн шляхом викупу та анулювання акцій

2. Подрібнення акцій
У результаті подрібнення змінюється загальна кількість акцій, що перебувають в обігу, розмір статутного капіталу підприємства залишається незмінним. Кожна акція номінальною вартістю 50 грн обмінюється на 5 акцій номінальною вартістю 10 грн: 400 000 акцій номіналом 50 грн обмінюється на 2 000 000 акцій нової емісії номіналом у 10 грн. Строк обміну 1 місяць з моменту повідомлення про це акціонерів

3. Викуп та анулювання акцій
Для зменшення статутного капіталу підприємство здійснює викуп кожної п'ятої акції нової емісії за номінальною вартістю (10 грн). Кількість акцій, які перебувають в обігу, зменшується з 2 000 000 шт. до 1 600 000 шт. Викуплені товариством акції підлягають анулюванню протягом 1 року

4. Оподаткування
Суми, отримані акціонерами в результаті продажу ними акцій емітенту за номінальною вартістю, не підлягають оподаткуванню

5. Загальна інформація
Дата, місце обміну, адреса емітента, фінансового посередника тощо

Резерв дивідендів. Підприємства здебільшого прагнуть забезпечити стабільний рівень дивідендних виплат, що позитивно впливає на стабілізацію курсу їх корпоративних прав. З цією метою в роки з високим обсягом чистого прибутку останній повністю не розподіляється, а спрямовується на формування резервів, у
222
т. ч. прихованих. У роки з недостатнім рівнем прибутковості підприємство може спрямовувати на виплату дивідендів частину раніше сформованих резервів. Зазначені резерви також використовуються для забезпечення дивідендних виплат за привілейованими акціями.
5.7. МЕТОДИ НАРАХУВАННЯ ДИВІДЕНДІВ
Враховуючи фактори впливу на дивідендну політику і теоретичні концепції у цій галузі, в практиці використовуються такі основні підходи (методи) нарахування та виплати дивідендів:
залишковий метод і стратегія припинення дивідендних виплат;
метод стабільних дивідендів;
метод гнучкої дивідендної політики;
метод стійкого приросту дивідендів;
метод стабільної та бонусної частини.
Загальний огляд методів нарахування дивідендів, їх переваги та недоліки наведено у табл. 5.2.
Таблиця 5.2
МЕТОДИ НАРАХУВАННЯ ДИВІДЕНДІВ

Методи
Переваги
Недоліки

1. Залишковий метод, припинення дивідендних виплат
забезпечення високих темпів росту підприємства платоспроможність
· фінансова незалежність
нестабільність дивідендів відтік дрібних інвесторів

2. Метод стабільних дивідендів
збільшення довіри до підприємства стабілізація котировок акцій
слабкий зв'язок з фінансовими результатами мінімізація самофінансування

3. Метод гнучкої дивідендної політики
зв'язок з фінансовими результатами

· нестабільність розмірів дивідендів

4. Метод стійкого приросту дивідендів
забезпечення зростання ринкового курсу акцій « привабливість для інвесторів при додатковій емісії
відсутність гнучкості постійне зростання фінансової напруги

5. Метод стабільної та бонусної частин
регулярність виплати мінімальної частини « залежність від фінансових результатів
нестабільність розмірів дивідендів

223
Залишковий метод. Метод ґрунтується на теоретичних висновках М. Міллера та Ф. Модільяні, згідно з яким за джерела фінансування підприємства насамперед слід використовувати його прибуток. На дивіденди повинна спрямовуватися частина чистого прибутку, що залишилася у підприємства після здійснення всіх необхідних реінвестицій. До переваг методу належать забезпечення високих темпів розвитку підприємства. Головним недоліком є нестабільність дивідендів та відтік у інвесторів, орієнтованих на споживання, зокрема дрібних інвесторів. У рамках цього методу використовують і так звану стратегію припинення дивідендних виплат. При цьому широко застосовується негрошова форма виплати дивідендів (Огаіізакііеп).
Метод стабільних дивідендів. Зміст методу зводиться до того, що ставка дивідендів та їх абсолютна сума на одну акцію тривалий час залишаються незмінними або коливаються в незначних, заздалегідь визначених межах. Сума дивідендів при цьому не прив'язується до фактичних фінансових результатів за звітний період. Доцільність такого підходу обґрунтовується тим, що стабільні дивіденди відповідають інтересам стратегічних інвесторів, які вкладають кошти в корпоративні права підприємства на тривалий період, і навпаки, обмежують арбітражні можливості біржових спекулянтів, оскільки курс корпоративних прав за такої дивідендної політики матиме тенденцію до стабілізації або навіть поступового зростання. Для уникнення порушення фінансової рівноваги за використання цього методу підприємство повинне створювати резерв виплати дивідендів, який слід поповнювати у роки з високою прибутковістю і використовувати, коли фінансові результати є недостатніми.
Метод гнучкої дивідендної політики. На противагу до попереднього цей метод грунтується на принципі залежності розміру дивідендів від фінансових результатів у періоді, за який виплачуються дивіденди. Метод побудований на тезі про те, що, на відміну від облігацій, корпоративні права є ризико-вими вкладеннями і тому винагородою за ризик повинен бути відповідний дохід, який коливається залежно від рівня прибутковості підприємства. Використання цього методу не означає, що величина дивідендів буде дзеркальним відображенням фінансових результатів суб'єкта господарювання. Обсяг сплачуваних дивідендів можна регулювати також шляхом зміни співвідношення розподіленого та нерозподіленого прибутку. В цілому метод є ефективним для підприємств зі стабільними доходами.
224
Метод стійкого приросту дивідендів. Метод грунтується на моделі виплати дивідендів М. Гордона і передбачає стабільне їх зростання, як правило, в твердо встановленому проценті приросту до розміру дивідендів у попередні роки. Аналогічно до методу стабільних дивідендів за цього методу обсяг дивідендів не залежить від прибутків підприємства у відповідному періоді. До переваг методу можна віднести відносне зростання ринкової вартості корпоративних прав, а отже, сприятливі можливості залучення коштів при додатковій емісії. Недоліком такої політики є відсутність гнучкості. Якщо використання методу не підкріплене відповідними фінансовими результатами та достатніми резервами, то це може призвести до порушення фінансової рівноваги та втрати підприємством ліквідності.
Метод стабільної та бонусної частин. Використовуючи цей метод, підприємство регулярно виплачує стабільні невисокі дивіденди плюс додаткові бонуси за наявності високих прибутків чи у разі святкування знаменних подій, ювілейних дат тощо. Така політика є ефективнішою, ніж у разі виплати стабільно високих дивідендів та їх зниження за незадовільних фінансових результатів.
5.8. ОПОДАТКУВАННЯ ДИВІДЕНДІВ
Обрана підприємством дивідендна політика має узгоджуватися з податковим законодавством. Основні питання, які повинні з'ясувати фінансові служби в контексті виплати дивідендів та оподаткування, стосуються порядку оподаткування нерозподіленого прибутку (на рівні підприємства), розподіленого прибутку (на рівні одержувачів дивідендів) та нарахувань на дивіденди.
Згідно із законодавством України підприємство, яке виплачує дивіденди своїм акціонерам (власникам), нараховує та утримує податок на дивіденди в розмірі ЗО % нарахованої суми виплат за рахунок таких виплат, незалежно від того, чи є емітент платником податку на прибуток. Отже, ставка оподаткування розподіленого прибутку (як і нерозподіленого) становить ЗО %, безпосереднім платником податку на дивіденди є суб'єкт підприємницької діяльності емітент корпоративних прав; об'єкт оподаткування сума дивідендів; строк сплати до/або одночасно з виплатою дивідендів.
Важливим є те, що емітент корпоративних прав зменшує суму нарахованого податку на прибуток на суму внесеного до бюдже-
225
ту податку на дивіденди. Якщо сума сплаченого податку на дивіденди перевищує суму податкових зобов'язань підприємства-емітента за податком на прибуток звітного періоду, різниця переноситься на зменшення зобов'язань за податком на прибуток такого підприємства у майбутніх податкових періодах.
За прийняття рішення про спрямування чистого прибутку на збільшення статутного капіталу та виплату дивідендів у формі корпоративних прав (акцій, часток, паїв), податок на дивіденди не застосовується за умови, що така виплата жодним чином не змінює пропорцій участі власників у статутному капіталі підпри-ємства-емітента. При цьому слід враховувати, що держава у будь-якому разі отримує всю суму податку. В останньому випадку не сплачується податок на дивіденди, однак на всю суму оподатковуваного прибутку нараховується податок на прибуток.
Якщо одержувачем дивідендів є юридична особа, то цей вид доходів не включається до складу валового доходу такого підприємства для цілей оподаткування за умови, що з дивідендів утримано податок на рівні емітента корпоративних прав. Аналогічний порядок встановлений для одержувачів дивідендів фізичних осіб: до сукупного оподатковуваного доходу, одержаного громадянами, не включаються суми дивідендів, що були оподатковані під час їх виплати.
Дивіденди, що виплачуються в грошовій формі або у формі цінних паперів (корпоративних прав), не оподатковуються також податком на додану вартість.
На суми виплачених дивідендів не нараховуються збори на: обов'язкове пенсійне страхування; обов'язкове соціальне страхування (в т. ч. на випадок безробіття) тощо, оскільки дивіденди не є платежем у рамках оплати праці.
5.8.1. Оподаткування дивідендів, які отримують нерезиденти
Порядок, за яким емітент корпоративних прав здійснює виплати дивідендів нерезиденту пропорційно його частці в статутному капіталі, має свої особливості. На нерезидентів не поширюються положення Закону України «Про оподаткування прибутку підприємств» щодо оподаткування дивідендів. Ставку податку на доходи нерезидентів, отримані у вигляді дивідендів, установлено в розмірі 15%. Такий порядок поширюється на юридичних осіб і суб'єктів господарської діяльності, що не мають статусу юридичної особи з місцезнаходженням за межами
226
України, які створені та здійснюють свою діяльність відповідно до законодавства іншої держави.
Загальними принципами міжнародного права та внутрішнім законодавством України передбачено, що у разі, коли нормами міжнародних договорів установлено інші правила, ніж ті, що містяться в національному законодавстві, застосовуються правила міжнародних договорів. Розглянемо положення окремих міжнародних договорів про уникнення подвійного оподаткування, які стосуються оподаткування дивідендів.
Так, згідно з Угодою про уникнення подвійного оподаткування з Російською Федерацією податок на дивіденди не повинен перевищувати 5 % загальної суми дивідендів, якщо резидент другої Договірної Держави (Росії) зробив внесок до його акціонерного капіталу (статутного фонду) в розмірі не менше ніж 50 тис. дол. США або еквівалентній сумі в національних валютах договірних держав, та 15 % від загальної суми дивідендів у всіх інших випадках.
У конвенціях з Естонською Республікою, Латвійською Республікою та Литовською Республікою міститься положення про те, що податок не повинен перевищувати 5 % загальної суми дивідендів, якщо право на дивіденди фактично має компанія (на відміну від товариства) і вона є власником принаймні 25 % капіталу компанії, яка виплачує дивіденди. В усіх інших випадках застосовується ставка 15 %. Така сама норма міститься і в договорах з Польщею, Болгарією, Угорщиною, Македонією, Норвегією і Данією.
Згідно з Конвенцією між Урядом України і Урядом Сполученого Королівства Великобританії та Північної Ірландії про усунення подвійного оподаткування та запобігання податковим ухиленням стосовно податків на дохід і приріст вартості майна передбачено, що у разі, коли право на дивіденди має компанія, яка контролює, прямо або опосередковано, принаймні 20 % капіталу з правом голосу компанії, що виплачує дивіденди, Сполучене Королівство, або принаймні 20 % статутного капіталу (Україна), податок не повинен перевищувати 5 % від загальної суми дивідендів, а в усіх інших випадках 10 %. Таке саме положення є і в договорі з Китайською Народною Республікою.
Відповідно до Угоди між Україною і Федеративною Республікою Німеччини про уникнення подвійного оподаткування стосовно податків на дохід і майно дивіденди, що сплачуються компанією, яка є резидентом однієї держави, резиденту другої, можуть оподатковуватись у цій другій державі. Такі дивіденди
227
можуть також оподатковуватись у країні, резидентом якої є компанія, що сплачує дивіденди. Якщо одержувач фактично має право на дивіденди, податок, що стягується таким чином, не повинен перевищувати:
а) 5 % валової суми дивідендів, якщо право на дивіденди фактич но має компанія (на відміну від товариства), і ця компанія є власни ком принаймні 20 % капіталу компанії, яка сплачує дивіденди;
б) 10 % валової суми дивідендів в усіх інших випадках. Зазначений порядок не стосується оподаткування компанії
щодо прибутку, з якого виплачуються дивіденди.
У Протоколі, що підписаний разом з Угодою і є її складовою, міститься положення, за яким оподаткування дивідендів може здійснюватись за національним законодавством країни, резидентом якої є компанія, що виплачує дивіденди, якщо ці дивіденди отримують за права на участь у прибутку за умови, що вони віднімаються при визначенні прибутку боржника з такого доходу.
Конвенція між Україною і Канадою про уникнення подвійного оподаткування та попередження ухилень від сплати податків стосовно доходів і майна визначає, що податок, який справляється з доходів у вигляді дивідендів, не повинен перевищувати 5 % від загальної суми дивідендів, якщо право на ці дивіденди фактично має компанія, яка контролює, прямо або опосередковано, принаймні 20 % статутного капіталу компанії, що виплачує дивіденди (Україна). В усіх інших випадках має застосовуватись ставка в розмірі 15 %.
Ставки податку, що справляється з дивідендів відповідно до Конвенції між Україною і Королівством Нідерланди про уникнення подвійного оподаткування та попередження податкових ухилень стосовно податків на доходи і майно, коливаються в межах від 0 до 15 %. Дивіденди звільняються від оподаткування у випадках:
коли компанія, яка володіє прямо щонайменше 50 % капіталу компанії, що виплачує дивіденди, і при цьому було внесено до капі талу цієї компанії інвестицію в розмірі щонайменше 300 тис. дол. США або їх еквівалент у національній валюті;
коли компанія, яка отримує дивіденди, внесла інвестицію до капіталу компанії, яка виплачує дивіденди, і ця інвестиція (якщо дивіденди сплачуються нідерландській компанії) гарантована або застрахована Урядом Нідерландів, центральним банком Нідерла ндів або будь-яким агентством чи органом, включаючи фінансо вий інститут, що є власністю або контролюється Урядом Нідер ландів;
228
 5 % застосовуються у разі, коли фактичним власником диві дендів є компанія, що володіє щонайменше 20 % капіталу компа нії, яка виплачує дивіденди. В усіх інших випадках застосовуєть ся ставка 15%.
Згідно з положеннями про оподаткування дивідендів відповідною Конвенцією між Урядом України і Урядом Французької Республіки передбачено, що дивіденди, які сплачуються компанією, що є резидентом однієї країни, резиденту другої, можуть оподатковуватись в останній. Такі дивіденди можуть також оподатковуватись у країні, резидентом якої є компанія, що сплачує дивіденди, і відповідно до законодавства цієї країни, але податок, що стягується таким чином, не повинен перевищувати:
а) 5 % валової суми дивідендів, якщо право на дивіденди фак тично має компанія, яка володіє прямо або принаймні опосеред ковано:
20 % капіталу компанії, яка сплачує дивіденди, у разі, якщо компанія є резидентом України;
10 % капіталу компанії, яка сплачує дивіденди, у разі, якщо компанія є резидентом Франції;
б) 15 % валової суми дивідендів в інших випадках.
Окрім цього, дивіденди, що сплачуються компанією, яка є резидентом договірної держави, підлягають оподаткуванню тільки в другій державі, якщо такими дивідендами фактично володіє одна або кілька компаній, які є резидентами цієї другої держави і якщо:
а) ця або ці компанії разом володіють прямо або опосередко вано принаймні 50 % капіталу компанії, що сплачує дивіденди, і загальна сума їх інвестицій у цю компанію становить не менше 5 млн фр. франків або їх еквівалента в українській валюті; або
б) їх інвестиція у компанію, що сплачує дивіденди, гаранту ється або страхується другою державою, її центральним банком або будь-якою особою, що діє від імені цієї держави.
Податок з дивідендів за ставкою 15 % від валової суми дивідендів передбачає Угода між Урядом України і Урядом Італії про уникнення подвійного оподаткування доходів. Такі самі правила містять у собі договори з Індією, Японією та Малайзією.
Конвенція між СРСР і США з питань оподаткування, яка діє і стосовно України, надає повне право Україні оподатковувати дивіденди, які отримують американські резиденти за своїм національним законодавством.
Окрім згаданих, Україною укладено відповідні договори й з іншими державами. У разі, якщо резидент України серед своїх
229
власників має нерезидентів, то при прийнятті рішень щодо порядку виплати дивідендів слід ознайомитися з відповідними угодами тієї країни, резидентом якої є власник корпоративних прав вітчизняного підприємства.
Як видно з розглянутих умов договорів про уникнення подвійного оподаткування, ними встановлено максимальні ставки оподаткування доходів нерезидентів у вигляді дивідендів. Окрім цього, майже всі відповідні договори містять застереження, що у разі, коли нерезидент здійснює свою господарську діяльність в Україні через постійне представництво або надає незалежні послуги через постійну базу й отримує дивіденди, які йому виплачує компанія резидент України через такі постійне представництво або постійну базу, то пільгові ставки не застосовуються.
5.9. ЕФЕКТИВНІСТЬ ДИВІДЕНДНОЇ ПОЛІТИКИ
Ефективність дивідендної політики оцінити надзвичайно складно. Очевидно, ефективною буде така політики, за якої забезпечується мінімізація принципал-агент-конфлікту між окремими власниками, власниками, кредиторами та менеджментом підприємства. Зрозуміло, що уникнути таких конфліктів можна за максимізації доходів власників (ЗИагекоШег Уаіие) за відсутності обмежень з боку кредиторів. Як уже зазначалося, ці доходи можуть бути у формі підвищення курсової вартості та (або) дивідендів. Висновки щодо ефективності дивідендної політики можна зробити на основі аналізу показників прибутковості корпоративних прав, від значення яких залежать обидві складові доходів власників. До таких показників можна віднести:
Чистий прибуток, що припадає на одну просту акцію: роз раховується діленням суми чистого прибутку, який належить власникам простих акцій, на кількість простих акцій.
Дивіденди на одну просту акцію: розраховується діленням суми оголошених дивідендів на кількість простих акцій, за якими сплачуються дивіденди.
3.Коефіцієнт цінності акцій: розраховується діленням ринкової ціни однієї акції на дивіденд на одну просту акцію.
Рентабельність акції виражений у процентах показник, який є обернено пропорційним до коефіцієнта цінності акцій.
Коефіцієнт дивідендних виплат: відношення маси дивіденду до суми чистого прибутку.
230

Відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію {ргісе еатіп§8 гаііо, РЕВ): характеризує взаємозв'язок між чистим прибутком підприємства та курсом його акцій і показує, скільки річних прибутків на одну акцію потрібно, щоб окупилися кошти, вкладені в акцію.
Відношення ринкового курсу акцій до показника Стк-/Іом> на одну акцію: характеризує взаємозв'язки між ринковим курсом і чистим грошовим потоком підприємства.
В інформації про фінансово-господарську діяльність АТ, що публікується емітентом у друкованих виданнях, наводяться окремі показники, які характеризують ефективність дивідендної політики, зокрема:
частка чистого прибутку, спрямована на виплату дивідендів на привілейовані акції (тис. грн);
чистий прибуток, що припадає на одну просту акцію (грн);
дивіденди, нараховані на одну просту акцію (грн).
За певних обставин ефективною буде така дивідендна політика, за якої забезпечується зростання ринкової ціни корпоративних прав. У традиційному розумінні рішення власників щодо дивідендів чи реІнвестування прибутку залежить від очікуваної рентабельності власного капіталу підприємства (Рв) та від ставки зовнішніх доходів (р) за альтернативних вкладень відповідного обсягу капіталу на ринку. Якщо на ринку є можливість вкласти капітал з вищою нормою дохідності, ніж у підприємство-емітент (за однакового рівня ризику), то доцільно приймати рішення щодо виплати дивідендів. Якщо ж навпаки, то найраціональнішою буде тезаврація прибутку. Отже, доти, доки Рв>/>, з погляду прибутковості власникам доцільно реінвестувати весь чистий прибуток. У такому разі ринковий курс акцій зростатиме. Згідно з класичним підходом алгоритм розрахунку ринкового курсу корпоративних прав має такий вигляд:
КА =
(5.1)
(П-Д)Рвф
де КА ринковий курс корпоративних прав (акцій); П чистий прибуток на одну акцію; Д дивіденди на одну акцію.
Розглянемо умовний приклад. Нехай чистий прибуток підприємства, що припадає на одну акцію, становить 10 грн, а відношення рентабельності власного капіталу до рентабельності вкладень в альтернативні інвестиції дорівнює 0,2:0,15 (Рв > р).
231
Підставивши відповідні значення у вищенаведену формулу, отримаємо: за умови, що весь чистий прибуток підприємства буде спрямований на реінвестиції курс акцій 88,8 грн; якщо весь прибуток розподілити між акціонерами, то ринковий курс акцій становитиме 75,5 грн. Отже, з погляду потенційної прибутковості за зазначених параметрів акціонерам вигідніше буде реінвестува-ти прибуток, тобто або відмовитися від дивідендів взагалі, або прийняти рішення щодо виплати дивідендів корпоративними правами.
Навпаки, якщо Рв < р, то для власників вигідним буде розподіл прибутку. Наприклад, якщо рентабельність зовнішніх вкладень становитиме 0,2, а внутрішніх 0,15, то за реінвесту-вання прибутку курс акцій дорівнюватиме 37,5 грн. Якщо ж виплачуються дивіденди, то курс досягне 50 грн. У разі рівності між Рв та р, наприклад Рв - р = 0,2, за будь-якого порядку використання прибутку ринковий курс буде незмінним і становитиме 50 грн. Отже, вигіднішою для власників буде виплата дивідендів.
Оцінюючи ефективність дивідендної політики, необхідно враховувати, що класична формула (курс акцій прямо пропорційний дивіденду й обернено пропорційний процентній ставці за альтернативними вкладеннями) застосовується на практиці далеко не в усіх випадках.
ТЕСТИ І ЗАДАЧІ
Тести
Тест 1. До основних завдань, які слід вирішити в ході формування та реалізації дивідендної політики, слід віднести такі:
1)
2) 3) 4) 5)
Тест 2. Відповідно до концепції про нейтральність дивідендної політики...
найраціональнішою є фінансова політика, в рамках якої відбува ється відмова від виплати дивідендів;
факт виплати дивідендів впливає на вартість корпоративних прав;
232

між сумою сплачуваних дивідендів та ринковим курсом акцій не існує зв'язку;
рішення у сфері виплати дивідендів слід приймати, враховуючи критерій мінімізації податків;
слід реалізувати стратегію стабільних дивідендів.
Тест 3. Обмеження в галузі виплати дивідендів можуть застосовуватися в таких випадках:
за наявності заборгованості власників (учасників) за внесками до статутного капіталу;
за наявності на момент виплати дивідендів підстав щодо пору шення справи про банкрутство підприємства чи виникнення таких під став у результаті виплати дивідендів;
у разі прийняття рішення про зменшення статутного капіталу;
у разі прийняття рішення про збільшення статутного капіталу;
відсутність відповідних фінансових джерел виплати дивідендів.
Тест 4. Дивіденди можуть виплачуватися в таких формах:
1) 2) 3) 4)
Тест 5. До основних показників, які характеризують ефективність дивідендної політики підприємства, належать:
коефіцієнт цінності акцій;
сума додаткового капіталу;
коефіцієнт дивідендних виплат;
структура капіталу підприємства; 5) показник платоспроможності.
Тест 6. До основних факторів, які впливають на рівень оподаткування дивідендів, належать:
маса дивіденда;
форма дивідендних виплат;
ставка внесків у Пенсійний фонд;
статус одержувача дивідендів: фізична чи юридична особа;
величина сплаченого податку на прибуток.
Задачі
Задача 1
Визначити чисту суму дивідендів, яку одержить акціонер, що володіє пакетом акцій у 10 % статутного капіталу акціонерного товариства, за наявності таких даних:
1. Статутний капітал АТ 100 тис. грн (5000 акцій номінальною вартістю 20 грн).
ФІНАНСУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ ЗА РАХУНОК ПОЗИЧКОВОГО КАПІТАЛУ
Позичковий капітал підприємства, його ознаки та складові. Фінансові кредити. Довгострокові та короткострокові банківські кредити. Кредити в іноземній валюті від резидентів і нерезидентів.
Практична робота із залучення банківських кредитів. Умови та порядок одержання суб'єктами господарювання банківських кредитів. Кредитоспроможність підприємства. Якісні та кількісні критерії кредитоспроможності.
Кредитне забезпечення. Застава як спосіб кредитного забезпечення. Види застави: рухоме майно, іпотека, застава майнових прав, кредити під заставу векселів та інших цінних паперів. Гарантії та поручительства.
Облігації підприємств. Види облігацій та їх параметри. Порядок емісії облігацій. Погашення облігацій підприємств. Облігації з нульовим купоном (ІегоЬопд). Конвертовані облігації. Варанти та їх роль у залученні підприємством позичкового капіталу.
Комерційні кредити: значення та різновиди. Оцінка вартості капіталу, залученого на основі комерційного кредитування.
Факторинг як специфічний кредитний субститут.
6.1. ПОЗИЧКОВИЙ КАПІТАЛ ПІДПРИЄМСТВА, ЙОГО ОЗНАКИ ТА СКЛАДОВІ
Залежно від типу фінансових відносин, які виникають між капіталодавцями і підприємством-об'єктом фінансування, вони можуть стати співвласниками або кредиторами суб'єкта господарювання. Порядок здійснення внесків на формування власного капіталу охарактеризований у попередніх розділах. Якщо між капіталодавцем і підприємством виникають відносини позички, то це означає, що фінансування відбувається за рахунок позичкового капіталу: капіталодавець набуває статусу кредитора.
Кредитор юридична та (або) фізична особа, яка має підтверджені належними документами грошові вимоги до боржника, в тому числі вимоги з виплати заробітної плати, зі сплати податків, інших обов 'язкових платежів тощо.
Як уже зазначалося, позичковий капітал підприємства може формуватися за рахунок зовнішніх та внутрішніх джерел (див. розд. 4). У цьому розділі ми зупинимося на висвітленні питань,

пов'язаних з формуванням позичкового капіталу із зовнішніх джерел. У балансі позичковий капітал підприємства відображається у складі зобов'язань за умови, що оцінка цих зобов'язань може бути достовірно визначена та існує ймовірність зменшення економічних вигід у майбутньому внаслідок їх погашення. Найважливіші параметри позичкового капіталу підприємства наведені втабл. 6.1.
Залежно від строків виконання зобов'язань вітчизняними стандартами бухгалтерського обліку позичковий капітал поділяється на довгостроковий і поточний.
Згідно з П(С)БО 2 під довгостроковими зобов'язаннями слід розуміти зобов'язання, що будуть погашені протягом строку, який перевищує 12 календарних місяців, або протягом строку, що перевищує операційний цикл, якщо він більший 12 календарних місяців.
Довгострокові зобов'язання і відповідно довгостроковий позичковий капітал підприємства можна класифікувати за такими видами:
позички банків та інші позички, термін погашення яких пе ревищує 12 календарних місяців;
» довгострокові зобов'язання за емітованими облігаціями;
відстрочені податкові зобов'язання;
довгострокові векселі видані;
довгострокові зобов'язання з фінансової оренди та оренди цілісних майнових комплексів;
інші довгострокові зобов'язання, зокрема відповідно до зако нодавства відстрочена заборгованість з податків (інших обов'яз кових платежів), фінансова допомога на зворотній основі тощо.
Під поточними (короткостроковими) зобов'язаннями необхідно розуміти зобов'язання, що будуть погашені протягом операційного циклу або повинні бути погашені протягом 12 місяців з дати складання балансу. Поточний позичковий капітал може формуватися за рахунок таких видів зобов'язань:
короткострокові кредити банків;
поточна заборгованість за довгостроковими зобов'язаннями (частина довгострокової заборгованості, яку необхідно погасити протягом одного року з дати складання балансу);
« векселі видані (сума заборгованості за виданими векселями в забезпечення поставок (робіт, послуг) від постачальників, підрядників та інших кредиторів, термін погашення якої не перевищує 12 календарних місяців);
кредиторська заборгованість за товари, роботи, послуги (су ма заборгованості постачальникам і підрядникам за отримані ма теріальні цінності, виконані роботи та отримані послуги, крім за боргованості, що забезпечена векселями);
поточні зобов'язання за розрахунками з одержаних авансів (сума внесків, одержаних від інших осіб у рахунок наступних по ставок продукції, виконання робіт (послуг), а також суми поперед-
поточні зобов'язання за розрахунками з бюджетом (заборго ваність підприємства за всіма видами платежів до бюджету, включаючи податки з працівників підприємства, а також зо бов'язання за фінансовими санкціями, що справляються у дохід бюджету);
поточні зобов'язання за розрахунками зі страхування (забор гованість по зборах на обов'язкове державне пенсійне страхуван ня, обов'язкове соціальне страхування, обов'язкове соціальне страхування на випадок безробіття, розрахунках за індивідуаль ним страхуванням персоналу підприємства, за страхуванням май на та по інших розрахунках за страхуванням);
поточні зобов'язання за розрахунками з оплати праці (забор гованість по нарахованій, але не виплаченій оплаті праці, премі ях, допомогах тощо);
поточні зобов'язання за розрахунками з учасниками (забор гованість підприємства його учасникам (власникам), пов'язана з розподілом прибутку (дивідендів) та іншими виплатами, нарахо ваними засновникам та учасникам за користування майном, зок рема земельним і майновим паями, а також виплатами у зв'язку з одержанням належної вибулому учаснику частини активів під приємства);
« поточні зобов'язання із внутрішніх розрахунків (заборгованість підприємства пов'язаним сторонам і кредиторська заборгованість по внутрішньовідомчих розрахунках);
інші поточні зобов'язання (суми зобов'язань, які не можуть бути включені до інших статей, зокрема заборгованість за нара хованими процентами, та ряд інших).
До складу позичкового капіталу належать також зобов'язання, які відображаються за розділом «Доходи майбутніх періодів». У цій статті показуються доходи, отримані протягом поточного або попередніх звітних періодів, які належать до наступних звітних періодів. Зокрема, до складу доходів майбутніх періодів належать доходи у вигляді одержаних авансових платежів за здані в оренду основні засоби та інші необоротні активи (авансові орендні платежі), передплата на періодичні та довідкові видання, виручка за вантажні перевезення, виручка від продажу квитків транспортних і театрально-видовищних підприємств, абонентна плата за користування засобами зв'язку тощо.
Враховуючи викладене, можна констатувати, що до основних зовнішніх джерел формування позичкового капіталу підприємств належать:
238

банківські (фінансові) кредити;
кошти, залучені в результаті емісії облігацій;
комерційні позички.
Усі витрати (проценти, комісійні тощо) підприємств, пов'язані із залученням та обслуговуванням позичкового капіталу, відображаються за статтею «Фінансові витрати» звіту про фінансові результати.
6.2. ФІНАНСОВІ КРЕДИТИ
6.2.1. Довгострокові та короткострокові банківські кредити
Фінансовий кредит це позичковий капітал, який надається банком-резидентом або нерезидентом, кваліфікованим як банківська установа згідно із законодавством країни перебування нерезидента, або резидентами і нерезидентами, які мають статус небанківських фінансових установ, у позичку юридичній або фізичній особі на визначений строк для цільового використання та під процент.
Основним різновидом фінансових кредитів є банківський кредит, який Надається суб'єктам кредитування всіх форм власності у тимчасове користування на умовах, передбачених кредитним договором. Основними з цих умов є: забезпеченість, повернення, строковість, платність і цільова спрямованість.
Кредити, які надаються банками, за строками користування поділяються здебільшого на:
а) короткострокові до 1 року;
б) середньострокові до 3 років;
в) довгострокові понад 3 роки.
З погляду підприємств (у контексті фінансової звітності) позичковий капітал (зобов'язання) поділяється на довгостроковий і короткостроковий.
Під довгостроковими кредитами банків розуміються зобов'язання підприємства перед кредитною установою (банком), які повинні погашатися протягом терміну, що перевищує один рік з дати складання балансу, а також пролонговані короткострокові кредити (позички), які перейшли до складу довгострокових.
Довгострокові кредити залучаються підприємствами для фінансування довгострокових активів, зокрема основних засобів (їх придбання, реконструкція, модернізація), нового будівництва, інших
239

видів необоротних активів, а також окремих видів оборотних активів, в яких кошти заморожуються на тривалий період.
В економічно розвинутих країнах до довгострокових банківських кредитів вдаються, як правило, підприємства малого та середнього бізнесу. Крупні підприємства довгострокову потребу в капіталі задовольняють здебільшого шляхом емісії облігацій.
Короткостроковими кредитами банків є зобов'язання підприємства перед кредитною установою (банком), які повинні бути виконані протягом терміну, що не перевищує одного року з дати складання балансу, а також зобов'язання за кредитами (позичками), як довгостроковими, так і короткостроковими, термін погашення яких минув на дату складання балансу.
Короткострокові банківські кредити залучаються здебільшого для фінансування оборотних активів підприємства, зокрема на покриття тимчасового дефіциту платіжних засобів, придбання товарів, виробничих запасів тощо.
6.2.2. Практична робота із залучення банківських кредитів
У табл. 6.2 наведено порядок організації роботи щодо отримання банківських позичок, а також визначені основні акценти в цій роботі, на які повинні звертати увагу керівництво підприємства та його фінансові служби.
Для отримання кредиту позичальник (керівник, фінансовий менеджер, інша уповноважена особа) спочатку звертається до банку для проведення попередніх переговорів. Це звернення може здійснюватися по телефону чи завдяки зустрічі з відповідним працівником кредитного відділу банку. В ході співбесіди представник підприємства повинен з'ясувати головні критерії та умови отримання кредиту, строки, на які можливо отримати кредит, діапазон процентних ставок, порядок погашення, список документів, які необхідно надати банку. На основі проведеної співбесіди оцінюються шанси на отримання кредиту і приймається рішення про доцільність продовження подальших переговорів з обраним банком.
У разі, якщо попередні переговори пройшли успішно, фінансові служби підприємства готують пакет документів, необхідних для розгляду банком питання про надання кредиту. Перелік документів складається кожним банком відповідно до обраної ним методології оцінки кредитоспроможності позичальника та його інформаційних потреб. Це означає, що кожен банк може вимагати від потенційного позичальника свій специфічний набір документів.
Типовий список необхідних для отримання кредиту документів містить:
а) клопотання (лист, заявка) позичальника на ім'я Голови Правління банку про видачу кредиту, де зазначаються: реквізити потенційного позичальника; цілі залучення кредиту; необхідна сума; строки залучення коштів; вид кредитного забезпечення; зо бов'язання своєчасного погашення основної суми кредиту та процентів у визначений термін;
б) протокол рішення зборів власників щодо згоди на залучення кредиту у визначеній сумі та про надання майна в заставу із зазна ченням параметрів майна, його вартості, місцезнаходження тощо;
в) документи фінансової та податкової звітності:
баланси за останні 23 роки (із щоквартальною розбивкою за останній звітний рік);
звіти про фінансові результати та звіти про рух грошових коштів за визначений період;
декларація про прибуток підприємства (разом з додатками);
розшифровка кредиторської та дебіторської заборгованості (в розрізі сум заборгованості, контрагентів, причин виникнення, дат виникнення та погашення) на останню звітну дату та на дату звернення у банк;
г) інформація щодо розмірів заборгованості за банківськими кредитами;
д) висновки аудитора щодо фінансово-майнового стану підпри ємства та копії актів перевірок державними податковими органами;
є) бізнес-план, необхідними складовими якого є розрахунок потреби в капіталі, терміни освоєння та окупності залучених коштів, прогноз Сазп-Яо\у на період, на який залучаються кошти, тощо;
ж) копії контрактів, договорів, рахунків-фактур (інвойсів), ми тних декларацій, інших документів, пов'язаних із досягненням цілей, на які береться кредит;
з) документи, які засвідчують той чи інший вид кредитного забезпечення;
и) довідки з банків, де відкриті рахунки позичальника, про відсутність заборгованості за кредитами.
Як правило, необхідною умовою отримання кредиту є відкриття позичальником поточного рахунку у кредитуючому банку. Для цього подається стандартний набір документів, передбачених для відкриття такого рахунку.
Дата одержання від потенційного позичальника пакета документів у повному обсязі вважається датою офіційного звернення підприємства за кредитом.
242
Перед тим, як прийняти рішення щодо надання кредиту, банк проводить ретельну фінансово-економічну експертизу діяльності потенційного позичальника. Аналіз здійснюється за такими основними напрямами:
* оцінка якості менеджменту;
ситуація підприємства на ринку факторів виробництва та
збуту продукції;
* фінансовий стан потенційного позичальника;
оцінка кредитного забезпечення.
Менеджмент підприємства повинен усвідомлювати, що, окрім одержаного пакета документів, у процесі оцінки доцільності надання кредиту працівники банку проводять збір додаткової інформації про підприємство: вони можуть здійснити перевірку достовірності отриманих даних на місці, в т. ч. відвідати виробничі, складські та інші приміщення. Кредитний експерт, як правило, проводить співбесіду з керівником підприємства, його фінансовим директором, головним бухгалтером, іншими провідними менеджерами.
Оцінивши кредитний ризик, кредитний експерт (чи група експертів) узгоджує з потенційним позичальником рівень процентної ставки та умови погашення позички і сплати процентів. У вітчизняній практиці досить часто рішення про встановлення процентної ставки приймається за суб'єктивними критеріями, зокрема здатністю керівника підприємства (чи фінансового менеджера) презентувати свій бізнес та імідж {інвестор геіаііот), а також від уміння вести переговори з відповідними працівниками банку, його керівництвом. Типовою є ситуація, коли позичальники з порівняно однаковим рівнем кредитоспроможності, кредитною історією та кредитним ризиком отримують в одному й тому ж банку кредити за різними процентами.
Після проведення економічної та правової експертизи інформації про позичальника кредитний експерт складає відповідний висновок (резюме), в якому обґрунтовується економічна доцільність видачі кредиту, наводиться загальна інформація про якісні та кількісні параметри діяльності підприємства, якість і достатність кредитного забезпечення.
Остаточне рішення щодо надання кредитів позичальникам, незалежно від запрошуваного розміру кредиту, приймається колегіально (правлінням банку, кредитним комітетом, комісією і т. ін.) більшістю голосів та оформляється протоколом. При прийнятті відповідного рішення розглядається резюме кредитного експерта, висновок служби безпеки банку, акт оцінки кредитного забезпечення та висновок юридичних служб.
243
Тривалість розгляду кредитної заявки значною мірою залежить від строку, на який видається позичка, та кваліфікації відповідних працівників банку. Як правило, рішення приймається протягом 13 тижнів. Зрозуміло, що чим довшими є строки та більшою сума кредитування, тим ґрунтовнішим і тривалішим є кредитний аналіз.
У разі прийняття позитивного рішення щодо видачі кредиту банк оформляє відповідні документи, що регламентують кредитні взаємовідносини. До таких документів належать:
кредитний договір (укладається між кредитором і позичаль ником тільки у письмовій формі);
договори поручительства (гарантії);
договори застави.
Після підготовки та перевірки проектів відповідних договорів вони передаються на підпис уповноваженим особам позичальника та банку. Кредитні угоди та деякі види договорів застави не потребують нотаріального посвідчення. Договори застави нерухомого майна та транспортних засобів, а також договори поручительства (гарантії) потребують нотаріального посвідчення.
Надання кредиту здійснюється шляхом відкриття позичальнику позичкового рахунку та перерахування на нього відповідної суми коштів. При плануванні руху грошових потоків фінансові служби підприємства повинні враховувати таке:
отримані у вигляді кредиту кошти можна використовувати лише на зазначені у договорі цілі (за нецільове використання ко штів банк може стягнути штраф у сумі, передбаченій кредитною угодою)1;
кошти для погашення заборгованості за кредитом першоче ргово направляються для оплати процентів за кредит, потім простроченої заборгованості; сума, що залишилася, направляєть ся для погашення кредиту;
за порушення строків повернення кредиту і процентів спла чується передбачена кредитним договором пеня;
у разі виникнення тимчасових фінансових ускладнень мож на порушувати перед банком питання про перенесення строків платежів за кредитом;
основну суму кредиту та проценти по ньому можна сплачу вати достроково.
НБУ рекомендує у кредитних договорах передбачити відповідальність позичальника за використання не за цільовим призначенням кредиту у вигляді стягнення з позичальника штрафу в розмірі до 25 % від розміру використаного не за призначенням кредиту у встановленому чинним законодавством порядку.
Банк протягом усього строку дії кредитного договору підтримує ділові контакти з позичальником, забезпечує його консультативними послугами з питань ведення бізнесу та виконання договору. Фінансові та інші служби підприємств повинні створювати умови для проведення працівниками банку моніторингу та контролю за порядком використання кредиту та динамікою фінансового стану позичальника, а також періодично інформувати банк про хід виконання угоди. У процесі моніторингу проводиться така робота:
перевіряється цільове використанням кредиту;
оцінюється фінансовий стан підприємства та визначається відхилення фактичних показників діяльності від запланованих;
перевіряється стан збереження заставленого майна;
перевіряються заставні можливості позичальника і третіх осіб, які гарантують повернення позички.
На основі обробки одержаної в процесі моніторингу інформації вносяться пропозиції щодо подальших відносин з позичальником. При цьому можуть прийматися рішення щодо:
перенесення строків повернення кредиту (як правило, зі стя гненням підвищеної процентної ставки);
зміни умов кредитування (наприклад, зміни процентної ставки);
розірвання договору із достроковим стягненням кредиту (у разі недотримання позичальником умов кредитного договору).
6.2.3. Кредитоспроможність підприємства
Кредитоспроможність наявність у потенційного позичальника передумов для отримання кредиту і здатність повернути його. Інакше кажучи це здатність підприємства в повному обсязі й у визначений кредитною угодою термін розрахуватися за своїми борговими зобов'язаннями. Кредитоспроможність позичальника визначається показниками, що характеризують його акуратність при розрахунках за раніше отриманими кредитами, його поточне фінансове становище, спроможність у разі необхідності мобілізувати кошти з різних джерел, забезпечити оперативну трансформацію активів у грошові кошти.
Перш ніж планувати залучення капіталу шляхом одержання банківської позички, фінансові служби підприємства повинні оцінити можливості отримання кредиту. Для цього доцільно провести аналіз відповідності параметрів діяльності підприємства критеріям кредитоспроможності, які вимагаються тим чи іншим банком.

244
245
Кожен банк розробляє власні критерії та методики оцінки кредитоспроможності позичальника. Систематизуємо найтипо-віші підходи до оцінки кредитоспроможності підприємства.
У науково-практичній літературі здебільшого виокремлюють кількісні та якісні критерії кредитоспроможності. Кількісні критерії пов'язані з оцінкою поточного та перспективного фінансового стану позичальника, а якісні виявляються на основі оцінки менеджменту підприємства та його ситуації на ринку факторів виробництва і збуту продукції. Взаємозв'язки між якісними та кількісними параметрами кредитоспроможності підприємства з по-
гпап\/ шпр'йііяпгч.ь-иу Аіняиг-мгхік НЯПРТТРні НЯ пмг 6 1

Рис. 6.1. Елементи оцінки кредитоспроможності у взаємозв'язку
(За: Уоікагі К. Ріпапгтапа^етепі: Веііга§е ги ТНеогіе ипй Ргахіз.
ІпгісН: Уегзш. Всі 2. 1998. 8. 91)
У теорії і практиці немає єдності щодо пріоритетності того чи іншого елемента кредитоспроможності. Переважає думка, що кількісні та якісні чинники складають єдине ціле при оцінці потенційної здатності позичальника погасити заборгованість за кредитом.
Якісні критерії кредитоспроможності
Вважається, що якісні чинники досить важко оцінити і систематизувати: на це слід витратити більше часу і затрат, ніж на оцінку фінансового стану. Зазначені чинники досліджуються за двома напрямами: якість менеджменту та ситуація на ринку факторів виробництва і збуту продукції (товарів).
При оцінці рівня менеджменту увага концентрується на персональних і фахових якостях керівництва, а також на організації управління підприємством. Відповідні висновки робляться на основі вивчення інформації, яка характеризує:
наявність і реальність довгострокової стратегії розвитку
підприємства;
уміння керівника чітко формулювати стратегічні цілі та
концепцію розвитку підприємства;
наявність та функціональну спроможність системи контролінгу;
освіту, досвід та імідж керівництва;
дотримання ділової етики, договірну та платіжну дисциплі ну підприємства;
вміння менеджменту вчасно оцінювати підприємницькі ри зики та вживати заходів щодо їх нейтралізації;
внутрішній клімат, який склався на підприємстві, та вироб ничу дисципліну;

рівень розмежування функціональних обов'язків працівни ків, наявність посадових інструкцій;
плинність кадрів на ключових посадах.
Банківська практика свідчить, що в результаті суб'єктивних оцінок якість менеджменту систематично завищується .
Оцінюючи ситуацію підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції, використовують результати галузевого аналізу, співбесіди з клієнтами позичальника, а також повідомлення засобів масової інформації. Основна увага при цьому концентрується на з'ясуванні таких питань:
рівень відповідності якості товарів їх цінам і вимогам ринку;
конкурентоспроможність продукції (на внутрішньому та зо внішньому ринках), конкурентні переваги;
якість маркетингової політики та концепції збуту продукції;
величина ринкового сегмента, який належить підприємству;
управління товарним асортиментом (розробка нових видів продукції");


основні споживачі готової продукції та їх частка в загально му обсязі реалізації;
наявність замовлення на реалізацію продукції (робіт, послуг);
залежність виробничо-господарської діяльності підприємст ва від постачальників сировини і матеріалів;
рівень зносу основних засобів і необхідність їх оновлення;

· наявність ефективної системи логістики на підприємстві. Глибина оцінки якісних критеріїв кредитоспроможності знач ною мірою залежить від строку, на який видається кредит.
Кількісні критерії кредитоспроможності
З метою оцінки кількісних критеріїв проводиться аналіз поточного та перспективного фінансового стану підприємства. Головне завдання, яке ставить перед собою фінансовий аналітик, прогнозування майбутньої платоспроможності підприємства. Для цього аналізуються всі можливі фактори, які можуть вплинути на платоспроможність. На практиці використовуються різні моделі аналізу: дискримінантний та регресійний аналіз, комплексна оцінка на основі розрахунку окремих фінансових показників тощо.
Розглянемо найтиповіший підхід до оцінки фінансового стану підприємств, який застосовується провідними європейськими банками. В основі цього підходу лежить розрахунок таких основних блоків показників:
ліквідності та платоспроможності;
які характеризують структуру капіталу та майна підприємства;
прибутковості та самофінансування (поточні та прогнозні);
оборотності.
Завдяки аналізу робиться висновок про здатність підприємства обслуговувати свої борги. Об'єктивність висновків підвищується в результаті порівняння значень отриманих показників з рекомендованими, середньогалузевими, а також у динаміці.
Показники ліквідності та платоспроможності. Аналіз ліквідності підприємства ґрунтується на зіставленні відображених у балансі поточних платіжних зобов'язань підприємства та поточних активів. У теорії і практиці можна зустріти значну кількість показників ліквідності (алгоритми розрахунку найпоширеніших з них наведено в табл. 6.3).
Показник абсолютної ліквідності характеризує платоспроможність підприємства на дату складання балансу і показує, яку частину короткострокових зобов'язань воно має можливість погасити негайно. Висновки щодо майбутньої платоспроможності пози-
чальника на основі аналізу цього показника робити недоцільно. Однак при оцінці кредитоспроможності підприємства банк звертає увагу на потенційну платоспроможність позичальника. Саме тому рівень інформаційного навантаження показника ліквідності першого ступеня для банку є досить низьким. Надто високе значення цього показника негативно впливає на рентабельність підприємства, оскільки залучений капітал вкладається в неробочі активи, якими є грошові кошти та їх еквіваленти. Оптимальною вважається ситуація, коли показник абсолютної ліквідності знаходиться на рівні 0,2. З метою забезпечення стабільної поточної платоспроможності підприємства можуть формувати резерви ліквідності (наприклад, поточні фінансові інвестиції) чи вдаватися до залучення контокорентних кредитів (овердрафту).
Значення показника ліквідності другого ступеня повинно дещо перевищувати 100%. Відношення монетарних оборотних активів (різниця між загальною сумою оборотних активів і запасів) та короткострокових зобов'язань повинно перевищувати одиницю. Зазначимо, що по підприємствах в європейських країнах середнє значення цього показника загалом є меншим за 100 % і перебуває на рівні 8090 %. У середньому по вітчизняних підприємствах значення показника ліквідності другого ступеня становить близько 6070 %. Показник характеризує очікувану платоспроможність підприємства в короткостроковому періоді, тобто періоді, що дорівнює середній тривалості одного обороту дебіторської заборгованості за умови її своєчасного погашення.
Відношення короткострокових активів до короткострокових зобов'язань (показник покриття) є одним з тестів, на основі якого можна перевірити рівень дотримання золотого правила фінансування. Він характеризує платоспроможність підприємства в сере-дньостроковому періоді. Значення цього показника має перевищувати 100%. В економічно розвинутих країнах нормальною вважається ситуація, коли значення цього показника знаходиться в межах 150 %. У Німеччині, наприклад, середнє значення показника ліквідності третього ступеня по промислових підприємствах становить близько 135 %. Однак по деяких галузях він є меншим цього значення: будівництво 112 %; оптова торгівля 125 %; харчова промисловість 115%. У фондомістких галузях значення показника покриття суттєво перевищує середній рівень: металургія 170 %; електротехніка 180190 %; автомобілебудування 200210 % . В Україні в середньому по підприємствах значення цього показника дорівнює 105 %.
Коефіцієнт покриття необоротних активів довгостроковим капіталом показує, наскільки підприємство виконує умови золотого правила фінансування та золотого правила балансу. Він характеризує рівень дотримання фінансової рівноваги підприємства у коротко-та довгостроковому періодах. Значення цього показника повинно бути більшим за одиницю. Нормальною є ситуація, коли значення коефіцієнта знаходиться в межах 1,2 1,6. У такому разі підприємство можна вважати потенційно платоспроможним.
При зовнішньому аналізі проблема полягає в тому, що показники балансу не надають повної інформації про строковість окремих активів та пасивів. Отже, як додаткове аналітичне дже-
ОеиізсЬе ВшкіезЬапк, МопаіаЬегіспі, Магг 2000. 5. 5053.
рело слід використовувати розшифровки дебіторської та кредиторської заборгованості.
Розглянуті до цього показники належать до числа відносних показників. У разі необхідності фінансові аналітики можуть розраховувати абсолютний показник ліквідності робочий капітал.
Показник робочого капіталу (ТУогкіп§ Саріїаі) широко використовується при оцінці рівня ліквідності підприємств в англо-американській практиці фінансового аналізу та планування. Робочий капітал (або чисті оборотні активи) це різниця між оборотними активами підприємства та його поточними зобов'язаннями (зі строком погашення до одного року). Він показує частину оборотних активів, що фінансуються за рахунок власного капіталу і довгострокових зобов'язань. Одержані значення робочого капіталу дають змогу зробити висновки щодо:
а) зміни резервів поточної ліквідності;
б) наявного потенціалу довгострокового фінансування та дов гострокової ліквідності .
За умови достатньої ліквідності запасів і дебіторської заборгованості, яку можна легко рефінансувати, наявність робочого капіталу у підприємства означає не лише його здатність виконати поточні зобов'язання, а й можливості для розширення операційної та інвестиційної діяльності. Прийнято вважати, що величина робочого капіталу повинна перевищувати 30 % загального обсягу оборотних активів підприємства. Від'ємне значення робочого капіталу означає, що показник ліквідності третього ступеня є меншим 100 %, тобто частина довгострокових активів профінансова-на за рахунок короткострокового капіталу, а отже, підприємство порушує правила фінансування і йому загрожує неплатоспроможність. Інформація про динаміку робочого капіталу підприємств України за останні роки наведена в табл. 6.4.
Наведені статистичні дані показують, що в цілому по підприємствах України величина робочого капіталу є досить низькою. В окремі роки в деяких галузях цей показник був навіть від'ємним, з чого можна дійти висновку, що підприємства цих галузей значну частину своїх необоротних (довгострокових) активів фінансували за рахунок короткострокових джерел, тобто не виконували вимоги горизонтальних правил фінансування.
4 У деяких літературних джерелах під поняттям «ІУогкіп§ СаріШІ» розуміють оборотні активи (див. Статистичний щорічник України), однак у німецько- та англомовних джерелах під ІУогкіп§ Саріїаі розуміють саме чисті оборотні активи (або робочий капітал), що розраховуються як різниця між оборотними активами та короткостроковими зобов'язаннями.
РеггШоп Ь. Ріпап2\уігі5сЬай йег Шіегпеіттеп. 8. 534.

250
251


З метою об'єктивного прогнозування та забезпечення стабільної платоспроможності фінансові служби підприємства повинні застосовувати весь арсенал аналітичних засобів і вибирати найприйнят-ніші показники ліквідності для конкретних економічних умов.
Показники, які характеризують структуру капіталу та майна позичальника, наведені в табл. 6.5. Структура капіталу підприємства досить докладно характеризується під час розгляду вертикального правила фінансування. Висновки щодо задовільності показників структури капіталу та майна робляться на основі їх зіставлення із сеоедньогалузевими значеннями.

Якщо коефіцієнти заборгованості та фінансової незалежності є відносно стабільними і перебувають на рівні дещо вищому, ніж у середньому по галузі, то прийнято вважати, що ризики структури капіталу є низькими, а отже, за цим критерієм позичальник є кредитоспроможним. Якщо ж відповідні показники є суттєво нижчими за середньогалузеві або власний капітал характеризується від'ємним значенням, то структура капіталу такого позичальника вважається надто ризиковою. Кредит такому позичальнику або взагалі не видається або видається (за достатності інших параметрів кредитоспроможності) під завищені проценти.
У деяких методичних рекомендаціях можна зустріти аргументацію, згідно з якою випереджальне зростання кредиторської заборгованості порівняно з дебіторською свідчить про погіршення фінансового стану підприємства. На практиці цей висновок не

завжди підтверджується, що слід враховувати при прийнятті від повідних рішень.
Висновки щодо раціональності формування структури майн підприємства слід робити, враховуючи рівень дотримання прави. фінансування, а також середньогалузевий рівень відповідних по казників. Зважаючи на викривлену структуру формування активі вітчизняних підприємств, а також невідповідність балансової т; реальної вартості майна, за орієнтир доцільно брати показник] відповідних галузей в економічно розвинутих країнах. Напри клад, середньогалузеве значення показника, який характеризує частку основних засобів у структурі активів західноєвропейським підприємств, становить: по хімічній промисловості близьке 20 %; харчовій 35; текстильній 25; оптовій торгівлі 15 роздрібній торгівлі 20 %.
Показники прибутковості та самофінансування. Здатністі підприємства виконувати свої зобов'язання значною мірою зале жить від рівня його прибутковості та самофінансування. Сам< тому в процесі оцінки кредитоспроможності (особливо при на данні довгострокових кредитів) аналізують фактично досягнут та прогнозні показники рентабельності, прибутку, Сазк-/1ом>. Ц показники дають змогу дати відповідь на два запитання:
* яку частку інвестицій, інших грошових видатків підприємс тво може фінансувати за рахунок результатів своєї діяльності;
чи зможе підприємство виконати свої зобов'язання у майбу тньому за рахунок внутрішніх фінансових джерел.
Окрім звітних даних у процесі аналізу вивчаються планові показники фінансових результатів, прогноз руху грошових коштів фінансовий план тощо.
У теорії і практиці можна зустріти велику кількість абсолютних і відносних показників прибутковості та самофінансування. До абсолютних належать: чистий прибуток; прибуток до оподаткування: прибуток від операційної діяльності; операційний Сазкфощ віль ний Сазк-уіом/ (РСР). Більшість з відносних показників ґрунтується на концепції рентабельності: рентабельність власного капіталу; рентабельність інвестицій; рентабельність активів; рентабельність основних засобів; рентабельність виробництва певного виду продукції тощо. Підкреслимо, що залежно від потреб фінансового аналітика показники рентабельності розраховуються з використанням різної бази: прибуток від операційної діяльності; прибуток до оподаткування; чистий прибуток; Са$к-^ом> тощо.
Зрозуміло, що, оцінюючи кредитоспроможність позичальника, кредитні експерти підбирають свій каталог показників, які, на їх-
ню думку, дозволяють дійти найоб'єктивніших висновків про потенційну здатність підприємства виконувати свої зобов'язання за рахунок внутрішніх фінансових джерел. У табл. 6.6 наведено найпоширеніші із згаданих показників.
У процесі оцінки кредитоспроможності позичальника отримані показники прибутковості аналізуються в динаміці, а також у . зіставленні із середньогалузевими значеннями та за окремими видами економічної діяльності. На основі цього робиться висновок про їх достатність. Показники рентабельності основної діяльності, активів, інвестицій порівнюють також із процентною ставкою, за якою залучається кредит. Зрозуміло, що у разі перевищення процентної ставки над плановими показниками рен-


табельності у підприємства можуть виникнути труднощі із виконанням зобов'язань.
Непересічне значення для оцінки потенційної спроможності погасити довгострокові позички має прогнозний показник операційного СазЬ-Яочу, оскільки саме він характеризує те джерело, за рахунок якого можуть бути виконані зобов'язання. У разі, якщо інвестиційний проект частково фінансується за рахунок власних коштів підприємства', то при оцінці здатності позичальника фінансувати інвестиції доцільно розрахувати показник Ргее Са5п-Ї1о\у (СазЬ-йош від операційної діяльності скоригований на інвестиційний Сазп-по\Ґ).
Показники оборотності. Ця група показників характеризує ефективність управління грошовими потоками підприємства, в т. ч. оборотними активами, кредиторською, дебіторською заборгованістю тощо. Алгоритми розрахунку основних показників обо-оотності наведені в табл. 6.7.
Досліджуючи показники оборотності, слід виходити з того, що чим швидше обертаються вкладені кошти, тим менше їх слід залучати, а отже, тим меншою буде вартість капіталу, що позитивно впливає на рентабельність і платоспроможність підприємства. Фінансовий аналітик повинен орієнтуватися при цьому на се-редньогалузеві показники оборотності.
Підкреслимо, що, оцінюючи здатність позичальника виконати свої зобов'язання у майбутньому, працівники банку розраховують не всю сукупність показників, охарактеризованих вище. Для отримання об'єктивної картини достатньо проаналізувати по одному чи кілька показників з кожного блоку. Згідно із сучасними тенденціями оцінки кредитоспроможності увага насамперед акцентується на аналізі достатності та реальності прогнозних показників балансу, фінансових результатів та СазЬ-йоху. У разі, якщо на підприємстві відсутні фахівці з питань планування чи бюджетування, працівники банку можуть розрахувати відповідні планові показники, виходячи з наданої позичальником інформації.
Працівники фінансових служб перед тим, як звертатися до банку із кредитною заявкою, повинні самі оцінити кредитоспроможність підприємства з тим, щоб у разі її недостатності провести роботу, спрямовану на її підвищення.
'6.2.4. Кредитне забезпечення
У разі, якщо позичальник не в змозі виконати свої зобов'язання у передбачені кредитним договором строки, кредитор може задовольнити свої вимоги за рахунок кредитного забезпечення. Саме тому наявність у позичальника достатнього кредитного забезпечення є складовим елементом його економічної кредитоспроможності. До основних видів забезпечення кредиту належать:
а) застава (майна, майнових прав, цінних паперів тощо);
б) гарантії (банків, підтверджені фінансами чи майном третьої особи);
в) інші види забезпечення (поручительство, свідоцтво страхо вої організації).
Застава як спосіб кредитного забезпечення
Правовідносини, пов'язані із заставою, регулюються Законом України «Про заставу». Застава означає, що в разі невиконання боржником забезпеченого заставою зобов'язання кошти, одер-
жані від реалізації заставленого майна, спрямовуються передусім на задоволення вимог заставодержателя. Заставодавцем може бути як сам боржник, так і третя особа (майновий поручитель).
Предметом застави є майно (рухоме і нерухоме) та майнові права, які можуть бути відчужені та на які може бути звернено стягнення. Використання застави того чи іншого майна як забезпечення кредиту залежить від ряду чинників:
по-перше, визначається, наскільки легко реалізувати дане майно і чи це взагалі можливо;
по-друге, чи є можливість встановити точну ціну і чи ця ціна постійна.
Крім того, оцінюються ймовірні додаткові накладні витрати, збитки та перешкоди у разі відчуження.
Згідно з вітчизняним законодавством у разі, якщо в кредитному договорі як предмет застави передбачено нерухоме майно, транспортні засоби, товари в обороті або переробці, то цей договір повинен бути нотаріально посвідчений. У противному разі умови договору щодо застави слід вважати недійсними.
Згідно із загальним правилом застава може бути здійснена як у вигляді передачі майна кредитору чи третій особі (застава), так і шляхом передачі прав на заставлене майно (однак із залишенням даного майна у розпорядженні заставодавця). За договором банківської позички, як правило, право застави виникає лише після фактичного одержання суми позички боржником.
Закон передбачає можливість подальших застав деяких об'єктів уже заставленого майна (якщо інше не передбачено попередніми договорами застави). Задоволення вимог заставодержателя, в якого право застави виникло пізніше, здійснюється лише після повного задоволення вимог попередніх заставодержателів, а також заставодержателів зареєстрованої застави рухомого майна. У зв'язку з цим заставодавець зобов'язаний повідомити кожного із заставодержателів про всі попередні застави, а також про характер і розмір забезпечених цими заставами зобов'язань.
На практиці з метою зменшення кредитних ризиків банк може вимагати страхування застави, яке здійснюється, як правило, на суму, що не перевищує суми кредиту та процентів за ним.
Звернення стягнення на заставлене майно здійснюється за рішенням суду, а також на підставі виконавчого напису нотаріуса, якщо інше не передбачене законом або договором застави.
Кредитне забезпечення у вигляді рухомого майна. Найпоширенішими предметами застави рухомості є транспортні засоби, обладнання, товари в обороті та переробці, сировина, готова
258
продукція. Слід мати на увазі, що транспортні засоби дуже легко оцінити і на них існує, як правило, стійкий попит. У той же час у разі невиконання кредитних зобов'язань чи банкрутства підприємства найважче продати обладнання та запаси неліквідної продукції. Як правило, таке майно продають на аукціоні за частину його першопочаткової вартості. Товари в обороті або переробці сильно диференційовані в ціні, і можливість їх реалізації залежить від попиту та їх стану. При цьому реалізовані заставодавцем товари перестають бути предметом застави, а набуті стають предметом застави з моменту виникнення на них прав власності. До документів, які підтверджують право власності на рухоме майно належать: договори купівлі-продажу; платіжні документи; накладні; акти введення в експлуатацію; митні декларації; технічні паспорти; свідоцтво про реєстрацію (для автотранспорту); інші документи.
Застава рухомого майна (здебільшого транспортні засоби: автомобілі, причепи, катери, судна, літаки тощо) може бути зареєстрована в Державному реєстрі шляхом внесення відповідного запису. Підставою внесення запису до Державного реєстру є заява заставодержателя або заставодавця. Юридичне значення реєстрації застави рухомого майна полягає в тому, що заставодержа-тель зареєстрованої застави має переважне право на задоволення вимог із застайленого майна перед заставодержателями незареєс-трованих застав і заставодержателями застав, зареєстрованих пізніше. Будь-яка фізична та юридична особа шляхом подання відповідного запиту може одержати витяг з Державного реєстру, який свідчитиме про наявність або відсутність у ньому запису про заставлене рухоме майно.
На практиці розмір кредиту під заставу окремих предметів рухомого майна сильно коливається і становить у середньому: по транспортних засобах 2550 %; офісному обладнанню 1020; виробничому обладнанню 1030; запасах (сировині) 2050; незавершеному виробництву 020; готовій продукції 1050 %їх вартості.
Майнові права як предмет застави. Заставодавець може скласти договір застави як щодо належних йому на момент укладення договору прав вимоги по зобов'язаннях, в яких він є кредитором, так і тих, що можуть виникнути в майбутньому. У договорі застави прав, які не мають грошової оцінки, вартість предмета застави визначається угодою сторін. Найпоширенішим видом застави майнових прав є застава дебіторської заборгованості. Цінність даної форми кредитного забезпечення залежить від плато-
259

спроможності клієнтів підприємства. Якщо дебіторів багато, то існує велика ймовірність того, що більшість з них виконає свої зобов'язання. Але якщо у підприємства кілька крупних дебіторів, які не здійснюють платежі тривалий час, то цінність таких дебіторів, а отже, і забезпечення досить сумнівна. У зарубіжній практиці індекс вартості забезпечення у вигляді дебіторської заборгованості становить від 50 до 75 %. В Україні ця величина, враховуючи хронічні неплатежі в народному господарстві та недосконалість законодавства, коливається від 0 до 50 %.
Кредити під заставу нерухомості (іпотечні кредити). Іпотекою визнається застава землі, нерухомого майна, за якої предмет застави залишається у заставодавця або третьої особи. Предметом іпотеки можуть бути:
земельна ділянка;
жилий будинок, квартира, частина будинку;
дачний будинок, гараж та будь-яке інше приміщення госпо дарського призначення;
підприємство або його структурний підрозділ.
При іпотеці будівлі чи споруди предметом застави разом з нею стає також право на користування земельною ділянкою, на якій розташовані дані об'єкти. Однак у разі іпотеки земельної ділянки право застави не поширюється на будівлі та споруди, що знаходяться на даній ділянці. У разі звернення стягнення на дану ділянку (чи її продажу) до нового власника переходять права та обов'язки, які мав стосовно власника будівлі заставодавець.
Істотною умовою надання іпотечного кредиту є те, що одночасно з нотаріальним посвідченням договору накладається заборона на відчуження предмета іпотеки. Застава нерухомого майна підлягає державній реєстрації у порядку, передбаченому законом. Майно, що є предметом іпотеки, не має бути у заставі за іншою угодою. Крім того, на період фактичної дії договору іпотеки заставодавець повинен за свій рахунок страхувати предмет іпотеки на користь заставодержателя, а у разі загибелі майна надавати аналогічне за вартістю або незалежно від настання терміну виконати свої зобов'язання. В той же час суттєвим є право іпотечного заставодавця володіти та користуватись предметом застави відповідно до його призначення, а також, за письмовою згодою заставодержателя, реалізувати дану нерухомість з переведенням на набувача основного боргу, забезпеченого заставою, або передавати предмет застави в оренду. Як правило, індекс вартості забезпечення у вигляді нерухомості становить 6075 %.
260
Надійним засобом забезпечення кредитів може бути заклад (застава) цінних паперів. Однак у зв'язку з недостатньою розви-нутістю вітчизняного фондового ринку та недоліками при проведенні приватизації в даний час в Україні цей вид забезпечення зобов'язань ще не набув достатнього поширення. За загальним правилом застава фондових цінностей, тобто цінних паперів, що мають вільний обіг на біржовому ринку, повинна бути зареєстрована в депозитарію або відповідному реєстрі. Якщо акція чи інший вид цінних паперів можуть бути продані лише акціонерам чи співробітникам підприємства, то це суттєво обмежує можливості використання даних цінних паперів як інструменту застави. Крім того, слід мати на увазі, що вартість цінних паперів залежить від тенденцій на фондовому ринку, а середній індекс вартості даного виду забезпечення становить 5060 % їх курсової вартості.
В Україні досить популярними є кредити під заставу векселів. Прийняття векселів у заставу банк здійснює на підставі укладеного з векселедержателем-позичальником договору застави, в якому також встановлюється місце зберігання заставлених векселів. Як правило, в заставу приймаються векселі, строк платежу за якими є віддаленішим у часі, ніж термін дії позички.
Якщо векселі прийняті банком до розгляду, то пред'явнику надається розписка про одержання векселів та призначається орієнтовний термін кредитування або день, коли він має забрати не-прийняті в заставу векселі. Після прийняття банком позитивного рішення про прийняття в заставу всіх або окремих векселів визначається оціночна вартість кожного векселя і сума кредиту, що надається, а з позичальником укладається договір застави. Вексель може бути переданий у заставу згідно з відповідним договором шляхом:
здійснення заставного індосаменту і передачею його заста во держателю;
здійснення іменного індосаменту на користь заставодержа теля чи бланкового індосаменту та передачею векселя на збері гання у депозит державної нотаріальної контори, приватного но таріуса чи банку;

здійснення іменного чи бланкового індосаменту і переда чею векселя заставо держателю;
простої передачі векселя на зберігання в депозит державної нотаріальної контори, приватного нотаріуса чи банку без вчинен ня на користь заставодержателя будь-якого індосаменту;
простої передачі векселя на зберігання заставодержателю без вчинення на його користь будь-якого індосаменту.
261
Банку надається право вимагати, щоб позичальник вчинив саме передатний індосамент. За заставним індосаментом банку передаються такі права:
на пред'явлення до платежу та одержання суми боргу за ве кселем;
на здійснення протесту в разі неоплати чи часткової оплати векселя;
на звернення з позовом про стягнення належної суми пла тежу до зобов'язаних за векселем осіб.
Договір надання кредиту під заставу векселів може містити положення, що стосуються специфіки застави, зокрема такі:
* право банку при потребі звертати на погашення боргу суми, що надходять в оплату прийнятих у заставу векселів;
право банку дозволяти позичальникові за його ініціативою замінювати одні векселі до строку їх оплати іншими.
Банк може згідно з договором застави одержати від позичальника право перезастави та інкасування заставлених векселів.
У разі одержання банком платежу за векселем до настання строку погашення заборгованості за кредитом банк може зарахувати суму платежу як виконання позичальником його зобов'язання, якщо це передбачено угодою сторін. Різниця між сумою платежу за векселем і заборгованістю позичальника, якщо така виявиться, підлягає поверненню останньому.
Гарантії та поручительства
Виконання зобов'язань з повернення кредиту може бути забезпечено також поручительством і гарантією. За деякими оцінками, на ці форми кредитного забезпечення припадає близько ЗО % усіх кредитів.
Поручительство являє собою додаткове (акцесорне6) зобов'язання стосовно кредитора, оформлене договором між кредитором за основним зобов'язанням і поручителем для забезпечення виконання основного зобов'язання (як правило, укладається тристороння угода). Відповідно до такого договору поручитель бере на себе зобов'язання перед кредитором третьої особи (боржника) відповідати за виконання зобов'язання цієї особи цілком або частково. Кількість поручителів за договором не обмежується, і всі вони відповідають перед кредитором солідарно, якщо інше не передбачено договором поруки.
6 Акцесорний (від лат. ассеззогіію) додатковий договір або зобов'язання, що приєднуються до іншого (головного) договору чи зобов'язання.
262
Кредитор може одночасно пред'явити позов і до боржника, і до поручителя. При цьому поручитель відповідає за боржника по всіх зобов'язаннях, у т. ч. за сплату неустойки і процентів, відшкодування збитків, якщо договором поруки не передбачене інше. Якщо поручитель зобов'язався відповідати за виконання частини зобов'язання, він відповідає перед кредитором лише за цю частину. Поручитель може пред'явити до кредитора всі заперечення, які випливають з основного договору між кредитором і
позичальником.
У разі якщо поручитель виконав за боржника зобов'язання, всі права кредитора щодо стягнення заборгованості переходять до нього. Поручитель має право зворотної вимоги до боржника в розмірі сплаченої за нього суми. Кредитор, стосовно якого поручитель виконав зобов'язання за боржника, повинен вручити поручителю документи, що засвідчують вимоги до боржника, і передати права, що забезпечують ці вимоги.
У вітчизняній практиці досить поширеним є майнове поручительство, за якого заставодавцем є не лише боржник за забезпеченим заставою зобов'язанням, а й третя особа (майновий поручитель). Оскільки така особа не є боржником за основним договором, її зобов'язання перед заставодержателем не можуть перевищувати суму, виручену від реалізації заставленого майна, якщо інше не передбачено законом або договором.
Гарантія характеризує зобов'язання третьої особи задовольнити вимоги кредитора у разі настання певних, заздалегідь обумовлених гарантійних випадків. На відміну від поручительства, гарантія не має акцесорного характеру, тобто безпосередньо не пов'язана з умовами договору між кредитором і боржником. Гарант, який виконав зобов'язання боржника, не вправі жадати від боржника відшкодування, якщо інше не обумовлено в умовах видачі гарантії. Крім того, якщо поручитель зобов'язаний відповідати в тому ж обсязі, що і боржник (тобто сплачувати неустойку, проценти, відшкодовувати збитки), то гарант у договорі може обмежити розмір своєї відповідальності виконанням основної
вимоги.
Гарантія відрізняється від звичайного договору поруки тим, що оформляється у формі гарантійного листа. Гарантійний лист має юридичне значення за умови, що буде прийнятий кредитором, і останній у письмовій формі повідомить гаранту про прийняття гарантійного листа. Гарантійний лист можна вважати прийнятим кредитором, якщо в кредитному договорі з позичальником є посилання на цей гарантійний лист з зазначенням номе-
263
ра, дати і того, хто є гарантом. Якщо в кредитному договорі таке посилання на гарантійний лист відсутнє, вважається, що кредитор не прийняв гарантію в забезпечення кредитного договору. Гарантійний лист повинен містити такі відомості:
за яким кредитним договором він виданий;
термін, протягом якого діє гарантія;
сума, яка гарантується.
У вітчизняній практиці найвідомішими є два види гарантій: державна гарантія та банківська. Державні гарантії тривалий час були досить поширеними при отриманні вітчизняними підприємствами кредитів від нерезидентів. Держава брала на себе зобов'язання погасити борги підприємств у разі настання гарантійних випадків. Банківські гарантії здебільшого використовуються як інструмент забезпечення договірних зобов'язань при здійсненні міжнародних комерційних операцій (експорт-імпорт).
Особливістю договорів поруки і гарантії при розрахунках між резидентами України є те, що вони втрачають силу автоматично, якщо протягом трьох місяців з моменту настання терміну виконання зобов'язання боржником (або протягом року з моменту укладення договору поручительства) кредитор не пред'явив позов поручителю (гаранту). Цей термін не може бути змінений угодою сторін або відновлений господарським судом. При здійсненні зовнішньоекономічних операцій порядок використання гарантій (поручительств) регламентується нормами міжнародних конвенцій і договорів.
6.2.5. Кредит в іноземній валюті
У процесі здійснення фінансово-господарської діяльності підприємства можуть залучати кредити в іноземній валюті. Ці кредити надаються як резидентами, так і нерезидентами. Здебільшого кредити залучаються для виконання зобов'язань за зовнішньоекономічними контрактами, оплати відряджень за кордон тощо. Практика свідчить, що кредити в іноземній валюті є вигіднішими для позичальника, оскільки ставки за ними є набагато нижчими, ніж за кредитами у вітчизняній валюті. Однак слід також враховувати підвищений валютний ризик за такими кредитами.
Кредити в іноземній валюті надаються вітчизняними комерційними банками за умови мобілізації ними валютних ресурсів на відповідний строк. При цьому допускається часткове або повне
264
конвертування кредитних коштів у гривню або іншу іноземну валюту на міжбанківському валютному ринку України чи на міжнародних валютних ринках згідно з умовами укладених кредитних договорів. У нинішній час таку можливість мають усі юридичні та фізичні особи, що є суб'єктами підприємницької діяльності.
На практиці зустрічається також форма одержання кредиту в іноземній валюті на основі договору валютного фіксингу, згідно з яким кредит надається банком в українських гривнях, однак з прив'язкою до курсу долара чи євро. Погашення кредиту здійснюється також у гривнях у перерахунку за курсом відповідної іноземної валюти. Завдяки цьому позичальник може отримати кредит за зниженою процентною ставкою, характерною для кредитів в іноземній валюті, однак бере на себе валютний ризик. Зрозуміло, що з юридичного погляду такого роду кредити не можна вважати кредитами в іноземній валюті, хоча за економічними характеристиками вони мають багато спільного саме з валютними кредитами.
У разі планування залучення кредитів в іноземній валюті від нерезидентів фінансові служби підприємств повинні враховувати таке:
кредити отримуються тільки в безготівковій формі;
договори, які передбачають виконання резидентами борго вих зобов'язань перед нерезидентами за залученими кредитами в іноземній валюті (окрім товарних кредитів), у т. ч. поворотною фінансовою допомогою в іноземній валюті, підлягають обов'яз ковій реєстрації Національним банком України шляхом видачі резидентам реєстраційних свідоцтв;
позичальник зобов'язаний зареєструвати договір до фактич ного одержання кредиту;
за видачу реєстраційного свідоцтва стягується плата згід но з тарифом послуг, установленим нормативно-правовими
актами НБУ;
процентна ставка за валютними кредитами від нерезидентів не повинна перевищувати розміру середньозваженої процентної ставки, за якою комерційні банки України надають суб'єктам го сподарювання кредити в іноземній валюті на внутрішньому кре дитному ринку (відповідна ставка розраховується Департаментом валютного регулювання НБУ і на середину 2002 р. становила
17 % річних);
якщо договором з нерезидентом передбачено одержання кредиту без надходження коштів на рахунок резидента-позичаль-
265
ника на території України та/або погашення заборгованості за таким кредитом здійснюватиметься з рахунку резидента в іноземному банку, то резидент-позичальник повинен у встановленому порядку одержати індивідуальну ліцензію на відкриття рахунку в іноземному банку;
у разі одержання резидентом кредиту в іноземній валюті від нерезидента без отримання реєстраційного свідоцтва до нього застосовуються штрафні санкції у сумі, еквівалентній 1 % розміру одержаного кредиту, перерахованій у національну валюту України за офіційним обмінним курсом НБУ на день одержання кредиту.
Для одержання реєстраційного свідоцтва резиденту-пози-чальнику потрібно подати до відповідного територіального управління НБУ документи згідно з переліком, встановленим НБУ. Договір реєструється (з видачею реєстраційного свідоцтва) у строк, що не перевищує 7 робочих днів з дати надходження зазначених документів до територіального управління. Підставою для відмови у видачі територіальним управлінням резидентові-позичальнику реєстраційного свідоцтва є:
відсутність належним чином оформлених документів, пе редбачених у відповідному переліку;
виявлення в поданих документах недостовірної (суперечли вої) інформації;
невідповідність форми укладеного договору вимогам чинно го законодавства України.
Резидент, що одержав кредит без реєстраційного свідоцтва, зобов'язаний здійснити реєстрацію договору і довести до відома органу державної податкової служби. Якщо протягом 60 днів з моменту встановлення порушення (дати укладення акта перевірки) податковий орган не одержить повідомлення про реєстрацію від резидента, то він у встановленому порядку подає матеріали з метою застосування спеціальних санкцій, передбачених Законом України «Про зовнішньоекономічну діяльність». Ці санкції можуть виражатися в накладенні штрафів, застосуванні до порушників індивідуального режиму ліцензування зовнішньоекономічної діяльності, яким установлюються певні заборони, обмеження чи режим здійснення зовнішньоекономічної діяльності тільки з державного дозволу, тимчасове призупинення зовнішньоекономічної діяльності.
Залучення резидентом іноземного кредиту, отриманого під гарантію Кабінету Міністрів України, не потребує отримання реєстраційного свідоцтва.
266
6.3. ОБЛІГАЦІЇ ПІДПРИЄМСТВ

6.3.1. Види облігацій та їх параметри
Облігації підприємства розглядаються як класичний інструмент залучення суб'єктами господарювання позичкового капіталу на довгостроковий період. Випуск облігацій, як правило, розрахований не на якихось конкретних капіталодавців, а на ринок
капіталів у цілому.
Облігація це цінний папір, що засвідчує внесення його власником грошових коштів і підтверджує зобов'язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного папера в передбачений у ньому строк з виплатою доходу, порядок визначення якого передбачається умовами випуску.
Облігації можуть випускатися підприємствами всіх передбачених законом форм власності, об'єднаннями підприємств, акціонерними та іншими товариствами і не дають їх власникам права на участь в управлінні. Як правило, облігації емітуються крупними АТ чи ТОВ, які мають достатній рівень кредитоспроможності та репутацію для успішного розміщення цінних паперів на ринку. Облігації можуть випускатися іменними і на пред'явника. Враховуючи те, що строк, на який розміщуються облігації, становить здебільшого від 5 до 15 років, для спрощення процедури передачі права власності більшість підприємств випускають облігації на пред'явника.
Облігації підприємств повинні мати такі реквізити:
найменування цінного папера «облігація»,
фірмове найменування і місцезнаходження емітента облігацій;
фірмове найменування або ім'я покупця (для іменної об лігації);
номінальну вартість облігації;
строки погашення, розмір і строки виплати процентів (для процентних облігацій);
місце і дату випуску, а також серію і номер облігації;
підпис керівника емітента або іншої уповноваженої на це особи, печатку емітента.
До облігацій, запропонованих для відкритого продажу з наступним вільним обігом (крім безпроцентних облігацій), повинні Додаватися купонні листи на виплату процентів. Купонний лист повинен містити такі основні дані: порядковий номер купона; номер облігації, по якій виплачуються проценти; найменування емітента і рік виплати процентів.
267
Облігації всіх видів оплачуються в гривнях, а у випадках, передбачених умовами їх випуску, в іноземній валюті. Незалежно від виду валюти, якою проведено оплату облігацій, її вартість виражається у гривнях. Кошти від розміщення облігацій підприємств направляються на цілі, визначені при їх випуску (як правило, це реалізація довгострокових інвестиційних проектів).
До основних переваг фінансування на основі емісії облігацій можна віднести такі:
диверсифікація капіталодавців, зокрема кредиторів;
залучення коштів здійснюється на довгостроковий період;

податкові переваги, оскільки проценти за облігаціями відно сяться на зменшення оподаткованого доходу емітента;
порівняно з акціями облігації є менш ризиковим об'єктом вкладення коштів для інвесторів.
Серед найсуттєвіших недоліків цього інструменту фінансування найчастіше наводяться такі:
порівняно високий рівень накладних витрат, пов'язаних із випуском облігацій;
ризик сплати завищених процентів, передбачених умовами випуску облігацій, у разі зменшення ставок на ринку капіталів;
* через значну кількість держателів облігацій і широку географію їх знаходження можуть виникнути труднощі ведення переговорів з капіталодавцями у разі необхідності пролонгації строків погашення.
У разі невиконання чи несвоєчасного виконання емітентом зобов'язання щодо виплати доходів по процентних облігаціях чи погашення зазначеної в облігації суми у визначений строк стягнення відповідних сум провадиться примусово судом або господарським судом.
На відміну від акцій, курс емісії облігацій (за винятком конвертованих облігацій) може збігатися з номіналом, бути вищим чи нижчим за нього. Якщо курс емісії перевищує номінал, то підприємство-емітент отримує дохід у вигляді ажіо (премію), аналогічно до емісійного доходу за корпоративними правами. Курс погашення може збігатися з номіналом або перевищувати його. Дохід по облігаціях усіх видів виплачується відповідно до умов їх випуску.
Отже, облігацію слід трактувати як боргове зобов'язання позичальника перед кредитором, за яким передбачаються:
а) періодичні платежі (процентні облігації);
б) початковий продаж за зниженою ціною та виплата номіналу при настанні строку її погашення (облігації з нульовим купоном);
в) комбіновані облігації (продаються з дисконтом чи премією з нарахуванням процентів).
/ 268

Окрім вказаних видів облігацій, підприємства можуть емітувати конвертовані облігації, які можна обміняти на прості акції чи облігації з варантом на право придбання акцій.
Акціонерні товариства випускають облігації на суму не більше 25 % від розміру статутного капіталу і лише після повної оплати всіх випущених акцій.
6.3.2. Емісія облігацій
Умови випуску і розміщення облігацій підприємств визначаються законодавчими та нормативними актами, а також статутом емітента. Розміщення облігацій на ринку може здійснюватися або безпосередньо емітентом, або з допомогою фінансового посередника. В європейських країнах звичною є ситуація, коли розміщенням облігацій займаються банківські консорціуми, які викуповують усю емісію в емітента за певну винагороду, яка в середньому становить від 2,5 до 4,0 % вартості емісії.
Витрати, пов'язані із залученням коштів на основі емісії облігацій складаються з одноразових накладних витрат і поточних (чи остаточних) виплат доходів за облігаціями. Одноразові накладні витрати становлять у середньому 47 % вартості емісії і включають:
виплату комісійних фінансовому посереднику чи банківсь кому консорціуму;
витрати на реєстрацію емісії та опублікування інформації про випуск облігацій;
сплату державного мита у розмірі 0,1 % загальної номіналь ної вартості облігацій, що пропонуються для продажу, за реєст рацію інформації про емісію цінних паперів;
витрати на друкування сертифікатів цінних паперів;
відшкодування послуг аудиторів;
інші витрати.
Враховуючи достатньо високий рівень накладних затрат, пов'язаних з емісією облігацій, вважається що вона є доцільною лише за значного обсягу залучення коштів. У західноєвропейських країнах рекомендується вдаватися до цього інструмента залучення коштів, починаючи з обсягу емісії у 3 млн євро.
Порядок емісії облігацій наведено на рис. 6.2. Рішення про випуск облігацій підприємств приймається емітентом та оформляється протоколом зборів власників чи іншим уповноваженим на те органом. Протокол рішення про випуск облігацій підприємств повинен обов'язково містити: реквізити емітента; відомості про ста-
269


тутний капітал, господарську діяльність і службових осіб; найменування аудиторської фірми; дані про розміщення раніше випущених цінних паперів; мету випуску і вид облігацій (іменні чи на пред'явника); загальну суму емісії, кількість і номінальну вартість облігацій; кількість учасників голосування; порядок випуску облігацій та виплати доходів по них; строки повернення коштів при відмові від випуску облігацій; порядок повідомлення про випуск та розміщення облігацій; порядок оплати облігацій.
Рис. 6.2. Порядок випуску облігацій підприємства
Якщо прийнято рішення про емісію процентних облігацій, то основними їх параметрами, які потребують узгодження, є такі:
загальна номінальна вартість;
номінальна вартість однієї облігації та їх кількість у випуску;
форма випуску;
сума випуску за курсом емісії;
процентна ставка;
термін виплати процентів;
період розміщення та дата погашення облігацій. Особливості розміщення облігацій з нульовим купоном бу дуть охарактеризовані в наступних підрозділах.
Якщо умовами випуску облігацій підприємств передбачено їх публічний обіг, а також у разі випуску облігацій відкритими акціонерними товариствами емітент подає реєструвальному органу для одночасної реєстрації випуску та інформації про емісію цих облігацій, такі документи:
а) заяву про реєстрацію випуску та інформації про емісію об лігацій підприємств;
б) інформацію про емісію облігацій,
в) копію платіжного доручення про сплату державного мита;
г) рішення про випуск облігацій, що оформлено протоколом;
д) зразок бланка сертифіката облігацій, якщо випуск здійсню ється в документарній формі;
є) копію договору з торговцем цінними паперами щодо розміщення даного випуску облігацій (якщо емітент користуватиметься його послугами);
є) копію свідоцтва про державну реєстрацію підприємства.
В інформацію про емісію облігацій повинні бути включені ті самі відомості, що й при емісії акцій, про що йшлося у розд. 3. Особливості стосуються лише інформації про параметри облігацій. Дані про емісію облігацій повинні включати:
дату і номер рішення (протоколу) про емісію облігацій;
найменування органу, який прийняв рішення;
загальну номінальну вартість облігацій, що пропонуються
до продажу;
мету використання фінансових ресурсів, залучених від про дажу облігацій, та джерела погашення позички і виплати доходу по облігаціях (конкретні обсяги, напрями використання та дже рела погашення);
кількість облігацій за типами і категоріями (іменні або на пред'явника, процентні або безпроцентні);
форму випуску облігацій (документарна або бездокумен-
тарна);
перелік засновників товариства, розмір частки кожного із
засновників у статутному капіталі;
права, що надаються власникам облігацій;
номінальну вартість, серії та порядкові номери облігацій;
адреси місць, дати початку та припинення продажу, пога шення облігацій та виплати доходів по них;
умови і термін обігу облігацій;
дії, що провадяться у разі несвоєчасного подання облігацій
Для погашення;
: л«,™;пОї ппагникік облігацій:
запланований курс продажу облігацій та відомості щодо рин кової вартості облігацій даного емітента, що перебувають в обігу (окремо на біржах, позабіржових торговельно-інформаційних системах та позабіржовому ринку);
« докладний опис відомостей про порядок оплати облігацій із зазначенням найменування банківської установи та номера розрахункового рахунку, на який має бути внесена оплата за облігації;
найменування торговця цінними паперами (якщо емітент користується його послугами);
відомості щодо умов договору з торговцем цінними папера ми із зазначенням суми винагороди торговця цінними паперами (якщо емітент користується його послугами);
* по процентних облігаціях заплановані проценти, метод обчислення, порядок виплати доходів та погашення, здійснення операцій і депонування.
Успішне розміщення облігацій на ринку капіталів визначають такі основні чинники:
наявність і характер публічної інформації про емітента;
кредитний рейтинг, присвоєний емітенту рейтингови- ми агентствами (на міжнародному рівні Моосіу'з; 8іапс1агсІ & Роог'з та ін.);
оцінки незалежних фінансових аналітиків.
На міжнародних ринках капіталів ціни на облігації здебільшого формуються за принципом дисконтування майбутнього СазЬ-гіоуу, тобто майбутні грошові потоки від облігацій (проценти та основна сума) шляхом дисконтування приводяться до теперішньої вартості7, на основі чого приймаються рішення про доцільність вкладення коштів у даний вид боргових цінних паперів.
Як і за інших форм залучення позичкового капіталу, під час емісії облігацій може бути передбачено кредитне забезпечення. В економічно розвинутих країнах за кредитного забезпечення при емісії облігацій здебільшого використовують такі інструменти:
застава майна, в т. ч. іпотека;
гарантії або поручительство;
негативні застереження, під якими розуміється договірне зобов'язання емітента не використовувати майно підприємства як кредитне забезпечення на користь інших кредиторів.
7 Детальніше див. розд. 8.
6.3.3. Погашення облігацій підприємств
Порядок обслуговування та погашення облігацій усіх видів визначається при їх випуску.
Погашення облігації це виплата номінальної вартості облігації та доходу по них у терміни, передбачені умовами емісії облігацій. Погашення може здійснюватися шляхом фіксованих виплат або на основі застосування методу ануїтетів. В останньому випадку платежі з погашення облігацій здійснюються через певні інтервали часу в однаковому розмірі. Сума платежу включає дохід за облігацією і номінальну вартість, причому з часом частка процентних доходів зменшується, а погашення основної суми боргу збільшується. Досить часто застосовується метод погашення облігацій на основі жеребкування.
Важливою ділянкою роботи фінансового менеджера є визначення порядку погашення облігацій та встановлення процентів по них. За процентними облігаціями ставка процента відображається в купоні до облігації.
Зважаючи на те, що проценти за облігаціями є фіксованими, у разі суттєвої зміни процентних ставок на ринку приведення у відповідність-дохідності за облігаціями і ринкової дохідності може здійснюватися на основі конверсії старих облігацій в облігації нового випуску. Емітент у такому разі погашає облігації попередніх випусків і емітує нові, з іншими умовами дохідності, які відповідають актуальній ситуації на ринку. У даному випадку держателі облігацій самостійно приймають рішення щодо придбання облігацій нової емісії.
Поряд із номінальною процентною ставкою велике значення має ефективна ставка процента за облігаціями, яка, окрім процентної ставки, зафіксованої в купонному листі, враховує позитивну чи негативну різницю між курсом емісії та ціною викупу облігації. Відхилення між зазначеними ставками можна спостерігати тоді, коли курс емісії та/або курс погашення процентних облігацій не дорівнює 100 %. Відхилення буде тим більшим, чим більшою виявиться різниця між цими курсами і чим коротший період обігу цінних паперів (и).
Для емітента ефективна ставка процента характеризує загальний рівень витрат, пов'язаних із залученням коштів. Ці витрати включають, окрім номінальної процентної ставки та дисконту, також одноразові накладні витрати.

272
273


Якщо умову попереднього прикладу дещо скоригувати, зокрема передбачити щорічне погашення облігацій однаковими сумами, то ефективна ставка процента для інвестора становитиме:
Приклад 6.1
Облігації емітуються за номінальною процентною ставкою 12 %, проценти нараховуються щорічно, один раз на рік. Курс емісії становить 80 % до номіналу. Період обігу облігацій 10 років з погашенням у кінці строку обігу за курсом 110 %, одноразові накладні витрати, пов'язані з емісією облігацій, 5 % від номіналу.
Для визначення ефективної ставки процента для емітента розрахуємо середньорічні витрати, пов'язані із залученням капіталу.
середньорічна величина дизажіо становить 3 % (30 : 10);
середньорічні накладні витрати (одноразові витрати, розподілені на період обігу облігацій) 0,5 % (5 : 10);
фіксована процентна ставка 12 %.
Таким чином, загальна величина витрат становитиме 15,5 % до номіналу. Реальна величина фінансових ресурсів, які надходять у розпорядження підприємства, дорівнює 75 % від номіналу (курс емісії за мінусом одноразових накладних витрат). Відношення між величиною витрат та обсягом залучення фінансових ресурсів характеризує ефективну ставку процента для емітента 20,6 %.
Інвестор, розраховуючи ефективну ставку процента, не бере до уваги здійснені емітентом одноразові накладні витрати. Якщо погашення облігації проводиться в кінці періоду, то інвесторам доцільно використати такий алгоритм розрахунку ефективної ставки ппппентя (Ве>\-

де сі дисконт, виражений у процентах (Кн Ке); / фіксована процентна ставка; Ке курс емісії, у процентах; Кн курс погашення облігацій, у процентах.
Звичайно, у разі необхідності у зазначеній формулі можуть використовуватися не лише відносні, а й абсолютні величини. Враховуючи дані попереднього прикладу, ефективна ставка процента для інвестора становитиме:


У разі, якщо погашення облігацій здійснюється щорічно рів-іими сумами, то в алгоритмі розрахунку ефективної ставки про-[ента замість п доцільно підставити середню величину строку бігу облігацій (і):
Розрахунок ефективної ставки процента має значення насамперед для інвесторів, при оцінці ефективності їх вкладень та визначення амортизованої собівартості фінансових інвестицій, яка відображається у звітності (див. розд. 8).
Після погашення облігацій емітент зобов'язаний не пізніше ніж через 7 днів надати до реєструвального органу звіт про наслідки погашення облігацій, в якому обов'язково мають бути зазначені:
дати початку та закінчення погашення облігацій;
кількість погашених облігацій (із зазначенням номерів і серій);
сума, на яку погашені облігації;
проценти та сума доходу, виплачених по облігаціях (для процентних облігацій).
Звіт про результати погашення облігацій повинен бути підписаний емітентом або особою, яка за дорученням емітента здійснювала погашення облігацій та виплату доходу по них (якщо емітент користується його послугами), а також аудитором (аудиторською організацією) і засвідчений їх печатками.
Крім звіту, емітент до реєструвального органу подає відповідну заяву та примірник друкованого органу з публікацією інформації про емісію облігацій.
6.3.4. Облігації з нульовим купоном (2егоЬопсІ)
Починаючи з 1981 р. на міжнародних ринках капіталів достатнього поширення набули облігації з нульовим купоном (ІегоЬопсі). До основних характеристик цих облігацій слід віднести:
відсутність поточних процентних платежів;
облігації розміщуються з дизажіо (дисконтом);
погашення здійснюється за номінальною вартістю. Проценти і проценти на проценти за облігаціями з нульовим
купоном тезавруються і виплачуються при погашенні цінних паперів у складі їх номінальної вартості або у вигляді премії. Номінальна вартість, яка підлягає погашенню, залишається фіксованою протягом усього терміну запозичення. Саме тому, випускаючи облігації, фінансові служби повинні правильно розрахувати номінальну вартість з тим, щоб вона враховувала поточну і
прогнозну кон'юнктуру фінансового ринку і, з одного боку, мінімізувала вартість залучення капіталу, а з іншого стимулювала інвесторів вкладати кошти в облігації. Вважається, що кредитоспроможність емітентів облігацій з нульовим купоном повинна бути вищою, ніж тих, які випускають процентні облігації, оскільки інвестори підлягають більшому ризику.
Вкладаючи кошти в ці облігації, інвестор отримує доходи не у вигляді процентів, а в результаті приросту його капіталу8. Недоліком цього виду облігацій для емітента є те, що він бере на себе ризик зміни процентних ставок. У практиці фінансової діяльності підприємств можна зустріти кілька різновидів облігацій з нульовим купоном, зокрема:
Зростаючі облігації, або «накопичувачі процентів». Розміщення цих облігацій здійснюється за номінальною вартістю (100 %), а погашення за курсом, який включає номінальну вартість і нараховані складні проценти.
Облігації з дисконтом, або «справжні облігації з нульовим купоном». Умовами випуску цих облігацій передбачається їх розміщення за ціною, нижчою за номінал, а погашення за курсом 100 %, тобто за номіналом. Дисконт (за операціями з борговими цінними паперами) різниця між: номінальною вартістю облігації та курсом її емісії, якщо курс емісії нижчий за номінальну вартість. Різницю між курсом емісії, якщо він є меншим за номінал, і номінальною вартістю облігацій також позначають як дизажіо.
До основних параметрів, з якими слід визначитися фінансовим службам підприємства під час прийняття рішення щодо емісії облігацій з нульовим купоном, слід віднести такі:
сукупна номінальна вартість емісії;
номінальна вартість однієї облігації та загальна кількість облігацій;
форма випуску;
сума випуску за курсом емісії;
період розміщення та дата погашення облігацій.
Приклад 6.2
Потреба підприємства у фінансових ресурсах для реалізації інвестиційного проекту становить 500 тис. грн. Для покриття цієї потреби було прийняте рішення про емісію облігацій з дисконтом. Параметри емісії характеризуються такими даними:
8 Екеїе IV. ТесКпік сіез ЬеігіеЬіісЬеп К.єсЬпші§5\ує5єп5: ВисЬШЬгші§ шісі Вііап-2Іеплп§ Козіеп- ипгі ЬеІ5іип§8гесЬпип§. 6., иеЬегагЬ. АиЯ. МііпсЬеп: УаЬІеп, 1998. 8. 187.

загальна сума випуску (за курсом емісії; зіш тис. грн;
дата закінчення розміщення облігацій 31.01.02;
строк погашення облігацій 31.12.10;
курс погашення 100 % номінальної вартості;
оціночна процентна ставка за облігаціями становить і = 12 % (на раховується за методом складних процентів).
Розрахуємо загальну номінальну вартість, яку слід виплатити в період погашення облігацій, і суму дисконту (дизажіо), якщо проценти нараховуються щорічно (один раз на рік).
Для визначення суми погашення облігацій, яка дорівнюватиме їх номінальній вартості, скористаємося алгоритмом розрахунку майбутньої вартості вкладу при його нарощуванні методом складного процента:
Н = Е-(1+г)", (6.2)
де Н номінальна вартість облігацій, яку потрібно сплатити при їх погашенні (у грн); Е загальна сума емісії (у грн) за встановленим курсом розміщення; г коефіцієнт, який характеризує процентну ставку (г = і І 100 %); п період обігу облігацій (в нашому прикладі відповідає кількості інтервалів (8 років), за які нараховуються проценти).
Підставивши відповідні значення у формулу та скориставшись множником для розрахунку майбутньої вартості за складними процентами (див. додаток до посібника), одержимо шукану загальну номінальну вартість облігацій:

Виходячи з того, що загальна номінальна ьартіїнь смі^п ишшацш відповідає 100 % (Кн = номінальний курс), курс, за яким розміщується емісія (Ке), складатиме 40,4 % (500 000 100 % / 1 238 000). Сума дисконту становитиме 738 тис. грн (1 238 000 - 500 000).
Якщо заданими є номінальна вартість облігацій, ціна їх розміщення та період обігу, то ставку річної дохідності (Я) за облігаціями зі складними процентами можна розрахувати за такою формулою:

Ефективна ставка процента (Ке) за облігаціями з нульовим купоном для інвестора розраховується, виходячи з різниці між ціною придбання цінних паперів та ціною їх погашення (характеризує дохід капіталодавця) і капіталу, використаного на придбання облігацій. У нашому прикладі ефективну ставку процента можна розрахувати як відношення суми дисконту, поділеного на кількість періодів до емісійної вартості облігацій:


Таким чином, реальний середньорічний дохід інвесторів, які придбали облігації за ціною емісії в 500 000 грн, становив 18,45 %, аналогічною є вартість обслуговування облігацій для емітента. Щоправда, загальна ціна залучення капіталу на основі випуску облігацій буде дещо іншою, оскільки її слід скоригувати на накладні витрати та суму економії на податкових платежах, яка виникає в результаті віднесення затрат, пов'язаних з випуском, обслуговуванням і погашенням облігацій, на валові витрати емітента.
Відповідно до вимог податкового законодавства, збитки від розміщення дисконтних цінних паперів (дизажіо), емітованих платником податку, відносяться до складу його валових витрат у податковий період, протягом якого відбулося погашення (викуп) таких цінних паперів.
Згідно з вимогами фінансового обліку суми дисконту та нараховані проценти списуються на фінансові витрати підприєм-ства-емітента.
Облігації з нульовим купоном можуть купуватися і продаватися на вторинному ринку під час усього періоду їх обігу. При цьому виявляються такі закономірності щодо формування ринкової ціни на них. Якщо процентні ставки на ринку капіталів зростають, то ринковий курс зазначених облігацій падає. Ринкова процентна ставка це ставка, заснована на сумах, що виплачуються на інвестиційному ринку за борговими цінними паперами (облігаціями, векселями, ощадними сертифікатами) зі схожими параметрами запозичення і ризику.
Завдяки складному механізму реінвестування, за якого не лише капітал, вкладений в облігації, а й майбутні проценти матимуть дохідність на рівні меншому, ніж середня ставка дохідності на ринку, темпи падіння ринкової ціни на облігації з нульовим купоном будуть непропорційно високими. Навпаки, якщо процентні ставки на ринку знижуються, то ціна відповідних облігацій непропорційно зростатиме. Отже, на відміну від звичайних облігацій, при ціноутворенні на облігації з нульовим купоном проявляється ефект важеля, який підсилює стосовно згаданих облігацій існуючі на ринку тенденції. Ця обставина має суттєве значення для вкладників (ринкових спекулянтів), які мають на меті реалізувати облігації на ринку під час періоду їх обігу та отримати доходи за рахунок різниці між купівельною ціною облігацій та ціною їх реалізації. Оцінюючи ефективність даної операції, інвестор повинен порівняти дохід у вигляді курсових різниць, який він отримав, і можливі доходи у вигляді процентів від альтернативного вкладення капіталу на ринку.
278
6.3.5. Конвертовані облігації
Одним із способів залучення коштів та збільшення статутного капіталу підприємства є емісія цінних паперів, які згодом можна конвертувати в акції. Конвертовані облігації належать до таких цінних паперів. Конвертовані облігації це іменні облігації, умовами випуску яких передбачена можливість їх обміну на звичайні акції підприємства. У разі конверсії відбувається трансформація позичкового капіталу у власний. Капіталодавці зі статусу кредиторів переходять у статус власників.
Рішення про випуск облігацій цього типу приймається в такому ж порядку, як і рішення щодо випуску акцій. На відміну від інших видів облігацій, курс емісії конвертованих облігацій може бути не меншим 100 %, тобто не меншим за номінал. У повідомленні про емісію конвертованих облігацій, окрім номінального курсу, процентної ставки, строків обігу, слід зазначити:
переважні права на придбання облігацій (захист проти «роз мивання» власного капіталу);
пропорції обміну (коефіцієнт конверсії);
строки конверсії;
необхідність, порядок і розмір доплат;
зауваження щодо захисту прав держателів облігацій.
Оскільки збільшення капіталу на основі обміну облігацій на акції призводить до змін курсу акцій та «розмивання» прав акціонерів, вони мають переважні права на купівлю конверсійних облігацій такі самі, як і на купівлю нових акцій. Переважні права визначаються відношенням статутного капіталу до загальної номінальної вартості емітованих облігацій. Наприклад, якщо статутний капітал підприємства 180 тис. грн, а загальна номінальна вартість облігацій 30 тис. грн, то переважні права становитимуть 6 : 1 (180 / 30). Це означає, що акціонер, який володіє акціями номінальною вартістю 60 грн, може придбати облігації номінальною вартістю 10 грн. Якщо ж акціонер бажає придбати більше облігацій або ж взагалі не хоче скористатися своїми переважними правами, то діє порядок, аналогічний тому, який описувався нами при характеристиці переважних прав на придбання нових акцій.

ћ
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·Поряд із захистом прав акціонерів умовами емісії конвертованих облігацій повинні бути також передбачені механізми захисту прав держателів облігацій. З метою недопущення знецінення права на конверсію внаслідок позапланових емісій акцій за низьким курсом, збільшення статутного капіталу за рахунок реінвес-тицій чи надмірних виплат дивідендів протягом строку обігу
279
конвертованих облігацій, умовами емісії останніх можуть передбачатися певні захисні застереження. До застережень, які широко використовуються на практиці, можна віднести зменшення рівня планових доплат при конверсії на величину переважних прав у разі проміжної емісії акцій за курсом, нижчим за ринковий. Окрім цього, може бути передбачено надання держателям облігацій переважних прав на рівні з іншими акціонерами .
Коефіцієнт конверсії це співвідношення, з яким планується конверсія. Він показує, скільки облігацій слід представити для того, щоб одержати одну акцію. Він визначається шляхом ділення номінальної вартості всіх облігацій, які перебувають в обігу, на обсяг збільшення статутного капіталу. Якщо, наприклад, коефіцієнт конверсії становить 4 : 1 і номінальна вартість облігацій відповідає номіналу акцій, то це означає, що чотири облігації можна обміняти на одну звичайну акцію.
Доплати. Оскільки конверсія може проводитися через кілька років після емісії облігацій, за цей період прибутковість емітента і ринковий курс акцій можуть значно змінитися. З метою приведення у відповідність реальної ціни акцій з вартістю конверсії, стимулювання до ранньої чи пізньої конверсії, умовами випуску можуть передбачатися доплати, які здійснюються при обміні. При цьому можуть встановлюватися такі варіанти доплат:
Фіксований розмір доплат: курс емісії акцій визначається розміром доплат і коефіцієнтом конверсії.
Зростаючі доплати: курс емісії акцій зростає з плином ча су, що стимулює до проведення більш ранньої конверсії.
Спадаючий розмір доплат: курс емісії акцій з плином часу зменшується, що стимулює до проведення пізнішої конверсії.
Доплати, прив'язані до дивідендів: розмір доплат збільшу ється або зменшується пропорційно до ставки нарахування диві дендів за акціями підприємства.
Компенсації: у разі конверсії, окрім акцій, держатель облі гацій отримує певну суму грошових компенсацій.
Випуск конвертованих облігацій економічно виправданий у таких випадках:
коли ставки на кредитному ринку є досить високими;
курс акцій через низьку прибутковість має тенденцію до зниження;
прогнози щодо майбутніх перспектив діяльності підприємс тва є не досить виразними.

9 РеггШоп Ь. Ріпап2\уігі5сЬай сіег і!піегпеЬтеп. 8. 389.
280
За таких обставин проблематичним є як випуск акцій, так і емісія звичайних облігацій. Конвертовані облігації мають перевагу в тому, що проценти по них є нижчими, ніж середня процентна ставка на кредитному ринку. У такому разі інвестори дають згоду на одержання нижчого процента, властивого цим облігаціям, заради можливості обміняти їх на звичайні акції в
майбутньому.
При прийнятті рішення щодо випуску облігацій чи акцій слід враховувати також податкові аспекти, наприклад те, що проценти по боргових цінних паперах відносяться на валові витрати емітента, а дивіденди за акціями слід сплачувати за рахунок чистого прибутку.
Конверсію доцільно здійснювати, коли курс конверсії (вартість облігацій плюс доплати) нижчою за біржовий курс акцій. Оскільки курс емісії акцій визначається коефіцієнтом конверсії та доплатами, вони повинні бути встановлені таким чином, щоб курс емісії акцій був не нижчим за їх номінальну
вартість.
Емітуючи конвертовані облігації, підприємства можуть мати завуальовану мету встановлення курсу емісії акцій на рівні, максимально наближеному до ринкового, або навіть його перевищення. Інакше кажучи, через інструмент конвертованих облігацій підприємства можуть отримати більший емісійний дохід, ніж при безпосередньому розміщенні звичайних акцій.
Емітент одержує також додаткові переваги щодо обслуговування залученого капіталу: проценти за конвертованими облігаціями є нижчими, ніж за звичайними.
Конверсійні облігації, як правило, випускаються крупними підприємствами на строк від 5 до 15-ти років. Ринкова ціна конверсійних облігацій визначається їх інвестиційною вартістю та ціною звичайних акцій, обраних для конверсії.
Рішення держателів облігацій щодо їх конверсії в акції залежить від рівня прибутковості та надійності емітента. Відомості про обсяг емісії цінних паперів, що конвертуються в акції, повинні міститися в статуті акціонерного товариства.
У науково-практичній літературі з питань фінансування конвертовані облігації характеризуються як особливо придатний санаційний інструмент. Вони є однією з форм кредитування санації власниками та кредиторами підприємства. Конверсійні облігації дають можливість заінтересувати інвестора в наданні фінансових ресурсів, якщо він не ризикує придбати звичайні акції.
281
Вкладаючи кошти в конверсійні облігації, інвестор досягає подвійної мети:
* з одного боку, відносної безпеки вкладень (у разі банкрутст ва підприємства претензії власників облігацій задовольнятимуть ся в одній черзі з іншими кредиторами);
з іншого боку, можливості збільшення капіталу, які дають звичайні акції.

6.3.6. Варанти
Оскільки варант має характеристики опціона, згадаємо визначення останнього. Опціон стандартний документ, який закріплює право (але не зобов'язання) його власника на придбання від емітента опціона (опціон на купівлю) чи на продаж емітенту опціона (опціон на продаж) у термін, визначений у ньому, зазначену кількість базового активу за зафіксованою при укладанні ціною (ціною виконання).
Варант різновид опціона на купівлю (опціон саіі), який випускається емітентом разом із власними привілейованими акціями чи облігаціями та надає його власникові право на придбання простих акцій чи облігацій даного емітента протягом певного періоду на заздалегідь узгоджених умовах. Варанти, як правило, емітуються в пакеті з облігаціями.
Згідно з вітчизняними нормативними актами, варанти можуть випускатися лише відкритими акціонерними товариствами і тільки в документарній формі. Термін дії варанту не повинен перевищувати 1 рік, а обсяг базового активу емітента варантів 50 % обсягу акцій даного емітента, випуск (випуски) яких було зареєстровано.
Сертифікат варанту повинен містити такі реквізити:
а) повну назву емітента варантів та його юридичну адресу;
б) зазначення кількості цінних паперів, які є базовим активом варанту;
в) загальну кількість варантів даного випуску;
г) термін розміщення;
д) термін дії варанту;
є) підпис уповноваженої особи та печатку емітента.
Варанти можуть купуватися та продаватися на ринку окремо від цінних паперів (облігацій), з якими вони були емітовані.
Забезпеченість виконання варантів може гарантуватися:
а) новою емісією акцій, які є базовим активом щодо даних варантів;
282
б) укладанням договору (договорів) комісії з власником (власниками) базового активу в кількості, передбаченій умо вами випуску варантів з розміщенням цього базового активу у зберігача;
в) викупом в акціонерів належних їм акцій та утриманням їх до закінчення терміну дії варантів.
Умовами випуску варантів не передбачається обмін цінних паперів, з якими вони випускаються на базовий актив. Тобто після реалізації опціонного права облігації залишаються в обігу і засвідчують зобов'язання емітента щодо їх погашення.
У практиці фінансової діяльності найвідомішими є дві форми варантів:
з правом придбання облігацій;
які випускаються разом з облігаціями і дають право їх вла сникам придбати прості акції емітента.
Отже, базовим активом, тобто предметом виконання зобов'язань за варантом, можуть бути облігації або акції.
Варанти з правом придбання облігацій (Іпіегехі МУаггапіз, ВопЛ \Ґаггапі$) особливого поширення набули на євроринку капіталів. Цей вид опціонів засвідчує право на придбання в майбутньому однієї або кількох облігацій емітента на умовах, передбачених їх випуском. Прибутковість варантів залежить від співвідношення між середньою ставкою дохідності на ринку капіталів і прибутковістю облігацій.
Варанти з правом придбання простих акцій (8іоск \Ґаггапі Вопй$). На відміну від конвертованих облігацій під час використання цього виду варантів обмін облігацій на акції не відбувається. Власник опціона має право придбати прості акції на умовах, передбачених випуском облігацій, у пакеті з якими емітувались варанти. Таким чином, трансформації боргу у власність не відбувається: змінюється лише величина статутного капіталу або склад акціонерів.
Аналогічно до конвертованих облігацій емісія облігацій у пакеті з варантом на придбання простих акцій потребує рішення загальних зборів акціонерів чи іншого уповноваженого на те органу власників АТ. Акціонери мають при цьому переважне право на придбання облігацій з варантом. У повідомленні про емісію облігацій з опціоном на придбання облігацій, окрім стандартної інформації про облігації, слід зазначити:
ціну виконання опціона (курс придбання нових акцій);
опціонне співвідношення (кількість акцій, які можна при дбати на один варант);
283


термін дії і виконання варанту;
переважні права на придбання облігацій (захист проти «роз мивання» власного капіталу).
Причини випуску облігацій з варантом на придбання акцій є здебільшого тими самими, що й при випуску конвертованих облігацій. Ціна (або премія) варанту це не добуток номінальної ціни цінних паперів на їх кількість, а величина, яка залежить від прогнозу курсової вартості (базового активу). Премія буде тим вищою, чим довшим є строк дії варанту та чим більший розмах варіації (рівень коливання) очікуваного курсу акцій протягом цього періоду. За високого рівня коливання курсу збільшуються шанси власника варанту отримати прибуток у вигляді курсовю різниць при використанні опціона. З іншого боку, збитки власника варанту обмежуються ціною його купівлі. За несприятливого розвитку курсу відповідних акцій ринкова ціна опціона може впасти до нуля. Як наслідок, держатель варанту втратить кошти, затрачені на його придбання.
Ціна, або премія, виплачується відразу при купівлі варанту, самі ж цінні папери (номінал, помножений на кількість) оплачуються безпосередньо при їх одержанні. Від купівлі цінних паперів можна відмовитися, але при цьому премія платнику не повертається.
Випуск варантів повинен бути зареєстрований у Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку. З цією метою емітент подає до Комісії такі документи:
а)заяву;
б) зразок сертифіката варанту;
в) зареєстровану інформацію про випуск цінних паперів, які є базовим активом;
г) річний звіт за попередній рік та (у разі наявності) останній після річного піврічний звіт.
Підкреслимо, що не дозволяється випуск варантів для покриття збитків від господарської діяльності емітента із зарахуванням надходжень від продажу варантів як результату поточної господарської діяльності.


6.4. КОМЕРЦІЙНІ КРЕДИТИ
Одним з джерел формування позичкового капіталу підприємства є комерційні кредити. Комерційний кредит це форма кредиту, яка характеризує відносини позички між двома суб 'єк-тами господарської діяльності, що виникають у результаті
одержаних авансів у рахунок наступних поставок продукції (робіт, послуг) чи одержання товарів з відстрочкою платежів. Ці кредити принципово відрізняються від банківських, оскільки кредитором виступають комерційні партнери підприємства. До основних різновидів комерційних кредитів належать:
товарні кредити;
одержані аванси.
У результаті залучення товарного кредиту у підприємства виникає кредиторська заборгованість за товари (роботи, послуги). Здебільшого товарні кредити мають короткостроковий характер і спрямовуються на фінансування оборотних активів, як правило, запасів. Хоча в практиці можна також зустріти надання інвестиційних товарних кредитів, наприклад технологічних ліній.
Відносини товарного кредиту регулюються договором купів-лі-продажу, в якому передбачена поставка товарів з відстроченням платежу. У вітчизняній практиці поширеними є договори, якими передбачено розрахунок за поставлену продукцію в міру її реалізації. Нереалізована продукція повертається постачальнику. Товарні кредити можуть надаватися з оформленням векселя чи
без нього.
Основною метою надання товарних кредитів є стимулювання збуту продукції та прив'язка окремих перспективних клієнтів до постачальника. Зрозуміло, що за інших рівних умов клієнти закуповуватимуть товари у тих постачальників, які пропонують вигідніші умови розрахунків, зокрема надають товарні кредити чи знижки. Відповідні відстрочки платежів надаються, як правило, постійним клієнтам. Якщо відносини товарного кредитування є стабільними, то такого роду короткострокові кредити набувають довгострокового характеру.
Важливим питанням, пов'язаним з комерційним кредитуванням, є вартість кредиту. Ця вартість залежить від таких основних
чинників:
рівня знижки до базової ціни (сконто) товару у разі здійс нення дострокових розрахунків;
періоду, протягом якого надаються знижки;
періоду відстрочення платежів.
У разі, якщо постачальник відвантажує продукцію з відстрочкою платежу, не передбачаючи при цьому жодних знижок за дострокову оплату, то вартість залучення такого товарного кредиту для позичальника дорівнюватиме нулю. Якщо ж умовами контракту передбачена залежність ціни товару від строків розрахунків, тобто встановлені певні знижки до базової ціни у разі здійс-

284
285
нення дострокових платежів, то втрачений дохід покупця (відповідно сплата завищеної ціни за товар) в результаті отримання товарного кредиту можна трактувати як плату за користування позичковим капіталом. Ефективна ставка процента для позичальника (Ке) за товарним кредитом може розраховуватися за такою (Ьоомулою-

де 8К величина знижки (%); Н період дії знижки (днів); г тривалість відстрочки платежу (днів).
Зрозуміло, що чим більшими є знижка до базової ціни і період її дії, тим вищою буде вартість залучення товарного кредиту. За інших рівних умов чим більшим є період відстрочення платежів, тим нижчою буде вартість кредиту.
На практиці досить часто використовують ще один алгоритм розрахунку ставки процента за користування товарним кредитом, який, на думку багатьох фінансистів, дає можливість точнішого визначення вартості залучення товарного кредиту:

Товарний кредит доцільно використовувати в тому разі, коли процентна ставка за його використання буде меншою, ніж ставка за банківський кредит, який підприємство може отримати на аналогічний період.
Приклад 6.3
Передбачений контрактом строк оплати відвантажених товарів становить 45 днів з моменту їх надходження на склад клієнта. При здійсненні розрахунків протягом перших 15 днів після надходження товару сконто (знижка) до базової ціни дорівнює 3 %. Розрахуємо ефективну ставку процента за товарним кредитом, а також доцільність його використання, якщо ставка за аналогічним банківським кредитом 40 % річних.
Якщо підприємство здійснює розрахунки за базовою ціною з відстрочкою платежу в 45 днів, то це означає, що воно втратило можливість отримати знижку у розмірі 3 % базової ціни. Підставивши відповідні значення у формулу 6.3, знайдемо ефективну ставку процента за користування кредитом: 36% річних ((З %/45-15)-36О); точніший іоказник отримаємо, скориставшись формулою (6.4): 37 %.
Якщо оплата здійснюється протягом перших 15 днів, то підприємство отримує відповідну знижку, отже, плата за користування товарним средитом протягом цього періоду становитиме нуль.
Можна дійти висновку, що для підприємства вигіднішим є використання товарного кредиту порівняно з банківським. Однак з погляду зниження затрат для підприємства оптимальним буде розрахунок у кінці строку, протягом якого діє знижка.
Порівнюючи ефективність використання банківського і товарного кредитів, слід проаналізувати всі переваги та недоліки залучення останнього. До основних переваг товарного кредиту належать:
відносна швидкість і технічна зручність отримання;
кредитори здебільшого не вимагають додаткового кредит ного забезпечення, окрім застереження щодо заборони застави майна під інші кредити;
вимоги до кредитоспроможності позичальника є нижчими, ніж при банківському кредитуванні (кредитори, як правило, не здійснюють оцінку кредитоспроможності позичальника);

· порівняно легший процес узгодження пролонгації кредиту. Слід враховувати також типові недоліки залучення товарних
кредитів:
процентна ставка, як правило, перевищує вартість банківсь кого кредиту;
небезпека високої залежності від постачальників;
застереження щодо заборони надавати в заставу майно під інші кредити, що є типовим видом забезпечення товарних креди тів, звужує кредитні рамки позичальника;
знижується контроль за ефективністю використання позич кового капіталу.
У вітчизняній практиці господарювання досить поширеним є покриття фінансового дефіциту шляхом порушення строків виконання платіжних зобов'язань, тобто використання як джерела поповнення обігових коштів прострочених товарних кредитів. Така політика є надзвичайно ризиковою. Вона може призвести до накладення на підприємство штрафів у ході доарбітражного чи арбітражного врегулювання господарських спорів. Це, в свою чергу, впливає на імідж суб'єкта господарювання як надійного партнера і врешті-решт призводить до його фінансової кризи.
Важливим елементом позичкового капіталу підприємства є одержані аванси від клієнтів. Йдеться про одержані аванси під поставку матеріальних цінностей або під виконання робіт, а також суми попередньої оплати покупцями і замовниками рахунків постачальника за продукцію і виконані роботи. Аванси можуть бути як коротко-, так і довгостроковими.
Оцінка вартості залучення короткострокових авансів здійснюється за тією ж методологією, що і товарних кредитів. Одним з чинників виникнення поточної заборгованості за авансами одержаними є уникнення ризику неплатежів за поставлені товари.
Довгострокові аванси як джерело формування позичкового капіталу використовуються при виконанні крупних замовлень, зокрема в будівництві, суднобудуванні, великому верстатобудуванні та в деяких інших галузях. Аванси від замовників відіграють такі функції:
фінансування та підтримання ліквідності позичальника;
перевірки платоспроможності замовника;
гарантії, що замовник викупить замовлення у разі його готовності.
З метою зменшення ризику нецільового використання авансів і невиконання замовлення в зарубіжній практиці замовники за кредитне забезпечення, як правило, вимагають надання банківських гарантій .
Строки, на які одержуються аванси, залежать від стандартних умов оплати замовлень у тій чи іншій галузі, строків виконання замовлення та результатів переговорів між замовником і виконавцем. Частина суми контракту може бути сплачена одразу після його укладення, частина після виконання певного (проміжного) етапу замовлення, решта після підписання акту при-ймання-здачі.
Як правило, на кредит у формі авансів проценти не нараховуються. Однак у теорії і практиці можна зустріти різні методи оцінки вартості залучення цього виду позичкового капіталу. За одним з методів вартість капіталу визначається як різниця між ціною виконання замовлення за відсутності авансових платежів та ціною цього ж замовлення із здійсненням таких платежів. За іншим методом ставка процента за користування авансом визначається на основі інструментарію розрахунку вартості грошей у часі з використанням як ставки дисконтування (чи нарощування) середньої процентної ставки на кредитному ринку.
Учасники кредитних відносин при комерційному кредиті можуть регулювати свої господарські відносини та створювати платіжні засоби у вигляді векселів зобов'язань боржника сплатити кредитору зазначену суму у визначений термін. У разі оформлення комерційного кредиту за допомогою векселя інших угод про надання кредиту не укладається. Вексель допомагає
\УдНе С, ВіЬіеіп 1 0гипсІ2іі§е сіег ііпіегпе1ітеп5Ііпап2Іегип§. 8. 213.
288
вирішити проблему нестачі обігових коштів і високої вартості кредитних ресурсів. Векселі можуть бути як коротко-, так і довгостроковими. Погашення комерційного кредиту, оформленого з допомогою векселя, може здійснюватися шляхом: в сплати боржником за векселем;
передачі (індосаменту) векселя іншій юридичній особі (крім банків та інших кредитних установ);
врахування векселя придбання векселя банком до на стання строку платежу за ним у векселедержателя за грошові ко шти з дисконтом (переоформлення комерційного кредиту на бан ківський).
До основних операцій з векселями, які можуть здійснюватися підприємствами, належать: купівля-продаж, застава, передача до врахування; міна; передача іншій особі шляхом індосаменту тощо. Важливим є те, що на передачу (індосамент) векселя в розрахунок за отримані товари (роботи, послуги) не нараховується ПДВ. Ми не будемо детально зупинятися на характеристиці операцій підприємств з векселями, оскільки це питання досить повно висвітлено у вітчизняній науково-практичній літературі та відповідних нормативних актах.
6.5. ФАКТОРИНГ
Досить часто підприємства вдаються до використання так званих субститутів кредиту. Одним з таких субститутів є факторинг, який можна трактувати як спосіб короткострокового фінансування діяльності підприємства. За визначенням, факторинг це продаж дебіторської заборгованості на користь фінансового посередника (факторингової компанії чи банку). Зміст операції факторингу зводиться до переуступки першим кредитором прав вимоги боргу третьої особи другому кредитору (фактору) з попередньою або наступною компенсацією вартості такого боргу першому кредитору. На основі договору про проведення розрахункових операцій через факторинг банк, наприклад, може придбати у підприємства-продавця право вимоги за поставлені товари та надані послуги, строки сплати за які минули (прострочена дебіторська заборгованість) або по поточних розрахунках. До найважливіших функцій факторингу належать: функція фінансування та кредитування: підприємства уступають право на одержання грошових засобів згідно з платіжними документами на поставлену продукцію в обмін на негайне одер-
289
жання основної суми дебіторської заборгованості (за вирахуванням комісійної винагороди факторинговій фірмі);
* функція покриття ризику {Йеікгесіеге): ризик неповернення кредиторської заборгованості переходить до фактора;
функція управління дебіторською заборгованістю: вся робота зі стягнення заборгованості переходить до компетенції фактора.
Розмір винагороди по факторингових операціях залежить від ризиковості операції, діючої процентної ставки та строків настання платежу. Перед укладанням угоди фактор перевіряє кредитоспроможність боржника. За відсутності прямих фінансових відносин між боржником та фактором оцінка кредитоспроможності здійснюється з використання непрямої інформації, а також інформації, наданої кредитними інститутами, які обслуговують боржника.
Законодавство зобов'язує кредитора повідомити боржника про поступку вимоги і при цьому не вимагає надання останньому угоди між початковим кредитором і фактором про поступку вимоги. Проте, якщо новий кредитор звертається з претензією і позовом до боржника, він повинен надати докази того, що саме йому першопочатковий кредитор уступив вимогу. Таким доказом є письмова угода між ним і початковим кредитором про поступку вимоги.
ТЕСТИ І ЗАДАЧІ

Тести
Тест 1. На які цілі може використовуватися банківський кредит?
Покриття збитків від господарської діяльності.
Реалізація інвестиційного проекту.
Збільшення статутного капіталу підприємства.
Фінансування придбання сировини.
Для виплати заробітної плати персоналу.
Тест 2. Позичковий капітал підприємств може формуватися за рахунок таких джерел...
банківські (фінансові) кредити;
кошти, залучені в результаті емісії облігацій;
кошти, залучені в результаті емісії акцій;
кошти, отримані в результаті рефінансування дебіторської забор гованості;
комерційні позички.

290
Тест 3. Фінансові кредити можуть надаватися підприємству...
банками;
постачальниками;
небанківськими фінансовими установами;
податковими органами;
у разі емісії привілейованих облігацій.
Тест 4. Якісні критерії кредитоспроможності підприємств оцінюють на основі...
аналізу ситуації підприємства на ринку;
оцінки ефективності менеджменту;
аналізу фінансового стану;
оцінки кредитного забезпечення;
прогнозування СазЬ-пош.
Тест 5. Які з наведених висловлювань, що характеризують потенційну платоспроможність позичальника, правильні?
Головним показником потенційної платоспроможності є показ ник абсолютної ліквідності.
Коефіцієнт покриття характеризує спроможність підприємства негайно погасити свої поточні борги.
Показник робочого капіталу повинен бути завжди від'ємним.
Критерієм оцінки потенційної платоспроможності позичальника може бути прогнозний показник СазЬ-пош.
Коефіцієнт покриття необоротних активів довгостроковим капі талом показує рівень дотримання фінансової рівноваги підприємства у коротко- і довгостроковому періоді.
Тест 6. Предметом іпотеки можуть бути... 1) земельна ділянка; 2)транспортні засоби;
цілісний майновий комплекс підприємства;
структурний підрозділ підприємства;
обладнання виробничого призначення.
Тест 7. До основних характеристик облігацій з нульовим купоном належать...
відсутність поточних процентних платежів;
облігації розміщуються з дизажіо (дисконтом);
облігації розміщуються з премією;
погашення здійснюється за номінальною вартістю;
погашення здійснюється за курсом емісії.
Тест 8. Зниження вартості конвертованих облігацій може бути наслідком таких операцій:
позапланові емісії акцій за низьким курсом;
емісія облігацій з нульовим купоном;
291
спрямування прибутку на поповнення резервів;
збільшення статутного капіталу за рахунок реінвестицій;
5)надзвичайно високі дивідендні виплати протягом строку обігу конвертованих облігацій.
Тест 9. Варант це різновид...
векселів;
опціонів;
облігацій;
привілейованих акцій;
факторингу.
Тест 10. Комерційний кредит це...
кредит, який може надаватися у товарній формі;
форма фінансового кредиту;
кредит, який виникає в результаті одержаних авансів у рахунок наступних поставок продукції;
кредит, що може надаватися лише під заставу векселів;
кредитні відносини, які можуть оформлятися векселем.
Задачі
Задача 1
Емісія облігацій підприємств характеризується такими параметрами:
курс емісії облігацій 85 %;
курс погашення облігацій 100 %;
номінальна процентна ставка 10 %;
період обігу облігацій 10 років.
Розрахувати ефективну ставку процента, якщо: а) погашення облігацій здійснюватиметься в кінці періоду їх обігу; б) погашення облігацій здійснюватиметься щорічно рівними частинами.
РОЗДІЛ 8 ФІНАНСОВІ ІНВЕСТИЦІЇ ПІДПРИЄМСТВ1
Сутність та види фінансових інвестицій підприємств. Цілі та об'єкти фінансового інвестування. Довгострокові фінансові інвестиції. Поточні фінансові вкладення. Фінансові інвестиції в асоційовані, дочірні та спільні підприємства. Вкладення в боргові фінансові інструменти.
Оцінка доцільності фінансових інвестицій. Оцінка доцільності вкладень в інвестиції з фіксованою ставкою дохідності. Моделі та методи оцінки вартості фінансових інструментів. Динамічні та статичні методи оцінки. Метод дисконтування. Метод внутрішньої норми прибутковості (ІКН).
Оцінка доцільності вкладень у корпоративні права. Зміст фундаментального аналізу акцій. Показники, які використовуються у процесі фундаментального аналізу. Технічний аналіз акцій.
Методи оцінки фінансових інвестицій при відображенні їх у фінансовій звітності. Справедлива вартість фінансових інвестицій. Застосування методу ефективної ставки процента при оцінці фінансових інвестицій. Оцінка фінансових інвестицій в асоційовані та дочірні підприємства за методом участі в капіталі.
Приймаючи рішення щодо вкладання коштів у той чи інший об'єкт інвестицій, потенційні інвестори повинні визначитися з такими основними питаннями:
цілі інвестування;
сума коштів, яку вони можуть інвестувати;
строки, на які кошти можуть бути заморожені в інвестицій ні вкладення;
собівартість окремого об'єкта інвестицій;
сума доходів (процентів, дивідендів), на яку вони можуть розраховувати, вклавши кошти в об'єкт інвестицій;
можливі вигоди та доходи від альтернативного використан ня капіталу;
ризики, пов'язані з інвестуванням;
ліквідність фінансових інвестицій, тобто швидкість і спро можність їх трансформації у грошові кошти.
Інвестиції здебільшого класифікуються за такими ознаками:
об'єктами вкладення (фінансові та реальні);
строками інвестування (короткострокові, довгострокові);
характером участі в інвестиційному процесі (прямі, непрямі).

8.1. СУТНІСТЬ І КЛАСИФІКАЦІЯ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ ПІДПРИЄМСТВА
Одним з найважливіших завдань фінансових служб на підприємстві є визначення найефективніших напрямів вкладення залученого капіталу. Інформація про здійснені підприємством вкладення міститься в активі балансу. Загалом інвестиції це всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті якої створюється прибуток (дохід) або досягається соціальний ефект.
Досить часто під інвестиціями розуміють лише довгострокові вкладення підприємств з метою отримання прибутку. Хоча залучений капітал може бути інвестований як у необоротні (довгострокові), так і в оборотні (короткострокові) активи.
У цьому розділі досліджується коло питань, пов'язаних із здійсненням фінансових інвестицій підприємствами, основною метою діяльності яких не є одержання доходів від фінансових інвестицій, зокрема операцій з цінними паперами. Дослідження безпосередньо не стосується фінансових посередників, банківських установ, інвестиційних фондів тощо.
Реальні інвестиції:

· придбання основних засобів;
ремонт і модернізація основних засобів;
вкладення в нематеріальні активи;
* приріст запасів товарно-матеріальних цінностей

ОБ'ЄКТИ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ВКЛАДЕНЬ
Фінансові інвестиції:
інвестиції в асоційовані та дочірні підприємства;
інвестиції у спільну діяльність без створення юридичної особи;
придбання корпоративних прав інших підприємств;
придбання боргових фінансових інструментів
Рис. 8.1. Класифікація інвестицій за об'єктами вкладень
Види інвестицій у розрізі об'єктів вкладень характеризує рис. 8.1. Діяльність фінансиста зосереджена переважно на управлінні фінансовими інвестиціями. Під фінансовими інвестиціями

326
327
розуміються активи, які утримуються підприємством з метою збільшення прибутку (процентів, дивідендів тощо), зростання вартості капіталу або інших вигід для інвестора.
Фінансові вкладення можуть бути довго- і короткострокові. Розрізняють також вкладення у корпоративні права інших підприємств і вкладення в боргові фінансові інструменти тощо.
До основних цілей здійснення фінансових інвестицій підприємств належать:
одержання прибутку (як правило, довгострокові фінансові інвестиції);
* поглинання чи здобуття контролю над підприємством- конкурентом, у т. ч. з метою його ліквідації;
створення інтегрованих корпоративних структур (концернів, холдингів);
поліпшення фінансово-господарських зв'язків з постачаль никами сировини (матеріалів, комплектуючих тощо) та спожива чами готової продукції;
диверсифікація діяльності та одержання доступу до певного сегмента ринку;
* збереження ліквідних резервів (як правило, поточні фінан сові інвестиції).
Доходи, отримані підприємством від здійснення фінансових інвестицій, відображаються у звіті про фінансові результати за такими позиціями:

· дохід від участі в капіталі дохід, отриманий від інвести цій в асоційовані, спільні або дочірні підприємства, облік яких ведеться за методом участі в капіталі;

· інші фінансові доходи дивіденди, проценти, сума збіль шення балансової вартості інвестицій та інші доходи, отримані від фінансових інвестицій (крім доходів, які обліковуються за ме тодом участі в капіталі);

· інші доходи дохід від реалізації фінансових інвестицій. Витрати та збитки від фінансових інвестицій у звіті про фі нансові результати відображаються за статтями:

· втрати від участі в капіталі збиток, спричинений інвести ціями в асоційовані, дочірні та/або спільні підприємства (змен шення балансової вартості інвестицій);

· інші витрати собівартість реалізації фінансових інвести цій; втрати від уцінки інвестицій, сума зменшення балансової ва ртості інвестицій; втрати від зменшення корисності (вартості) вкладень відображаються з одночасним зменшенням балансової вартості фінансових інвестицій.
328
Для успішної реалізації підприємствами інвестиційних проектів доцільно впроваджувати так званий інвестиційний контролінг, який включає планування інвестицій, узгодження та затвердження інвестиційних проектів, супроводження проектів і поточне рапортування про проміжні результати їх виконання, а також інвестиційний контроль.
8.2. ДОВГОСТРОКОВІ ФІНАНСОВІ ІНВЕСТИЦІЇ
Під довгостроковими фінансовими інвестиціями розуміються фінансові інвестиції на період понад один рік, а також: усі інші інвестиції, котрі не можуть бути вільно реалізовані у будь-який момент. Отже, довгостроковими інвестиціями можуть бути також і вкладення, які спочатку планувалося здійснювати на термін менше одного року у разі, якщо, виходячи із ситуації на ринку, підприємство визнає за неможливе їх реалізацію протягом короткого періоду. Ідеться про низьколіквідні або неліквідні активи.
У довгострокові фінансові інвестиції можуть здійснюватися вкладення підприємства з метою одержання прибутку, здобуття контролю над іншими підприємствами, одержання доступу на певний сегмент ринку, створення інтегрованих корпоративних структур, диверсифікації діяльності тощо. Зазначимо, що через інструментарій довгострокових фінансових інвестицій можна опосередковано здійснювати реальні інвестиції. Наприклад, замість вкладання коштів у придбання основних засобів для розвитку нового виробництва можна придбати контрольний пакет корпоративних прав підприємства, яке володіє відповідними необоротними активами, чи заснувати дочірнє підприємство, наділивши його статутним капіталом, за рахунок якого будуть здійснені реальні інвестиції. Об'єктами довгострокового фінансового інвестування можуть бути:
« цінні папери, які засвідчують право власності (акції);
* цінні папери, що засвідчують відносини позички (облігації, ощадні та інвестиційні сертифікати, векселі);
*
· облігації державних та місцевих позик;

· вкладення в статутний капітал інших підприємств, створе них на території країни та за кордоном.
Довгострокові фінансові інвестиції в балансі підприємства-інвестора відображаються за такими позиціями:

· довгострокові фінансові інвестиції, котрі обліковуються за методом участі в капіталі,
я інші фінансові інвестиції.
329
До складу довгострокових фінансових інвестицій, що обліковуються за методом участі в капіталі, належать:
інвестиції в асоційовані підприємства підприємства, в яких інвестору належить блокувальний (понад 25 %) пакет ак цій (голосів) і яке не є дочірнім або спільним підприємством інвестора;
вкладення у дочірні підприємства підприємства, що пе ребувають під контролем материнського (холдингового) підпри ємства (контроль вирішальний вплив на фінансову, господар ську і комерційну політику підприємства з метою одержання вигод від його діяльності). При з'ясуванні питання про віднесен ня підприємства до категорії дочірніх вирішальну роль відіграє ступінь впливу інвестора при прийнятті рішень стосовно ключо вих питань господарської діяльності об'єкта інвестування;
вкладення в спільну діяльність господарська діяль ність зі створенням юридичної особи, яка є об'єктом спільного контролю двох або більше сторін відповідно до письмової уго ди між ними.
До інших довгострокових фінансових інвестицій належать усі інші фінансові вкладення, які можуть бути об'єктами інвестування: облігації, вкладення в корпоративні права підприємств, які не належать до вище перелічених, тощо.
Порядок прийняття рішень щодо здійснення довгострокових фінансових інвестицій залежить від мети та об'єкта вкладень. Якщо головною метою інвестицій є безпосереднє отримання прибутку, то відповідні рішення приймаються після ретельного аналізу інвестиційної привабливості відповідного об'єкта, оцінки доцільності вкладень з погляду їх ризиковості та прибутковості, аналізу альтернативних можливостей використання капіталу. При цьому застосовують широкий набір інструментів і методів оцінки окремих інвестицій та інвестиційного портфеля в цілому.
У разі здійснення довгострокових фінансових вкладень під впливом інших, ніж отримання прибутку, цільових установок (наприклад, поглинання конкурентів, у т. ч. з метою їх ліквідації), слід провести аналіз витрат і вигід відповідних операцій та оцінити їх відповідність загальній стратегії розвитку підприємства.
Інвестиційні рішення можуть прийматися лише за наявності відповідних фінансових джерел. У противному разі інвестор може стати неплатоспроможним з усіма наслідками, які з цього випливають. Довгострокові інвестиційні вкладення доцільно здійснювати за рахунок власного капіталу, довгострокових позичок чи коштів, які вивільняються в результаті дезінвестицій.

8.3. ПОТОЧНІ ФІНАНСОВІ ІНВЕСТИЦІЇ
Під поточними фінансовими інвестиціями розуміються фінансові інвестиції на термін, що не перевищує один рік, які можуть бути вільно реалізовані в будь-який момент (крім інвестицій, котрі є еквівалентами грошових коштів).
У балансі поточні фінансові інвестиції відображаються в складі оборотних активів підприємства за статтею «Поточні фінансові інвестиції». До цього виду інвестицій належать вкладення підприємством тимчасово вільних коштів у банківські депозити, короткострокові цінні папери та інші дохідні фінансові інструменти з метою формування ліквідних резервів та одержання доходів. Поточне фінансове інвестування може здійснюватися також у рамках політики рефінансування дебіторської заборгованості.
Поточними фінансовими інвестиціями, крім того, вважаються векселі, якщо вони використовуються як цінний папір. Зокрема, за позицією «поточні фінансові інвестиції» можуть бути відображені векселі, що придбаваються нижче за номінальну вартість з метою зарахування кредиторської заборгованості в сумі номіналу векселя.
Окрім цього, поточними можуть бути й інвестиції в асоційовані, дочірні підприємства та спільну діяльність зі створенням юридичної особи, якщо вони придбані та утримуються виключно для продажу протягом 12 місяців з дати придбання, або відповідні асоційовані чи дочірні підприємства ведуть діяльність в умовах, які обмежують їх здатність передавати кошти інвестору протягом періоду, що перевищує 12 місяців.
Оскільки поточні фінансові інвестиції розглядаються здебільшого як ліквідні резерви, для підприємства принципове значення має їх загальна ринкова вартість, тобто обсяг грошових коштів, які можна отримати в результаті реалізації портфеля поточних фінансових інвестицій.
На відміну від довгострокових фінансових інвестицій, поточне інвестування не потребує наявності відповідних фінансових джерел, зокрема прибутку, інших позицій власного капіталу чи довгострокових позичок. Основою прийняття рішень про поточні фінансові інвестиції є інформація, наведена в оперативному фінансовому плані (бюджеті ліквідності). Якщо з плану випливає, що в окремих періодах у підприємства очікується тимчасовий надлишок грошових коштів, то слід прийняти рішення стосовно їх раціонального використання, зокрема вкладення в легколіквід-ні прибуткові інвестиції.

330
331
Управління поточними фінансовими вкладеннями слід узгоджувати із політикою оптимізації залишків грошових коштів на банківських рахунках та формування резервів ліквідності. Тут фінансисту у пригоді можуть стати широко відомі в світі моделі управління вільними залишками грошових коштів на поточних рахунках: модель Баумоля, модель Міллера-Орра та модель Баранека. Згідно з цими моделями рішення щодо обсягів та кількості операцій у рамках поточних інвестицій слід приймати, враховуючи такі чинники:
прогнозовані доходи від поточних фінансових інвестицій;
накладні витрати, пов'язані із здійсненням інвестицій і дез- інвестицій;
величину втрачених доходів у разі зберігання залишків кош тів на рахунку в банку (за відсутності інвестицій).
8.4. ОЦІНКА ДОЦІЛЬНОСТІ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ
Серед численних методів і прийомів аналізу доцільності вкладень у ті чи інші об'єкти фінансових інвестицій виокремлюють дві основні групи методів. Перша призначена для оцінки інвестицій в активи з фіксованою ставкою дохідності та визначеним строком їх утримання. До таких об'єктів інвестування належать вкладення в облігації з фіксованим процентом, привілейовані акції, депозитні сертифікати, векселі тощо. Друга група методів призначена для оцінки фінансових вкладень з чітко невизначе-ною нормою прибутковості та строками інвестування, якими є насамперед інвестиції в акції, інші види корпоративних прав.
При прийнятті інвестиційних рішень інвестори порівнюють очікувані доходи від вкладання коштів у даний об'єкт капіталовкладень, з доходами від інших, альтернативних можливостей інвестування. При цьому розрізняють два основні підходи до оцінки інвестицій:
статичний аналіз: усі показники, які характеризують об'єкт інвестування, розглядаються в короткостроковому періоді; при розрахунках використовуються величини, зафіксовані в певний проміжок часу (факт зміни вартості грошей у часі не враховується);
динамічний аналіз: показники аналізуються в динаміці, з урахуванням зміни вартості грошей у часі за ряд періодів.
При оцінці фінансових інвестицій здебільшого використовують методи, які дають можливість дослідити показники, що характеризують об'єкт інвестицій у динаміці. До основних з таких методів належать: метод дисконтування майбутніх доходів та метод внутрішньої норми прибутковості.

8.4.1. Оцінка доцільності вкладень в інвестиції з фіксованою ставкою дохідності
Метод дисконтування Са$к-/Іо\\>
Метод дисконтування СазЬ-Яо'Л' називають також методом розрахунку внутрішньої (потенційної) вартості інвестиції. У разі використання цього методу відповідні інвестиційні рішення приймаються на основі порівняння абсолютних величин: теперішньої вартості вхідних і вихідних грошових потоків, які є наслідком інвестиційних вкладень. При цьому ставка дисконтування, яка застосовується при розрахунках теперішньої вартості, є заданою і відповідає ставці дохідності за можливими альтернативними вкладеннями.
Доцільність фінансових інвестицій в окремі об'єкти визначається шляхом приведення до теперішньої вартості очікуваних чистих грошових потоків {Сазк-^іом') від здійснення інвестицій та зіставлення сумарної величини цих потоків із собівартістю інвестицій (грошових виплат на придбання інвестиції). Вартість інвестиції визначається за таким алгоритмом:
СРЗ [1 + г?
СРп
(8.1)
-Ео,
Со =
СР\ СР2
\ + г
де Со вартість інвестиції; СР чистий грошовий потік (СазЬ-г1о\у) від здійснення інвестиції; Ео собівартість інвестиції; г коефіцієнт, який характеризує ставку дисконтування (г = р/100 %); р ставка дисконтування (ставка дохідності за найкращою (або середньою) з альтернативних можливостей вкладення коштів на ринку); складається з двох компонентів: фіксованої ставки за безризиковими вкладеннями та середньоринкової премії за ризик; п період, протягом якого кошти вкладаються у фінансові інвестиції (кількість інтервалів, за які нараховуються доходи).
Якщо керуватися критерієм прибутковості, рішення щодо інвестиційних вкладень може бути прийняте, якщо вартість інвестиції є не менше нуля {Со > 0). У такому разі рентабельність фінансових інвестицій дорівнюватиме або перевищуватиме ставку рентабельності за альтернативними вкладеннями на ринку. У разі наявності багатьох альтернативних вкладень перевага віддається тому фінансовому інструменту, вартість якого є найвищою.

332
333
Приклад 8.1
Підприємство планує здійснити фінансові вкладення у державні облігації зі строком погашення 2 роки. Облігації можна придбати з дисконтом у 10 %, фіксована ставка процента за облігаціями становить 12 % річних до номіналу зі щоквартальною виплатою доходів. Обсяг фінансових інвестицій дорівнює 90 000 тис. грн; комісійна винагорода фінансового посередника за придбання та зберігання облігацій 0,5 % їх номінальної вартості (сплачується одночасно з придбанням облігацій). Як альтернатива підприємство може вкласти зазначену суму коштів у банківський депозит з процентною ставкою 20 % річних (або 5 % за квартал) із щоквартальним нарахуванням доходів.
Проведемо оцінку доцільності інвестиційних вкладень у згадані облігації. Враховуючи базові умови, номінальна вартість облігацій становитиме 100 000 грн; комісійна винагорода фінансового посередника 500 грн; квартальна сума процентів 3000 грн (3 % за кожен квартал). У таблиці наведені розрахунки теперішньої вартості майбутніх доходів від здійснення інвестицій.

Період, п
(квартал)
Грошовий потік від фінансових інвестицій, СР
Процентний фактор теперішньої вартості, 1/(1 + г)"
Теперішня вартість очікуваних доходів, СРпІ(\+г)"

1-й
3000
0,95238
2857

2-й
3000
0,90703
2721

3-й
3000
0,86384
2592

4-й
3000
0,82270
2468

5-й
3000
0,78363
2351

6-й
3000
0,74622
2239

7-й
3000
0,71068
2132

8-й
103 000
0,67684
69 715

Загальна теперішня вартість майбутніх грошових надходжень від здійснення інвестицій в облігації
87 075

Загальна собівартість інвестиції
90 500

Вартість інвестиції
-3425

у разі ускладнень із прогнозуванням майбутніх грошових потоків від інвестицій та у разі невизначеності строків, на які вкладаються кошти. За наявності інфляційних очікувань наведені розрахунки слід скоригувати на прогнозний рівень інфляції, зокрема номінальну ставку дохідності в плановому періоді слід привести до реальної (з урахуванням індексу інфляції).
Метод ефективної ставки процента
Розрахунок ефективної ставки процента здійснюється як при оцінці доцільності інвестицій, та і при визначенні їх вартості для відображення у фінансовому обліку. При цьому застосовують різні концепції розрахунку ефективної ставки.
Ефективна ставка процента за фінансовими інвестиціями це реальна ставка дохідності (рентабельність) інвестиційних вкладень за визначений період. Цей показник характеризує рентабельність інвестиційних вкладень, розраховується як відношення річного процента за вкладеннями (скоригованого на середньорічну суму дисконту (+) чи премії () до величини вкладень (собівартості інвестицій) .
Метод ефективної ставки процента застосовується для оцінки фінансових вкладень з фіксованою ставкою дохідності (облігації, привілейовані акції, депозитні сертифікати тощо). При цьому може використовуватися як статичний, так і динамічний підхід.
За статичного підходу вигідність інвестицій визначається на основі порівняння ефективної ставки процента за кількома альтернативними об'єктами інвестування. Перевага віддається тим інвестиціям, які характеризуються вищою рентабельністю.
Якщо погашення інвестицій здійснюється в кінці періоду і вони придбані з дисконтом, тобто за ціною, нижчою, ніж ціна погашення, то інвесторам доцільно використати такий алгоритм розрахунку ефективної ставки процента (Ке):

Отже, розрахунки показують, що вартість інвестиції є від'ємною. Це означає, що вкладення коштів у дані облігації є менш вигідним, ніж альтернативне вкладення на депозитний рахунок.
Охарактеризований метод оцінки інвестицій є універсальним і може використовуватися як для оцінки фінансових, так і реальних інвестицій. Разом з тим його застосування є проблематичним
334
(8.2)
Ке
де (і дисконт, виражений у процентах (Кн - Ке); / фіксована процентна ставка; Ке курс емісії (собівартість інвестицій), %; Кн курс погашення інвестицій, %.
2 Див.: Регпйопі. Ріпапг^ітсЬай сіег ІІпіегпеЬтеп. 8.181182; Ріпап2тапа§етепі: ТЬеогіе игкі Роіііік сіег ШіегпеЬтепзЯпапгіегигщ. 8. 152.
335
У разі, якщо фінансові інвестиції придбані з премією, тобто за ціною, вищою, ніж ціна їх погашення, то формула 8.2 набуде такого вигляду:
і - §/п
Ке =
(8.3)
Ке
100%,
де § премія, з якою придбані інвестиції (Ке - Кн).
Звичайно, у разі необхідності у зазначених формулах можуть використовуватися не лише відносні, а й абсолютні величини. Приклади розрахунку ефективної ставки процента наведені в розд. 6 при дослідженні умов емісії та погашення облігацій. Завдяки розрахунку ефективної ставки процента можна знайти наближене значення рентабельності вкладень. Недоліком використання цього методу оцінки є те, що він не враховує чинник зміни вартості грошових потоків у часі. Усунути його можна, вдавшись до розрахунку внутрішньої ефективної ставки процента.
Метод визначення внутрішньої норми прибутковості (іп-Іегпаі гаіе о/ геіигп, ІКК) при оцінці інвестицій передбачає розрахунок відносного показника ставки дохідності, за якої вартість інвестиції дорівнює нулю (теперішня вартість усіх грошових видатків на здійснення інвестиції дорівнює теперішній вартості всіх грошових надходжень від цієї інвестиції). Ця ставка відповідає мінімальній ставці рентабельності, за якої пріоритет може надаватися альтернативним вкладенням на ринку.
Правило прийняття інвестиційних рішень за цим методом формулюється таким чином: перевага повинна віддаватися тому об'єкту інвестицій, внутрішня норма прибутковості за яким є більшою, ніж середня ставка дохідності за альтернативними вкладеннями на ринку капіталів.
Для розрахунку внутрішньої норми прибутковості у формулу 8.1 замість Со підставимо нуль, а замість г коефіцієнт, який характеризує внутрішню ставку дохідності (ге), оскільки саме за нульової внутрішньої вартості інвестицій їх норма дохідності дорівнює середній ставці дохідності за альтернативними вкладеннями. Методом передбачено, що шукану процентну ставку можна розрахувати на основі зіставлення вартості інвестицій за двох пробних варіантів ставок дисконтування (гв\\ гег), які підбираються таким чином, що в інтервалі між ге\ та гв2 вартість інвестиції змінює своє значення з «+» на «-», і навпаки. На основі перетворень у формулі 8.1 отримаємо алгоритм, який рекомендується використовувати для розрахунку внутрішньої норми прибутковості:

(8.4)
Со2 - Сох
ге = гех - Сох
де Со\\ Сог внутрішня вартість інвестиції за різних варіантів ставки дисконтування.
Якщо ге > г, то інвестиції в аналізований об'єкт вигідні. З метою апробації цього методу розглянемо умовний приклад.
Приклад 8.2
Підприємство планує здійснити фінансові вкладення у державні облігації за тими самими умовами, що і в прикладі 8.1. Розрахуємо норму дохідності, за якої внутрішня вартість інвестиції становить нуль. Для цього виконаємо розрахунки вартості інвестицій за використання двох пробних варіантів ставки дисконтування: 20 і 16 % річних або, відповідно, 5 та 4 % квартальних: ге\ = 5 %; гег = 4 %.

Період, п (квартал)
Грошовий потік від фінансових інвестицій, СР
Процентний фактор теперішньої вартості, ге, = 5 %
Теперішня вартість очікуваних доходів, ге, =5%
Процентний фактор теперішньої вартості, гег = 4 %
Теперішня вартість очікуваних
доходів, ге2 = 4 %

1-й
3000
0,952
2857
0,962
2886

2-й
3000
0,907
2721
0,925
2775

3-й
3000
0,864
2592
0,889
2667

4-й
3000
0,823
2468
0,855
2565

5-й
3000
0,784
2351
0,822
2466

6-й
3000
0,746
2239
0,790
2370

7-й
3000
0,711
2132
0,760
2280

8-й
103 000
0,677
69 715
0,731
75 293

Загальна теперішня вартість майбутніх грошових надходжень від здійснення інвестицій в облігації
87 075

93 302

Загальна собівартість інвестиції
90 500

90 500

Вартість інвестиції
-3425

+2802

Підставивши у формулу 8.4 відповідні значення, отримаємо шукану внутрішню норму дохідності:
4-5
= 5 + 3425-
2802 + 3425
= 5-0,55 = 4,45%.
Внутрішня ставка дохідності становить 4,45 % квартальних, тобто 17,8 % річних. Це означає, якщо за альтернативними вкладеннями дохідність перевищуватиме 17,8 %, то інвестиції в облігації з наведеними у при-

336
337
кладі умовами є невигідними. Якщо ж ставка дохідності за альтернативними вкладеннями є меншою, ніж розрахована внутрішня ефективна ставка, то рішення про інвестування коштів у ці облігації може бути акцептовано.
За наявності кількох альтернативних об'єктів інвестування перевага віддається тому, внутрішня ставка процента за яким є вищою.
У практиці фінансової діяльності суб'єктів господарювання у країнах з розвинутими ринковими інституціями охарактеризований метод оцінки інвестицій на сьогоднішній день є найуживанішим3.
Ризик зміни процентних ставок і дюрація
Період, на який інвестор планує вкласти кошти у цінні папери, не завжди збігається з періодом обігу цих цінних паперів. У такому разі інвестиційні вкладення реалізуються за ринковим курсом. Цей курс значною мірою залежить від процентних ставок на ринку капіталів. Якщо вони зростають, курс цінних паперів з фіксованою номінальною ставкою процента падає, і навпаки. Отже, у разі зміни процентних ставок на ринку капіталів інвестор, який здійснив фінансові вкладення в цінні папери з фіксованою ставкою дохідності, зазнає ризику курсових втрат.
Найважливішим інструментом оцінки ризику зміни процентних ставок та його нейтралізації є розрахунок показника дюрації. Дюрація характеризує середньозважений період, протягом якого інвестор може амортизувати собівартість інвестиції, тобто отримати початкову суму фінансових вкладень. Завдяки показнику дюрації інвестор може дістати інформацію про середній строк, протягом якого кошти будуть заморожені в тому чи іншому об'єкті інвестицій. Для розрахунку цього показника слід скористатися інформацією щодо курсової вартості інвестицій, прогнозної величини Са5п-/Іом> від здійснення інвестиції в розрізі окремих періодів, середніх процентних ставок на ринку, прогнозного періоду володіння інвестицією та періоду обігу цінних паперів. Дюрація розраховується за таким алгоритмом:

(8.5)
де В показник дюрації (кількість періодів); і порядковий номер періоду здійснення платежу (і => п); СГї чистий грошо-
3 ОІ/егі О. Ріпапгіегип§. Котрепгіішп сіег ргакіізсЬеп ВеііїеЬзууіпзсЬап. 8. 95.
338
вий потік від інвестиції в періоді і; г коефіцієнт, який характеризує ринкову ставку дисконту за аналогічними фінансовими вкладеннями.
Чим ближче показник дюрації до планового періоду вкладання коштів, тим меншим є ризик зміни процентних ставок. Значення цього показника за облігації з нульовим купоном збігається зі строком їх погашення. У такому разі зміна процентних ставок на ринку фактично не впливає на ринковий курс цінних паперів.
Зрозуміло, що чим вищою є ефективна ставка процента за інвестиціями та інтенсивнішими грошові потоки від її здійснення (раніше і частіше здійснюватимуться платежі), тим нижчим буде показник дюрації, і навпаки.
Приклад 8.3
Підприємство планує здійснити фінансові вкладення у державні облігації зі строком погашення 2 роки. Облігації можна придбати за ринковим курсом 93,3 %; номінальна вартість пакета облігацій 100 тис. грн; фіксована ставка процента (купон) за облігаціями 12 % річних до номіналу зі щоквартальною виплатою доходів. Середня ставка на ринку дорівнює 16 % (або 4 % за квартал). У таблиці наведено розрахунок показника дюрації за згаданими облігаціями.

Період, п (квартал)
Грошовий потік від фінансових інвестицій, СР
Процентний фактор теперішньої вартості,
г = 4 %
Теперішня вартість очікуваних доходів, г = 4 %
Зважена теперішня вартість (гр. 1 гр. 4),
1=1

1
2
3
4
5

1-Й
3000
0,962
2886
2886

2-й
3000
0,925
2775
5550

3-й
3000
0,889
2667
8001

4-й
3000
0,855
2565
10 260

5-й
3000
0,822
2466
12 330

6-й
3000
0,790
2370
14 220

7-й
3000
0,760
2280
15 960

8-й
103 000
0,731
75 293
602 344

Сума


93 302
671 551

Дюрація облігацій становить 7,19 кварталів (671 551 : 93 302) або 1,8 року.
339
Показник дюрації можна розраховувати як щодо окремих цінних паперів, так і стосовно портфеля інвестицій. Дюрація інвестиційного портфеля визначається як сума показників дюрації за окремими складовими портфеля, скоригована на питому вагу ринкової вартості окремих цінних паперів у загальній вартості інвестиційного портфеля.
Стратегія управління ризиками зміни процентних ставок повинна бути побудована таким чином, щоб загальна величина дюрації інвестиційного портфеля збігалася з плановим періодом, на який інвестор планує вкладати кошти. У такому разі ризик зміни процентних ставок нейтралізується.
При використанні показника дюрації як чинника прийняття інвестиційних рішень слід мати на увазі, що він не враховує накладні витрати, пов'язані з інвестиційними вкладеннями.
8.4.2. Оцінка доцільності фінансових інвестицій у корпоративні права
Довгострокове інвестування коштів суб'єктів господарювання у корпоративні права інших підприємств здійснюється переважно з метою поглинання цих підприємств, придбання контролю над ними, одержання доступу до певного сегмента ринку, створення інтегрованих корпоративних структур (концернів, холдингів тощо). Рідше підприємства вкладають кошти в акції, частки інших підприємств на довгостроковий період з метою отримання прибутку у вигляді дивідендів. Це зумовлено тим, що залучений підприємством капітал доцільно вкладати саме в розвиток підприємства, тобто в реальні інвестиції.
Виходячи з головного завдання поточного фінансового інвестування прибуткове вкладання тимчасово вільних коштів і створення ліквідних резервів, короткострокове інвестування коштів у корпоративні права здійснюється переважно в акції, оскільки цей фінансовий інструмент є наймобільнішим. Проблема для фінансиста полягає в тому, щоб вибрати акції емітента, які є найбільш вигідним об'єктом інвестування з погляду ліквідності, прибутковості та накладних витрат.
Вважається, що рішення відносно придбання акцій слід приймати, провівши їх попередній технічний і фундаментальний аналіз.
Фундаментальний аналіз акцій
Рішення щодо вкладання коштів у ті чи інші корпоративні права може прийматися на основі результатів фундаментального аналізу. Згідно з цим прийомом оцінки фінансових інвестицій їх
340
ринковий курс визначається внутрішньою вартістю підприємства (Іпігітіс Уаіие) та його корпоративнії* пРав-
Завданням фундаментального аналізу є визначення реальної внутрішньої вартості акцій. Якщо О* вартість перевищує їх ринкову ціну, то курс акцій є заниженим, а отже, в них можна вкладати кошти. Навпаки, якщо внутрішня вартість акцій є нижче за ринкову ціну, то їх курс завищений, З отже' інвестиції в такі корпоративні права робити не варто. У розпорядженні фінансових аналітиків є численні методи оцінки вартості підприємства (див. розд. 9).
Для розрахунку внутрішньої (об'активної) вартості корпоративних прав (акцій), навколо якої коливається їх ринковий курс, слід проаналізувати цілий ряд кількісних та якісних чинників, які характеризують фінансово-господарську діяльність емітента. До основних кількісних факторів, які впливають на внутрішню вартість акцій, належать:
нинішні та потенційні показники прибутковості,
величина та структура затрат;
структура капіталу;
рівень дивідендних виплат тощо.
Серед якісних чинників, які визначають вартість підприємства в цілому та його корпоративних прав зокрема, виокремлюють:
якість менеджменту;
наявність ноу-хау;
спроможність до інновацій;
- ситуація на ринку та перспективи яР°ДУКТ0В0' програми тощо.
Так само, як і при оцінці інвестицій 3 фіксованою ставкою дохідності, в процесі фундаментального аналізу акцій розраховуються статичні і динамічні показники.
Серед численних статичних фінансових показників, які характеризують внутрішню вартість КорП^Ративних пРав' в анал131 акцій здебільшого використовують:
балансовий курс корпоративних Прав>
чистий прибуток, що припадає на ОД>НУ просту акцію;
дивіденди на одну просту акцію;
рентабельність акції;
відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію {ргісе еагпіпез гаііо, РЕЯ);
відношення ринкового курсу акцій до показника на одну акцію (КСР)4.
Алгоритм розрахунку цих показників наведено ^ Р°ЗД-
341
Прийняття рішень щодо доцільності інвестування коштів здійснюється на основі порівняння вказаних статичних показників за різними можливими об'єктами інвестування, а також за ряд минулих періодів. Особливо придатними для цього вважаються два останні показники: РЕК та КСР.
Прогнозування майбутнього курсу акції на основі РЕК уперше застосував у 1960 р. американський економіст С. Ніколсон5. Проведені в США та Західній Європі емпіричні дослідження показують, що курс акції з нижчим значенням РЕК має кращу динаміку порівняно з тими, в яких РЕК є вищим. Особливо чітко ця тенденція проявляється в короткостроковому періоді.
За додатковий критерій при оцінці внутрішньої вартості акцій досить часто використовують показник КСР. Чим меншим є значення цього показника, тим вищою є внутрішня вартість акцій. Вважається, що показник КСР дає об'єктивнішу картину потенціалу прибутковості підприємства, оскільки враховує різні методики визначення чистого прибутку та нарахування амортизації, які передбачені різними вимогами до складання фінансової звітності. Завдяки цьому він дозволяє порівнювати привабливість акцій у міжнародному вимірі. Наприклад, аналіз акцій на основі порівняння показника РЕК відносно однакових американських та японських підприємств показує суттєвий розрив між значеннями цього показника, що пояснюється застосуванням різних підходів при визначенні чистого прибутку та нарахуванні амортизації. Якщо ж для порівняння використати показник КСР, то розрив між параметрами акцій відповідних підприємств суттєво зменшується6. Фінансистам слід ураховувати той факт, що інформативність показника КСР знижується при міжгалузевому порівнянні. Це зумовлено різним рівнем фондомісткості, а отже, інтенсивністю нарахування амортизації підприємствами різних галузей.
Оцінка акцій на основі аналізу окремих показників не потребує застосування складних фінансово-математичних розрахунків і значних витрат часу. Однак інвестиційні рішення повинні прийматися з урахуванням значення не одного, а комплексу показників. Оцінка доцільності інвестицій в акції на основі поєднання багатьох комбінованих показників здійснюється в процесі статистичного регресійного аналізу (див. розд. 11).
Значна кількість моделей оцінки вартості акцій, які застосовуються в процесі фундаментального аналізу, базуються на концепції теперішньої вартості майбутніх грошових потоків (Иеі
'_ ИісНокоп 5. Р. Ргісе-Еагпіп§-К.аііо5//Ріпапсіаі Апаіузі .Іоигпаі 16 (1960) 4. ' РеггШоп Ь. Ріпап2\уігі5с1іаЛ сіег ІІпіегпеіітеп. 8. 224.
Ргезепі Уаіие). Методологія теперішньої вартості була вже застосована нами при оцінці доцільності вкладень в інвестиції з фіксованою процентною ставкою. Згідно з цією концепцією, яка вперше сформульована ще в 1938 р. американським економістом Д. Вільямсом, курс акції визначається її внутрішньою (потенційною) вартістю, яка, в свою чергу, розраховується приведенням до теперішньої вартості всіх майбутніх доходів інвестора, які можуть генеруватися цією акцією (доходи можуть бути у вигляді дивідендів, приросту курсової вартості акцій та ціни переважних прав на придбання додаткових акцій).
При вкладанні коштів в акції на визначений період їх внутрішня вартість може бути розрахована за таким алгоритмом:

1 + г
Кп Кп
(8.6)
де Ко теперішня (внутрішня) вартість акції; К( чистий грошовий потік, генерований акцією в певному періоді І => п; Кп ціна, за якою акція може бути реалізована в плановому періоді п; т коефіцієнт, який характеризує ставку дисконтування; п період, в якому погашається фінансова інвестиція.
У разі, якщо кошти інвестуються в акції на невизначено тривалий період ((=> со), то теперішня вартість грошових коштів, які можуть бути отримані в результаті продажу акції, суттєво не впливає на її внутрішню вартість. У такому разі рекомендується застосовувати такий алгоритм розрахунку внутрішньої вартості акцій:
Я,
Кі

(8.7)
А
Якщо кошти вкладаються в акції на невизначений період (/ => оо) і емітент проводить політику виплати стабільних доходів (дивідендів), тобто К\= К2= ... = Кп, то розрахунок внутрішньої вартості акцій у рамках фундаментального аналізу здійснюють за такою формулою:
Ко=к2-,~ 77 = (8>8)
<=і (1 + г) г
Проблематика практичного використання наведених формул полягає у точності прогнозування грошових доходів та правильності визначення ставки дисконтування.
342
Технічний аналіз акцій
Технічний аналіз акцій ґрунтується на вивченні тенденцій розвитку ринкового курсу цінних паперів на основі побудови графіків і таблиць, що характеризують динаміку ціноутворення акцій у попередніх періодах. Завдяки побудові кривих розвитку курсової вартості, аналізу ринкових індексів і рейтингів фінансові аналітики роблять прогнози щодо майбутнього курсу акцій і визначають найсприятливіші проміжки часу для їх купівлі-продажу з погляду можливостей отримання прибутку у вигляді курсових різниць. Базова концепція технічного аналізу звучить таким чином: існує деякий взірець, за яким відбувався розвиток курсу акцій у минулому, тож: і майбутня динаміка курсу також буде побудована за згаданим взірцем.
У процесі технічного аналізу фінансисти, як правило, не роблять акцент на внутрішні чинники, які впливають на курс акцій, зокрема показники внутрішньої вартості підприємства, структуру його капіталу, позиції на ринку, виробничу програму тощо . Основним джерелом аналітичної інформації при цьому є інформація, що генерується ринком цінних паперів. Як уже зазначалося в розд. З, на ринковий курс акцій, окрім інформації про фінансово-господарську діяльність підприємства, впливає цілий ряд зовнішніх чинників, зокрема політичні, психологічні, спекулятивні, загальноекономічні та ін.
Розрізняють дві основні групи методів і прийомів технічного аналізу. Перша група досліджує базові тенденції на фондовому ринку чи окремому його сегменті (аналіз фондового індексу чи індексу активності в розрізі окремих галузей). Друга група призначена для аналізу тенденцій розвитку ринкового курсу акцій окремого емітента.
Духовним батьком технічного аналізу акцій вважається американський економіст Ч. Доу, який уперше спробував пояснити існуючі на біржі тенденції на основі побудови відповідних діаграм {СЬагіз). Графічне зображення динаміки курсу окремої акції, фондового індексу окремої галузі чи ринку в цілому вважається найважливішим інструментом технічного аналізу.
У теорії і практиці можна зустріти численні види діаграм, які рекомендується застосовувати в процесі аналізу: лінійчаті, фігурні, стовпцеві тощо. Інформативність відповідних діаграм підвищується, якщо разом з динамікою курсової вартості наводяться показники обороту по ринку в цілому чи в розрізі окремих цінних паперів. Паралельне зростання ринкового курсу і обороту
7 Реггісіоп Ь. Ріпапгіл'іПзсЬай сіег Шіегпептеп. 5. 211212.
344
свідчить про позитивні тенденції. Якщо ж курс зростає, а оборот навпаки, то це може свідчити про певний рівень невизначеності, яка існує на ринку, і про те, що незабаром курс змінить тенденцію. У разі, якщо курс знижується, а обсяги зростають, то це може сигналізувати про майбутню зміну тенденції: з падіння на підвищення курсу.
Першим кроком у ході технічного аналізу акцій є оцінка ситуації на фондовому ринку в цілому. Інвестор повинен з'ясувати, на якій стадії перебуває ринок: зростання, падіння чи у стані нейтральної фази. На основі своєї теорії Ч. Доу запропонував практичний спосіб оцінки ситуації на фондовому ринку розрахунок індексу ділової активності. Найвідомішими на сьогоднішній день є такі фондові індекси: Оо\у Допез Іпсіизїгіаі Іпдех; 8&Р 500; Шксіац (усі США); Оеиізспе Акіїепіпсіех = БАХ (Німеччина); Оо\у-Іопез ЕІЖО-8ТОХХ (Європа); Мккеі (Японія); САС 40 (Франція); 5МІ = Бсгдаеі-гег Вбг5епіпсіІ2ез (Швейцарія); РТ-8Е 100 (Великобританія).
Висновки щодо ситуації на ринку робляться на основі оцінки тренду (тенденції до падіння чи зростання) та циклічних коливань курсової вартості. Для цього використовують різні статистичні методи, найпоширенішим серед яких є побудова динамічного ряду ковзних середніх. Сигналом до вкладання коштів у фондові інструменти є початок фази зростання фондового індексу. Для одержання прибутку у вигляді курсових різниць слід завчасно продати акції. Саме тому важливим елементом технічного аналізу є правильне визначення строків падіння ділової активності.
Для оцінки розвитку курсової вартості окремої акції застосовують графічний трендовий аналіз, побудову лінії підтримки і опору та метод ковзної середньої8.
Трендовий аналіз окремої акції побудований на гіпотезі, що графічно визначений тренд зберігається протягом певного часу. Отже, упродовж цього часу курс акцій має тенденцію до руху у певному напрямку. Лінія тренду будується шляхом поєднання двох або більше мінімумів за зростаючого тренду, відповідно двох чи більше максимумів за спадаючого. У разі, якщо поточний курс акцій «прориває» лінію тренду, то це є свідченням можливої зміни тенденцій на ринку, що, в свою чергу, сигналізує про:
а) доцільність інвестування коштів у акції якщо курс акції перетинає спадаючу лінію тренду в бік збільшення і це супроводжується зростанням обсягів торгів;
Для детальнішого ознайомлення з методологією визначення тренду та періоду циклічних коливань на фондовому ринку див. спеціалізовану літературу, присвячену дослідженню фінансового ринку та фінансового посередництва.
345
б) доцільність продажу акцій якщо поточний курс перетинає зростаючу лінію тренду в бік зменшення, що супроводжується зростанням обороту.
На практиці можливою є ситуація, коли тривалий час курс акцій, незважаючи на суттєві коливання, не перевищує певної верхньої (так званої лінії опору) та нижньої межі (лінії підтримки). Цей феномен пояснюється психологічними мотивами учасників ринку. Курс може вийти за межі зазначених ліній у разі здійснення певних операцій біржовими спекулянтами, появи сприятливих (чи несприятливих) новин, що стосуються об'єкта інвестування.
Окрім охарактеризованих прийомів технічного аналізу, в теорії і практиці можна зустріти й інші підходи. Разом з тим фінансист повинен розуміти, що жоден метод не дає змоги із стопроцентною точністю спрогнозувати майбутній курс акцій.
З метою вироблення оптимальної стратегії в галузі фінансових вкладень в акції на практиці слід поєднувати результати фундаментального та технічного аналізу. Застосувавши прийоми фундаментального аналізу, можна вибрати найпривабливіший об'єкт інвестування, а кваліфіковано провівши технічний аналіз, розробити рекомендації щодо проміжків часу, протягом яких кошти слід вкладати, і коли необхідно здійснювати дезінвестиції.
8.5. ВІДОБРАЖЕННЯ ВАРТОСТІ ФІНАНСОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ У ЗВІТНОСТІ
Методологічні засади формування в бухгалтерському обліку інформації про фінансові інвестиції та її розкриття у фінансовій звітності визначаються П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції».
Фінансові інвестиції є таким самим активом, як і запаси або основні засоби. Тож вони відображаються в балансі за одночасної відповідності таким умовам:
їх оцінка може бути достовірно визначена;
» очікується одержання в майбутньому економічних вигід, пов'язаних з їх використанням.
Придбані (отримані в будь-який інший спосіб) фінансові інвестиції, які не відповідають зазначеним умовам, не можуть бути відображені в балансі.
Оцінка та облік фінансових інвестицій здійснюється в розрізі їх окремих об'єктів, а не в рамках портфеля інвестицій. Стандартами бухгалтерського обліку передбачено три основні методи оцінки інвестицій для відображення їх у фінансовій звітності:
346

оцінка фінансових інвестицій за справедливою вартістю;
метод ефективної ставки процента при оцінці фінансових інвестицій;
метод участі в капіталі.
Фінансові інвестиції оцінюються і відображаються в бухгалтерському обліку за собівартістю, яка, в свою чергу, складається з ціни придбання інвестицій, комісійних винагород, мита, податків, зборів, обов'язкових платежів та інших витрат, безпосередньо пов'язаних з придбанням фінансової інвестиції. У разі, якщо придбання фінансових інвестицій здійснюється шляхом обміну на цінні папери власної емісії (чи інші активи підприємства), то собівартість фінансової інвестиції визначається за справедливою вартістю переданих цінних паперів (чи відповідних активів).
Справедлива вартість це сума, за якою може бути здійснено обмін активу або оплата зобов 'язання у результаті операції між поінформованими, заінтересованими і незалежними сторонами. Інакше кажучи, справедлива вартість це реальна ринкова вартість активу.
Оцінка фінансових інвестицій за справедливою вартістю. Фінансові інвестиції (окрім тих, які утримуються підприємством до їх погашення або обліковуються за методом участі в капіталі) відображаються на дату балансу за справедливою вартістю. Цей метод обліку фінансових інвестицій є найпростішим і застосовується передусім до поточних фінансових інвестицій та інших вкладень, справедливу вартість яких можна достовірно визначити на основі аналізу операцій з купівлі-продажу відповідних інвестицій на ринку. Справедливою вартістю цінних паперів є їх поточна ринкова вартість на фондовому ринку, а за її відсутності експертна оцінка. Підтвердженням справедливої вартості цінних паперів може бути виписка про їх ціну за результатами торгів на біржі. Для визначення справедливої вартості може бути також використана інформація щодо котирування активів, які є предметом інвестування.
У разі, якщо справедлива вартість фінансових інвестиції на дату складання звітності перевищує їх балансову вартість, то сума збільшення відображається у складі інших фінансових доходів із відповідною переоцінкою балансової вартості інвестицій. Якщо ж справедлива вартість є меншою за балансову, то відбувається уцінка фінансових інвестицій з відображенням відповідних втрат за статтею «інші витрати» звіту про фінансові результати.
Однак не за всіма видами фінансових інвестицій можна достовірно визначити їх справедливу (ринкову) ціну. У такому разі ін-
347

Якщо кошти вкладаються з премією, то ефективну ставку процента рекомендується розраховувати за такою формулою
і - §/п
вестиція відображається на дату балансу за її собівартістю з урахуванням зменшення корисності інвестиції, що, в свою чергу, відбувається в результаті нарахування амортизації собівартості інвестиції.
Метод ефективної ставки процента. Як уже зазначалося, розрахунок ефективної ставки процента використовується не лише при оцінці доцільності інвестицій, а й при визначенні вартості, за якою вони відображаються у фінансовій звітності. В останньому випадку розрахунок ефективної ставки процента має свої особливості. Він здійснюється інвесторами з метою визначення амортизованої соб івартості фінансових інвестицій, яка відображається у звітності. Різниця між собівартістю та вартістю погашення інвестиції (дисконт або премія при придбанні) з урахуванням нарахованих процентів поступово амортизується інвестором протягом періоду з дати придбання до дати їх погашення за методом ефективної ставки процента.
Метод ефективної ставки процента метод нарахування амортизації дисконту аЄ5о премії, за яким сума амортизації визначається як різниця мі^нс доходом за фіксованою ставкою процента і добутком ефектгивної ставки та амортизованої вартості на початок періоду, з»а який нараховується процент.
Сума амортизації дисконту або премії нараховується одночасно з нарахуванням процента (доходу від фінансових інвестицій), що підлягає отриманню, -та відображається у складі інших фінансових доходів або інших фінансових витрат відповідно з одночасним збільшенням або зменшенням балансової вартості фінансових інвестицій.
Амортизована собівартість фінансової інвестиції це собівартість фінансової інвегстиції з урахуванням часткового її списання внаслідок зменшення корисності, яка збільшена (зменшена) на суму накопиченої аморотизації дисконту (премії).

Вітчизняним П(С)БО 12 «Фінансові інвестиції» рекомендується спосіб розрахунку ефективної ставки процента, за якого очікувані середньорічні доходам від фінансових інвестицій слід ділити не на розмір коштів, вюпадених в інвестиції (як це описувалося вище), а на середню величину собівартості інвестиції (або зобов'язання) та вартості цї погашення. Згідно з П(С)БО 12 алгоритм розрахунку ефекти: вної ставки процента за інвестиціями з дисконтом має такий вигшяд:
(8.9)

Кер = -
(8.10)
100 %.
(Ке + Кн): 2
Зрозуміло, що використання середньої величини собівартості інвестиції та вартості її погашення у наведених формулах не дає об'єктивної картини про реальну ставку дохідності інвестиційних вкладень. Завдяки цьому прийому ефективна ставка процента за інвестиціями з дисконтом дещо занижується, а за інвестиціями з премією завищується. Результатом застосування такого механізму нарахування амортизованої собівартості інвестицій нарахована сума амортизації інвестицій є відповідно заниженою чи завищеною (див. приклади 8.4 та 8.5).
Приклад 8.4
Підприємство здійснило фінансові вкладення в довгострокові облігації іншого емітента. Облігації придбані з дисконтом в 20 000 грн; номінальна вартість 100 000 грн; курс емісії (вартість придбання) 80 000 грн. Фіксована ставка процента за облігаціями встановлена на рівні 10 % річних (10 000 грн). Погашення облігації відбудеться через 5 років. Виплата процента здійснюється щорічно в кінці року. Розрахуємо вартість інвестиції, за якою вона відображатиметься у фінансовій звітності підприємства.
Ефективна ставка процента, розрахована за алгоритмом 8.9, становить 15,5%. Сума процента за ефективною ставкою визначається як добуток амортизованої собівартості інвестиції (гр. 5) на попередню дату та ефективної ставки процента.

Період
Номінальна сума процента (за фіксованою ставкою), грн
Сума процента за ефективною ставкою, грн
Сума амортизації дисконту, грн. (гр.З-гр.2)
Амортизована собівартість інвестиції, грн

;
2
3
4
5

На момент здійснення інвестицій



80 000

За 1-й рік
10 000
12 400
2400
82 400

За 2-й рік
10 000
12 772
2772
85 172

За 3-й рік
10 000
13 202
3202
88 374

За 4-й рік
10 000
13 698
3698
92 072

За 5-й рік
10 000
14 271
4271
96 343

Як бачимо, амортизована собівартість інвестиції не досягла її номінального значення, отже, сума амортизації є дещо заниженою.
349
Приклад 8.5
Підприємство здійснило фінансові вкладення в довгострокові облігації іншого емітента. Облігації придбані з премією в 20 000 грн; номінальна вартість 100 000 грн; курс емісії (вартість придбання) 120 000 грн. Фіксована ставка процента за облігаціями встановлена на рівні 10 % річних (10 000 грн). Погашення облігації відбудеться через 5 років. Виплата процента здійснюється щорічно в кінці року. Розрахуємо вартість інвестиції, за якою вона відображатиметься у фінансовій звітності підприємства.
Ефективна ставка процента, розрахована за алгоритмом 8.10, становить 5,5 %. У таблиці наведені розрахунки амортизованої собівартості інвестиції з премією.

Період
Номінальна сума процента (за фіксованою ставкою), грн
Сума процента за ефективною ставкою, грн
Сума амортизації премії, грн (гр. 2-гр.З)
Амортизована собівартість інвестиції, грн

/
2
і
4
5

На момент здійснення інвестицій



120 000

За 1-й рік
10 000
6600
3400
116 600

За 2-й рік
10 000
6413
3587
113013

За 3-й рік
10 000
6216
3784
109 229

За 4-й рік
10 000
6008
3992
105 237

За 5-й рік
10 000
5788
4212
101 025

Охарактеризований метод застосовується здебільшого для обліку фінансових інвестицій, що утримуються підприємством до їх погашення. Як правило, це довгострокові фінансові вкладення, наприклад в облігації чи привілейовані акції інших підприємств.
Оцінка фінансових інвестицій за методом участі в капіталі. За цим методом оцінюються фінансові інвестиції в асоційовані та дочірні підприємства, а також у спільну діяльність зі створенням юридичної особи. Облік фінансових інвестицій слід вести за методом участі в капіталі, якщо інвестор володіє часткою статутного капіталу підприємства об'єкта інвестування, яка перевищує 25 %, та/або має суттєвий вплив при прийнятті рішень стосовно ключових питань господарської діяльності об'єкта інвестування.
Метод участі в капіталі це метод обліку фінансових інвестицій, згідно з яким балансова вартість інвестицій відповідно
350
підвищується або знижується на суму збільшення чи зменшення частки інвестора у власному капіталі об 'єкта інвестування.
Фінансові інвестиції, що обліковуються за методом участі в капіталі, на дату балансу відображаються за вартістю, що визначається з урахуванням зміни загальної величини власного капіталу об'єкта інвестування (крім тих, що є результатом операцій між інвестором і об'єктом інвестування). Інакше кажучи, якщо підприємство, в яке здійснено фінансові вкладення, засвідчує у своєму балансі збільшення окремих позицій власного капіталу (резервний капітал, нерозподілений прибуток, статутний чи додатковий капітал), що приводить до збільшення загальної суми власного капіталу, то в інвестора балансова вартість відповідних інвестицій збільшується пропорційно до частки участі в капіталі об'єкта інвестицій.
Балансова вартість фінансових інвестицій збільшується (зменшується) на суму, що є часткою інвестора в чистому прибутку (збитку) об'єкта інвестування за звітний період, із включенням цієї суми до складу доходу (втрат) від участі в капіталі. У разі нарахування дивідендів інвесторам, балансова вартість фінансових інвестицій зменшується на суму встановлених дивідендів від об'єкта інвестування.
Приклад 8.6
Підприємство «А» є власником частки в ЗО % асоційованого підприємства «Б». За звітний період чистий прибуток підприємства «Б» становив 150 тис. грн, з нього 100 тис. грн спрямовано на виплату дивідендів, решта на поповнення резервного капіталу, що відповідно збільшило власний капітал «Б». У фінансовій звітності інвестора результати діяльності асоційованого підприємства відобразяться таким чином:
довгострокові фінансові інвестиції, які обліковуються за методом участі в капіталі, збільшаться на 15 тис. грн (ЗО % від 50 тис. грн);
величина дивідендів «А» становитиме 30 тис. грн (30 % від 100 тис. грн);
доходи підприємства «А» від участі в капіталі дорівнюватимуть 45 тис. грн (30 тис. грн + 15 тис. грн).
Балансова вартість фінансових інвестицій збільшується (зменшується) на частку інвестора в сумі зміни загальної величини власного капіталу об'єкта інвестування за звітний період. При цьому дана сума включається (виключається) до іншого додаткового капіталу інвестора або до додаткового вкладеного капіталу, якщо зміна величини власного капіталу об'єкта інвестування виникла внаслідок розміщення (викупу) акцій (часток), що призвело до ви-
351
никнення (зменшення) емісійного доходу об'єкта інвестування. Якщо сума зменшення частки капіталу інвестора в сумі зміни загальної величини власного капіталу об'єкта інвестування (в результаті згаданих операцій) перевищує додатковий капітал інвестора, то на таку різницю зменшується нерозподілений прибуток і відповідно збільшується непокритий збиток інвестора.
Зменшення балансової вартості фінансових інвестицій відображається в бухгалтерському обліку тільки на суму, що не призводить до від 'ємного значення вартості фінансових інвестицій. Фінансові інвестиції, які внаслідок зменшення їх балансової вартості досягають нульової вартості, відображаються в бухгалтерському обліку у складі фінансових інвестицій за нульовою вартістю.
Приклад 8.7
Підприємство АТ «X» володіє пакетом акцій у 60 % дочірнього АТ «V». За результатами звітного року чистий прибуток АТ «V» становив 550 тис. грн, з них на виплату дивідендів спрямовано 350 тис. грн, на поповнення резервного капіталу 150 тис. грн, залишок прибутку залишився нерозподіленим. Протягом цього ж року АТ «V» здійснило додаткову емісію акцій на суму 200 тис. грн за курсом емісії 110%. Материнська компанія повністю скористалася своїм переважним правом на участь у збільшенні статутного капіталу АТ «V». У таблиці показано зміни у власному капіталі дочірнього підприємства, які відбулися протягом звітного року, тис. грн.

Статті власного капіталу
На початок року
На кінець року
Зміни у власному капіталі

Статутний капітал
1 000
1200
+200

Додатковий вкладений капітал
50
70
+20

Інший додатковий капітал
10
10


Резервний капітал
ЗО
180
+ 150

Нерозподілений прибуток (непокритий збиток)
5
55
+50

Усього власного капіталу
1095
1515
+420

Вартість зазначеної фінансової інвестиції, яка відображається в балансі АТ «X», на початок року становить 657 тис. грн. З урахуванням змін у складі власного капіталу дочірнього підприємства та суми нарахованих дивідендів балансова вартість такої інвестиції зросте на 252 тис. грн (60 % від 420 тис. грн) і на кінець року становитиме 909 тис. грн. Приріст фінансових інвестицій є наслідком додаткових фінансових вкладень за собівар-
352
тістю придбання 132 тис. грн та збільшення власного капіталу за рахунок чистого прибутку на 120 тис. грн. Величина дивідендів АТ «X» 210 тис. грн (60 % від 350 тис. грн); доходи материнської компанії від участі в капіталі 330 тис. грн (120 тис. грн + 210 тис. грн).
Фінансові інвестиції, що обліковуються за методом участі в капіталі на дату балансу, відображаються за вартістю, що визначається з урахуванням усіх змін у власному капіталі об'єкта інвестування, крім тих, що є результатом операцій між інвестором та об'єктом інвестування.
ТЕСТИ І ЗАДАЧІ
Тести
Тест 1. До основних цілей здійснення довгострокових фінансових інвестицій підприємств належать... Додержання прибутку;
створення концернів;
ліквідація конкурента;
створення ліквідних резервів;
формування стратегічних запасів сировини.
Тест 2. До цілей поточного фінансового інвестування підприємств належать...
диверсифікація діяльності;
створення холдингів;
створення ліквідних резервів;
рефінансування дебіторської заборгованості;
формування стратегічних запасів сировини.
Тест 3. У разі оцінки доцільності фінансових інвестицій за методом дисконтування СазН-/іом/ використовуються такі показники:
інвестиційний СазЬ-по\у емітента;
операційний Са$Ь-по\у емітента;
чистий грошовий потік (Са5П-Г1о\у) від здійснення інвестиції;
собівартість інвестиції;
ставка дисконтування.
Тест 4. Ефективна ставка процента за фінансовими інвестиціями характеризує...
реальну ставку дохідності інвестиційних вкладень за визначений період;
рентабельність підприємства-емітента;
353
ФІНАНСОВА ДІЯЛЬНІСТЬ
ПІДПРИЄМСТВ У СФЕРІ
ЗОВНІШНЬОЕКОНОМІЧНИХ ВІДНОСИН
Компетенції фінансових служб у сфері зовнішньоекономічної діяльності підприємств. Види зовнішньоекономічних операцій. Правила ІНКОТЕРМС. Зовнішньоекономічні ризики.
Регулювання розподілу виручки від зовнішньоекономічної діяльності в іноземній валюті.
Розрахунки при здійсненні зовнішньоекономічних операцій. Правила здійснення розрахунків у сфері зовнішньоекономічної діяльності. Типові платіжні умови зовнішньоекономічних договорів (контрактів). Форфейтинг як спосіб кредитування зовнішньоекономічних операцій.
Митне оформлення та оподаткування зовнішньоторговельних операцій. Основа нарахування податків і платежів, які сплачуються у процесі митного оформлення вантажів.
10.1. КОМПЕТЕНЦІЇ ФІНАНСОВИХ СЛУЖБ
У СФЕРІ ЗОВНІШНЬОЕКОНОМІЧНОЇ
ДІЯЛЬНОСТІ ПІДПРИЄМСТВА
Одним з важливих напрямів діяльності фінансових служб є оптимізація фінансових відносин підприємства при здійсненні зовнішньоекономічних операцій. Зовнішньоекономічна діяльність діяльність господарюючих суб 'єктів України та іноземних суб'єктів господарської діяльності, побудована на взаємовідносинах між ними, що має місце як на території України, так і за її межами. Таким чином, зовнішньоекономічні відносини охоплюють усі операції, пов'язані з оборотом товарів, робіт, послуг, капіталів. Ця діяльність може бути фінансовою, інвестиційною чи операційною.
Зовнішньоекономічні операції в рамках фінансової та інвестиційної діяльності розглядалися в попередніх підрозділах, зокрема був висвітлений порядок залучення внесків іноземних інвесторів у статутний капітал, умови одержання позичок в іноземній валюті, механізм репатріації прибутку тощо. У пропонованому розділі увага акцентується на фінансовому забезпе-
382
ченні зовнішньоекономічних відносин у рамках операційної діяльності підприємств, пов'язаних насамперед із зовнішньою торгівлею (експорт, імпорт), виробничою кооперацією, лізингом тощо.
До експортних операцій підприємств належать продаж товарів іноземним суб'єктам господарської діяльності з вивезенням або без вивезення цих товарів через митний кордон України, включаючи реекспорт товарів. Реекспорт товарів означає продаж іноземним суб'єктам господарської діяльності та вивезення за межі України товарів, що були раніше імпортовані на територію України.
Імпорт товарів це купівля (у т. ч. з оплатою в негрошовій формі) українськими суб'єктами зовнішньоекономічної діяльності в іноземних суб'єктів господарської діяльності товарів із ввезенням або без ввезення цих товарів на територію України, включаючи купівлю товарів, призначених для власного споживання установами та організаціями України, розташованими за її межами.
Зовнішньоекономічна діяльність може бути побудована на формах зустрічної торгівлі між резидентами та нерезидентами: бартерні операції, кліринг, паралельні угоди, попередні та зворотні закупки, промислова кооперація.
Найпоширенішою формою зустрічної торгівлі є товарообмінні (бартерні) операції. Вони оформлюються бартерним договором або договором зі змішаною формою оплати, яким часткова оплата експортних (імпортних) поставок передбачена в натуральній формі, між резидентом України та іноземним суб'єктом господарської діяльності, що передбачає збалансований за вартістю обмін товарами, роботами, послугами у будь-якому поєднанні, не опосередкований рухом коштів у готівковій або безготівковій формі.
Операції резидентів, які здійснюються в рамках виконання договорів виробничої кооперації, включають значні за обсягами операції з поставки сировини, матеріалів, вузлів, деталей, запасних частин, заготовок напівфабрикатів, комплектуючих та інших виробів галузевого і міжгалузевого призначення, що технологічно взаємозв'язані і необхідні для спільного виготовлення кінцевої продукції, а також операції з виконання послуг з проектних і ремонтних робіт, технічного обслуговування та здійснення технологічних операцій.
До операцій резидентів, які здійснюються під час виконання договорів консигнації, належать операції з реалізації товарів,
383
відповідно до яких одна сторона (консигнатор) зобов'язується за дорученням іншої сторони (консигнанта) протягом визначеного часу (терміну угоди консигнації) за обумовлену винагороду продати з консигнаційного складу від свого імені товари, які належать консигнанту. При цьому до моменту передачі товарів третій особі їх власником залишається консигнант.
До основних завдань фінансиста в процесі здійснення підприємством зовнішньоекономічних операцій належать:
вибір найприйнятнішої форми розрахунків та їх органі зація;
здійснення операцій з придбання та продажу валюти на ва лютних аукціонах, валютних біржах та міжбанківському валют ному ринку;
оптимізація фінансових відносин з посередниками (броке рами, агентами, консигнаторами тощо), страховиками та транс портно-експедиційними організаціями при здійсненні зовнішньо економічних операцій;
фінансове забезпечення імпортних та експортних опе рацій;
визначення умов здійснення товарообмінних операцій, іншої діяльності, побудованої на формах зустрічної торгівлі між підприємством та іноземними суб'єктами господарської діяльності;
податкове планування при здійсненні зовнішньоекономіч них операцій;
оптимізація фінансових відносин з державними органами, відповідальними за регулювання та контроль зовнішньоекономі чних операцій;
управління ризиками у сфері зовнішньоекономічних від носин.
Особлива увага фінансових служб повинна концентруватися на оцінці та нейтралізації зовнішньоекономічних ризиків. Ці ризики можна класифікувати таким чином:
транспортні та складські ризики (ризик втрати чи ушко дження товару під час його транспортування);
ризик зміни курсів валют, в яких здійснюються розрахунки (ризик виникнення збитків у вигляді курсових різниць);
платіжні ризики;
політичні ризики (заборона конвертації та переказу валюти з країни; мораторій чи заборона на виконання боргових зо бов'язань суб'єктами господарювання; ризик ембарго; ризик ан тидемпінгових розслідувань тощо).
384
У розпорядженні фінансистів є широкий арсенал інструментів щодо нейтралізації зазначених ризиків. До основних із таких інструментів належать страхування ризиків за допомогою страхових компаній (транспортні та складські ризики); хеджування валютних ризиків; валютні кредити; використання спеціальних форм розрахунків, валютно-цінові застереження.
Рівень ризиків суттєво знижується за правильно складеного зовнішньоекономічного контракту. Вітчизняним суб'єктам господарювання рекомендується дотримуватися вимог, установлених Положенням про форму зовнішньоекономічних договорів (контрактів), затвердженим наказом МЗЕЗторгу України від 05.10.95.
При укладанні суб'єктами підприємницької діяльності України всіх форм власності зовнішньоекономічних договорів (контрактів), предметом яких є товари, застосовуються Міжнародні правила інтерпретації комерційних термінів, підготовлені Міжнародною торговою палатою у 1953 р. (Правила ІНКОТЕРМС) . Сьогодні діють правила ІНКОТЕРМС у редакції 1990 р., якими передбачено 13 умов поставки, що умовно розбиті на чотири групи (Е, Р, С, \У).
У систематизованому вигляді параметри окремих груп умов поставки можна охарактеризувати таким чином:
група Е: витрати і ризики переходять до покупця відразу пі сля передачі продавцем товару в розпорядження покупця на своєму підприємстві (складі);
* група Р: витрати і ризики переходять до покупця після пере дачі товарів перевізнику чи в порту відвантаження (покупець не се витрати з перевезення);
група С: продавець несе витрати до пункту призначення, однак ризики переходять до покупця після передачі товару пе ревізнику;
* група В: продавець повинен нести всі витрати та ризики до ти, доки товар не буде доставлено в країну чи узгоджене місце призначення.
Узгодження умов поставки є важливою складовою управління ризиками при здісненні зовнішньоекономічних операцій.
1 Див.: Указ Президента України «Про застосування Міжнародних правил інтерпретації комерційних термінів» від 04.10.94 № 567/94.
385
Таблиця 10.1
ПРАВИЛА
ІНКОТЕРМС

^~-^^__^ Параметри Умови поставки ^^
Місце поставки
Перехід ризиків

Група Е

ЕХ\У Франко-завод (місце зазначено)
Підприємство продавця
Підприємство продавця

Група Г

РСА Франко-перевізник
Місце передачі перевізнику
Місце передачі перевізнику

РАЗ Франко вздовж борту судна (порт доставки зазначено)
Вздовж борту судна (у зазначеному порту)
Вздовж борту судна (у зазначеному порту)

РОВ Франко-борт (порт відвантаження зазначено)
Судно в узгодженому порту
Поручні судна в погодженому порту

Група С

СРК. Вартість і фрахт (порт призначення зазначено)
Судно в узгодженому порту
Поручні судна в погодженому порту

СІР Вартість, страхування і фрахт (...порт призначення зазначено)
Судно в узгодженому порту
Поручні судна в погодженому порту

СРТ Перевезення оплачено до (...місце призначення зазначено)
Місце передачі товару на зберігання перевізнику
Момент передачі товару на зберігання перевізнику

СІР Перевезення і страхування оплачені до (...місце призначення зазначено)
Місце передачі товару на зберігання перевізнику
Момент передачі товару на зберігання перевізнику

Група Б

ОАР Поставка до кордону (...місце зазначено)
Узгоджений пункт і місце на кордоні
Узгоджений пункт і місце на кордоні

ОЕ5 Доставлено франко-строп судно (...порт призначення зазначено)
Судно в порту призначення
Судно в порту призначення

ОЕ(2 Доставлено франко-набережна (мито сплачене, порт призначення зазначено)
Набережна (товарна пристань) у погодженому порту призначення
Набережна (товарна пристань) у погодженому порту призначення

001] Доставлено, мито не сплачене
Погоджене місце призначення
Погоджене місце призначення

ОВР Доставлено, мито сплачене
Погоджене місце призначення
Погоджене місце призначення


Перехід витрат
Договір перевезення
Митна очистка (експорт)
Митна очистка (імпорт)

Група Е

Підприємство продавця
Покупець
Покупець
Покупець

Група Р

Місце передачі перевізнику
Покупець
Продавець
Покупець

Вздовж борту судна (у зазначеному порту)
Покупець
Покупець
Покупець

Поручні судна в погодженому порту
Покупець
Продавець
Покупець

Група С

Порт призначення
Продавець
Продавець
Покупець

Порт призначення, морське страхування за рахунок продавця
Продавець
Продавець
Покупець

Місце призначення
Продавець
Продавець
Покупець

Місце призначення, страхування перевезення за рахунок продавця
Продавець
Продавець
Покупець

Група Б

Узгоджений пункт і місце на кордоні
Продавець
Продавець
Покупець

Судно в порту призначення
Продавець
Продавець
Покупець

Набережна (товарна пристань) у погодженому порту призначення
Продавець
Продавець
Продавець

Погоджене місце призначення
Продавець
Продавець
Покупець

Погоджене місце призначення
Продавець
Продавець
Продавець


386
387
10.2. РЕГУЛЮВАННЯ РОЗПОДІЛУ ВИРУЧКИ
ВІД ЗОВНІШНЬОЕКОНОМІЧНОЇ ДІЯЛЬНОСТІ
В ІНОЗЕМНІЙ ВАЛЮТІ
У процесі організації зовнішньоекономічної діяльності, складання фінансових планів фінансові служби підприємств повинні враховувати той факт, що на території України запроваджено обов'язковий розподіл виручки в іноземній валюті від зовнішньоекономічної діяльності між підприємством та Державним валютним фондом України і місцевими валютними фондами. Обов'язковому розподілу підлягає виручка в іноземній валюті від зовнішньоекономічної діяльності всіх суб'єктів зовнішньоекономічної діяльності, які мають постійне місцезнаходження на території України.
Суб'єкти зовнішньоекономічної діяльності зобов'язані продавати на користь держави частину від загальної суми виручки в іноземній валюті, одержаної ними в результаті зовнішньоекономічної діяльності, за стабільними нормативами, що встановлюються Верховною Радою України. Обов'язковий розподіл виручки в іноземній валюті здійснюється банківськими установами протягом, як правило, кількох наступних днів з моменту надходження коштів.
На середину 2002 р. діяв порядок, згідно з яким 50 % надходжень в іноземній валюті першої групи Класифікатора іноземних валют Національного банку України на користь резидентів юридичних осіб підлягають обов'язковому продажу через уповноважені банки та кредитно-фінансові установи на міжбанківсь-кому валютному ринку України.
Обов'язковому продажу не підлягають кошти в іноземній валюті першої групи Класифікатора іноземних валют НБУ:
а) що надходять у вигляді кредитів (позичок, фінансової допомоги) від уповноважених банків та кредитно-фінансових установ, нерезидентів, міжнародних фінансових організацій, а також кошти, переуступлені НБУ уповноваженим банкам за грантом Кредитної установи для відбудови (КіЛҐ, Німеччина); суми надходжень в іноземній валюті, які повністю направляються резидентами на погашення заборгованості за цими кредитами, позичками, фінансовою допомогою та зобов'язаннями за договорами міжнародного лізингу. Кошти за залученими від нерезидентів кредитами, позичками, поворотною фінансовою допомогою не підлягають обов'язковому продажу, якщо на проведення таких операцій відповідно до чинного законодавства України отримано гарантію Кабінету Міністрів України, індивідуальну ліцензію або реєстраційне свідоцтво Національного банку України;
388
б) що перераховуються на територію України з метою здійс нення інвестицій;
в) що придбані на міжбанківському валютному ринку України через уповноважені банки та кредитно-фінансові установи протя гом строку, встановленого валютним законодавством України для розрахунків з нерезидентами;
г) що були перераховані на користь нерезидента і повернулися у зв'язку з тим, що взаємні зобов'язання повністю або частково не виконані, за умови, що ці кошти не були куплені на міжбан ківському валютному ринку України;
ґ) що надійшли на користь резидентів-посередників за договорами комісії, доручення, консигнації або за агентськими угодами і які підлягають перерахуванню резидентам і нерезидентам (ре-зиденти-посередники здійснюють обов'язковий продаж лише отриманої від нерезидентів комісійної винагороди);
д) що належать уповноваженим банкам та кредитно-фінансо вим установам;
є) депозити, що розміщені резидентами в уповноважених банках та кредитно-фінансових установах (включаючи проценти, нараховані за ними), а також інвестиції, здійснені резидентами за межі України, у разі їх повернення власнику;
є) що надходять транспортним організаціям (авіаційним, судноплавним, залізничним, автомобільним) та підприємствам зв'язку від експорту власних послуг та направляються ними на експлуатаційні витрати, пов'язані з обслуговуванням їх транспортних засобів (надання послуг зв'язку) за межами України, а також що надходять риболовецьким суднам та направляються ними на експлуатаційні витрати, пов'язані з обслуговуванням цих суден за межами України;
ж) що надходять безкоштовно у вигляді добровільних пожерт вувань;
з) проценти, нараховані на залишки коштів в іноземній валюті на рахунках резидентів юридичних осіб.
10.3. РОЗРАХУНКИ ПРИ ЗДІЙСНЕННІ ЗОВНІШНЬОЕКОНОМІЧНИХ ОПЕРАЦІЙ
10.3.1. Правила щодо здійснення розрахунків у сфері зовнішньоекономічної діяльності
Законодавством України визначено, що у розрахунках між резидентами і нерезидентами в межах торговельного обороту як засіб платежу використовується іноземна валюта (1 група Класи-
389
фікатора іноземних валют НБУ), яка перераховується лише через уповноважені банки.
Здійснення розрахунків між резидентами і нерезидентами в межах торговельного обороту без участі уповноваженого банку фо у валюті України без одержання індивідуальної ліцензії НБУ тягне за собою накладання штрафу на резидента в розмірі, еквівалентному сумі валютних цінностей, що використовувалися при розрахунках, перерахованій у валюту України за обмінним курсом НБУ на день здійснення таких операцій (при розрахунках у ралюті України на суму таких розрахунків).
Якщо нерезиденти мають на території України представництва, яким відкрито рахунки типу «Н» або «П»2 у валюті України, -то здійснення розрахунків у валюті України через ці рахунки між резидентами і нерезидентами в межах торговельного обороту не ґіотребує індивідуальної ліцензії НБУ. Використання іноземної валюти в зазначених розрахунках за участю таких представництв С використанням іноземної валюти як засобу платежу на території України і потребує індивідуальної ліцензії НБУ.
У разі відсутності іноземної валюти на рахунках підприємств та необхідності фінансового забезпечення зовнішньоекономічних операцій підприємства можуть доручити банку придбати на їх користь відповідний обсяг валюти. Необхідна умова придбання валюти підприємством наявність стандартного пакета документів, зокрема заявки на купівлю валюти; контракту (чи кредитного договору); довідки з ДШ; інших документів, визначених НБУ, ДПІ чи відповідним банком.
Резиденти, які купують іноземну валюту через уповноважені банки для забезпечення виконання зобов'язань перед нерезидентами, повинні здійснювати перерахування таких сум протягом 5 робочих днів з моменту зарахування цих сум на валютні рахунки резидентів. У разі порушення згаданих термінів перерахування коштів придбана валюта продається уповноваженими банками протягом 5 робочих днів на міжбанківському валютному ринку України. При цьому позитивна курсова різниця, що може виникнути за такою операцією, щоквартально направляється до Держа-
Рахунок типу «П» відкривається уповноваженим банком постійним представництвам іноземних компаній, фірм, міжнародних організацій, створеним у будь-якій організаційній формі без статусу юридичної особи, через які повністю або частково здійснюється підприємницька діяльність нерезидента на території України.
Рахунок типу «Н» відкривається представництвам нерезидентів (у т. ч. іноземних бан-кій), установам, які представляють інтереси нерезидентів в Україні і не займаються підприємницькою діяльністю на території України, а також тим, які залучаються до здійснення програм або проектів міжнародної допомоги чи міжнародної технічної допомоги.
390
вного бюджету України, а негативна курсова різниця відноситься на результати господарської діяльності резидента.
Виручка резидентів в іноземній валюті підлягає зарахуванню на їх валютні рахунки в уповноважених банках у терміни виплати заборгованостей, зазначені в контрактах, але не пізніше 90 календарних днів з дати митного оформлення (виписки вивізної вантажної митної декларації) продукції, що експортується, а в разі експорту робіт (послуг), прав інтелектуальної власності з моменту підписання акта або іншого документа, що засвідчує виконання робіт, надання послуг, експорт прав інтелектуальної власності. Перевищення зазначеного терміну потребує індивідуальної ліцензії НБУ.
Імпортні операції резидентів, які здійснюються на умовах відстрочення поставки, в разі, коли таке відстрочення перевищує 90 календарних днів з моменту здійснення авансового платежу або виставлення векселя на користь постачальника продукції (робіт, послуг), що імпортується, потребують індивідуальної ліцензії НБУ.
При застосуванні розрахунків в імпортних операціях резидентів у формі документарного акредитива терміни щодо надходження товарів діють з моменту здійснення уповноваженим банком платежу на користь нерезидента.
Товари, що імпортуються за бартерним договором, підлягають ввезенню на митну територію України у строки, зазначені в такому договорі, але не пізніше 90 календарних днів з дати митного оформлення (дати оформлення вантажної митної декларації на експорт) товарів, що фактично експортовані за бартерним договором, а в разі експорту за бартерним договором робіт і послуг з дати підписання акта або іншого документа, що засвідчує виконання робіт, надання послуг.
Порушення згаданих термінів розрахунків тягне за собою стягнення пені за кожний день прострочення у розмірі 0,3 % від суми неодержаної виручки (митної вартості недопоставленої продукції) в іноземній валюті, перерахованій у грошову одиницю України за валютним курсом НБУ на день виникнення заборгованості.
У разі прийняття судом, Міжнародним комерційним арбітражним судом чи Морською арбітражною комісією при Торгово-промисловій палаті України позовної заяви резидента про стягнення з нерезидента заборгованості, яка виникла внаслідок недотримання нерезидентом строків, передбачених експортно-імпортними контрактами, відповідні терміни зупиняються і пеня за їх порушення в цей період не сплачується.
У разі прийняття судом рішення про відмову в позові повністю або частково або припинення (закриття) провадження у справі
39]
чи залишення позову без розгляду відповідні строки поновлюються і пеня за їх порушення сплачується за кожний день прострочення, включаючи період, на який ці терміни було зупинено.
У разі прийняття судом рішення про задоволення позову пеня за порушення термінів розрахунків не сплачується з дати прийняття позову до розгляду судом або арбітражним судом.
Зазначена пеня стягується на користь державного бюджету України за результатами проведених Державними податковими інспекціями документальних перевірок.
У разі перевищення термінів розрахунків за експортно-імпортними операціями, виконання резидентами договорів виробничої кооперації, консигнації, комплексного будівництва, оперативного і фінансового лізингу, поставки складних технічних виробів і товарів спеціального призначення Національний банк України може надавати індивідуальні ліцензії.
Для отримання ліцензії Нацбанку України на подовження термінів розрахунків за експортно-імпортними операціями резидентів суб'єкт звертається до відповідного міністерства чи іншого центрального органу виконавчої влади за висновком щодо віднесення експортно-імпортної операції до договорів виробничої кооперації, консигнації, комплексного будівництва, оперативного та фінансового лізингу, поставки складних технічних виробів або товарів спеціального призначення, який надається у десятиденний термін з моменту подання документів для розгляду. У разі надання позитивного висновку міністерство або інший центральний орган виконавчої влади подає зазначений висновок з обгрунтуванням періоду можливого перевищення терміну розрахунків до ДПА України, яка у п'ятнадцятиденний термін подає до Нацбанку України остаточний висновок щодо можливого подовження цього терміну. На підставі зазначеного висновку Нацбанк України приймає остаточне рішення стосовно видачі ліцензії.
Зазначимо, що порушенням валютного законодавства є невиконання резидентами вимог щодо порядку та термінів декларування валютних цінностей та іншого майна, яке перебуває за межами України, і тягне за собою штраф у сумі, що встановлюється Нацбанком України.
Несвоєчасне подання, приховування або переказування встановленої Нацбанком України звітності про валютні операції тягне за собою накладання штрафу в розмірі 20 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян. Рішення про застосування санкцій приймає начальник (заступник начальника) відповідної податкової інспекції.
392
10.3.2. Типові платіжні умови зовнішньоекономічних договорів (контрактів)
Платіжні ризики це основна група ризиків при здійсненні зовнішньоекономічних операцій. До неї належать численні ризики, пов'язані з виникненням безнадійної чи простроченої дебіторської заборгованості як в експортера, так й імпортера, з чого випливає ризик сплати пені за порушення строків розрахунків в іноземній валюті. Для мінімізації цих ризиків слід оптимізувати платіжні умови зовнішньоекономічних контрактів, які включають:
строки здійснення розрахунків;
місце виконання платежу;
спосіб забезпечення платежу для експортера;
* спосіб забезпечення поставки товарів для імпортера.
У практиці фінансової діяльності використовують такі основні способи здійснення розрахунків у рамках зовнішньоекономічних операцій:
передоплата (авансовий платіж);
документарний акредитив;
* документарне інкасо;

· платіж по відкритому рахунку.
Розрахунки з використанням акредитиву чи інкасо вважаються документарними (забезпеченими), решта бездокументарні (незабезпечені). В останньому випадку для здійснення платежу не потрібно пред'являти особливі документи.
Зазначимо, що при виборі способу розрахунків виникає конфлікт інтересів між імпортером та експортером (покупцем і продавцем), який зумовлений різним рівнем вигідності одного й того ж способу для різних сторін. Для забезпечення балансу інтересів банки пропонують набір платіжних інструментів. Так, для експортера, зважаючи на їх вигідність, рекомендуються такі форми розрахунків:
авансовий платіж;
безвідзивний документарний акредитив;
документарне інкасо (з гарантією).
Для імпортера, зважаючи на їх вигідність, рекомендуються такі форми розрахунків:
платіж після отримання товарів (робіт, послуг);
документарне інкасо;
документарний акредитив.
А разі, якщо домовленості щодо авансових розрахунків досягти не вдалося, максимальне забезпечення платежів для експорте-
393
ра досягається при відкритті покупцем безвідзивного документарного акредитива. У зовнішньоекономічному контракті при цьому повинні бути відображені такі позиції:
Вказівка на те, що платежі за товари, поставлені в рахунок контракту, мають бути здійснені з безвідзивного документарного акредитива, відкритого за дорученням покупця на користь про давця банком кореспондентом уповноваженого банку та авізо ваного останнім.
Вказівка, що акредитив відкривається відповідно до Уніфі кованих правил і звичаїв для документарних акредитивів у реда кції 1993 р.
Строки відкриття акредитива після дати повідомлення про давцем про те, що товар підготовлено до відвантаження.
Порядок відмови у відвантаженні товару у разі затримки з вини покупця або його банку відкриття акредитива.
Перелік документів, проти яких здійснюватимуться платежі за акредитивом в уповноваженому банку, зокрема:

комерційний рахунок;
комплект чистих бортових коносаментів або дублікат між народної авіаційної, автомобільної (СМК), залізничної накладної або поштової квитанції, що містить найменування одержувача вантажу, позначку про сплату фрахту і позначку перевізника про відправлення вантажу;
страховий поліс чи сертифікат;
інші документи.

Строки подання відповідних документів продавцем до упо вноваженого банку.
Вказівка на те, яка сторона сплачує витрати, пов'язані з від криттям, авізуванням, підтвердженням, подовженням терміну, зміною умов та виконанням акредитива.
З погляду імпортера акредитив є вимушеною формою розрахунків, що зумовлено дією таких чинників:
у разі розрахунків за допомогою акредитивної форми в ім портера виникають додаткові банківські витрати;
акредитив не дає стопроцентної гарантії, що поставка това рів (послуг) буде здійснена повністю відповідно до договору;
імпортер повинен відволікати кошти з обороту на період ре зервування коштів у рамках відкриття акредитива.
Під час укладання договору (контракту) в інтересах покупця не слід допускати включення до договору умови про підтвердження закордонним банком акредитива, що відкривається українським банком. Окрім цього, по можливості рекомендується ви-
394
магати сплати продавцем усіх банківських витрат, включаючи витрати на території імпортера.
Якщо на ринку товарів є продавець (експортер), який погоджується здійснювати поставку з відстроченням платежу чи на основі використання документарного інкасо, то за інших рівних умов перевага віддається саме цьому постачальникові порівняно з тим, який вимагає відкриття акредитива.
За документарного інкасо банк бере на себе зобов'язання з одержання належної експортеру суми проти передачі документів, згідно із заздалегідь узгодженим переліком. На відміну від акредитивної форми розрахунків у разі використання документарного інкасо продавець відвантажує товар на користь покупця без здійснення ним попереднього резервування коштів на окремому рахунку. Одночасно продавець направляє всі необхідні для одержання товару документи разом з інкасовим дорученням своєму банку, який передає їх інкасуючому (уповноваженому) банку.
У разі, якщо сторони досягли домовленості про розрахунки з використанням документарного інкасо, то у відповідному контракті слід відобразити такі позиції:
1. Перелік документів, проти яких здійснюватимуться платежі шляхом інкасо в уповноваженому банку, зокрема:
комерційні рахунки;
комплект чистих бортових коносаментів або дублікат між народної авіаційної, автомобільної (СМК), залізничної накладної або поштової квитанції, що містить найменування одержувача вантажу, позначку про сплату фрахту і позначку перевізника про відправлення вантажу;
страхові поліси, сертифікати;
інші документи.

Вказівка на те, що розрахунки за інкасо здійснюються в по рядку, передбаченому Уніфікованими правилами з інкасо в редакції 1978 р., опублікованими Міжнародною торговельною палатою.
Сума платежу має бути переказана покупцем у повній від повідності з платіжними інструкціями, викладеними в інкасовому дорученні.
Вказівка на те, яка сторона сплачуватиме банківські витра ти, пов'язані з виставленням та сплатою інкасо.
5. Санкції у разі затримки платежу за інкасо з боку покупця. Покупець не може одержати відповідні документи на товари
(а отже, і товар), не сплативши суму, зазначену в інкасовому дорученні, чи не акцептувавши вексель. Якщо імпортер не має у своєму розпорядженні валютних коштів для здійснення необхід-
395
них розрахунків, то документи можуть вручатися проти депонування відповідної еквівалентної суми у національній валюті. Під час розрахунків у формі документарного інкасо за товари, що поставляються на умовах короткотермінового комерційного кредиту, умовою забезпечення платежу можуть бути банківські платіжні гарантії.
На відміну від експортера, для імпортера (покупця) розрахунки з використанням документарного інкасо є прийнятнішими, ніж акредитивна форма. Імпортер під час укладання договору (контракту) повинен добиватися здійснення розрахунків у формі інкасо з платежем у конкретний термін (із зазначенням фіксованої кількості днів) після одержання документів уповноваженим банком або вручення документів проти акцептування векселя. В останньому випадку імпортер одержує товар до здійснення платежів: необхідні для розрахунків фінансові ресурси він може отримати оперативно, реалізувавши імпортований товар. Однак в експортера виникає додатковий ризик неплатежу, для зменшення якого він може вимагати, щоб відповідний вексель був авальова-ний інкасуючим або іншим першокласним банком. Завдяки цьому підвищується гарантія здійснення платежів та виникає можливість вдатися до форфейтингу.
Окрім того, вартість розрахунків за допомогою інкасо є меншою, ніж у разі відкриття акредитива.
10.3.3. Форфейтинг
Форфейтинг це спосіб фінансування (кредитування) зовнішньоекономічних операцій, який полягає в купівлі в експортера експортних вимог форфейтером (комерційним банком чи спеціалізованою компанією) з виключенням права регресу (зворотної вимоги). Експортеру виплачується залишкова сума експортної вимоги за мінусом суми дисконту. Форфейтинг має багато спільного з «експортним факторингом». Однак факторинг вважається короткостроковим інструментом фінансування, а строк форфету-вання становить здебільшого від 180 днів до 5 років, тобто форфейтинг можна трактувати як середньо- та довгостроковий спосіб кредитування зовнішньоекономічних операцій3.
На практиці форфейтинг як вид кредитування зовнішньоекономічних операцій може здійснюватися у формі викупу в експор-
^ СН. Біе РогГаіІіегип§ іп сіег Ргахіз. МипсКеп: ОС-Уегіае ШіезЬасіеп / ВауегізсЬег Каіґґеізеп- ипсі Уо1кзЬапкеп-Уег1а§ ОтЬН, 1995. 8. ІЗ.
396
тера векселів та інших боргових вимог, акцептованих імпортером. Форфейтинг, як правило, здійснюється за участю банківської установи і розглядається як одна з форм трансформації комерційного кредиту в банківський. Схема здійснення операції форфейтингу може мати такий вигляд:
Укладення зовнішньоекономічного контракту, яким перед бачено надання комерційного кредиту.
Поставка товарів.
В експортера виникає дебіторська заборгованість за експор тним контрактом, яка може бути забезпечена авальованим вексе лем, банківською гарантією тощо.
Укладання договору форфейтингу, яким передбачено про даж (уступку) вимог форфейтеру.
Імпортер (боржник) і гарант підтверджують свою згоду сплатити борг на користь форфейтера.
Переоформлення дебіторської заборгованості на користь форфейтера з одночасною виплатою суми боргу (за мінусом суми дисконту) на користь експортера.
З настанням строків розрахунків імпортер сплачує суму бо ргу на користь форфейтера.
Продавцем вимог при форфейтингу може бути підприємство, яке виконало зобов'язання за контрактом і прагне рефінансувати дебіторську заборгованість. Предметом форфейтингу є здебільшого «першокласні» (забезпечені) вимоги, боржниками за якими є імпортери, що знаходяться в країнах з високим кредитним рейтингом. Як забезпечення виконання зазначених вимог можуть використовуватися банківські чи державні гарантії.
Договори форфейтуванНя укладаються переважно в доларах СІЛА, євро, швейцарських франках. Враховуючи обмеження щодо строків розрахунків в іноземній валюті, які діють в Україні, обмежуються і можливості стимулювання експорту на основі надання комерційних позичок, а отже, звужуються рамки використання форфейтингу.
До основних переваг форфейтингу для експортера можна віднести такі:
зменшення кредитного ризику;
мінімізація валютних ризиків;
мінімізація ризику зміни процентних ставок;
поліпшення ліквідності (платоспроможності).
На відміну від операції факторингу, вартість якої визначається за методикою контокорентного кредитування, вартість форфей-тування включає комісійну винагороду та дисконт. Причому ме-
397
тод дисконтування застосовується не лише щодо вимог, оформлених векселем, а й стосовно інших боргів. Ставка дисконтування залежить від багатьох факторів: кредитоспроможності боржника, наявного кредитного забезпечення, строків погашення боргових зобов'язань, попиту та пропозиції на ринку форфейтин-гових послуг, середніх ставок на кредитному ринку.
Для визначення доцільності форфейтингу слід порівняти його вартість з вартістю альтернативних інструментів фінансування. При цьому здебільшого використовують метод ефективної ставки процента. За грамотної організації фінансової роботи на підприємстві фінансисти завчасно прогнозують можливість розрахунків за допомогою форфейтингу, оцінюють вартість певних послуг і включають відповідні затрати в ціну експортованих товарів.
10.4. МИТНЕ ОФОРМЛЕННЯ ТА ОПОДАТКУВАННЯ ЗОВНІШНЬОТОРГОВЕЛЬНИХ ОПЕРАЦІЙ
Митне регулювання це регулювання питань, пов 'язаних з установленням мита і митних зборів, процедурами митного контролю зовнішньоекономічної діяльності та організацією діяльності органів митного контролю України. Митні правила, які включають порядок декларування товарів, сплати мит і митних зборів, надання митних пільг та інші умови проходження митного контролю, встановлюються законами України про митне регулювання, Єдиним митним тарифом України та міжнародними договорами.
Єдиний митний тариф України це систематизований звід ставок мита, яким обкладаються товари та інші предмети, що ввозяться на митну територію України, вивозяться за межі цієї території або переміщуються транзитом. Ставки Єдиного митного тарифу є однаковими для всіх суб'єктів зовнішньоекономічної діяльності незалежно від форм власності, організації господарської діяльності і територіального розташування, за винятком випадків, передбачених законами України та міжнародними договорами. Єдиним митним тарифом передбачено застосування таких видів мита:
адвалерне, що нараховується у процентах до митної вартості товарів та інших предметів, які обкладаються митом;
специфічне, що нараховується у встановленому грошовому розмірі на одиницю товарів та інших предметів, які обкладаються митом;
комбіноване, що поєднує обидва ці види митного обкладення.
398
Переміщення через митний кордон України товарів та інших предметів підлягає митному оформленню. Суб'єкт зовнішньоекономічної діяльності у разі необхідності здійснювати митне оформлення будь-яких вантажів до моменту здійснення такого оформлення повинен звернутись до митного органу (вантажного відділу або митного поста) за місцем своєї державної реєстрації і стати на облік. Відсутність облікової картки суб'єкта зовнішньоекономічної діяльності є підставою для відмови у митному оформленні вантажів.
Порядок митного оформлення товарів працівниками митних органів такий:
Перевіряється наявність усіх документів, необхідних для митного оформлення товарів.
Перевіряється відповідність заповнення декларації вимогам, передбаченим у чинних нормативних актах, що регулюють поря док заповнення вантажної митної декларації.
Перевіряється правильність нарахування і сплати митних платежів і податків.
При перевірці правильності заповнення декларації використо вуються відомості, що містяться в супровідних, транспортних, ко мерційних та інших документах, а також результати митного огляду.
По закінченні митного оформлення митний орган реєструє декларацію та додаткові аркуші і присвоює їй відповідний номер, який проставляється в декларації.
За результатами митного оформлення працівник митного органу проставляє штамп у декларації і засвідчує її особистою номерною печаткою.
Митне оформлення відбувається після декларування товарів і майна та їх пред'явлення декларантом або транспортною організацією до митного оформлення. Декларування товарів підприємствами здійснюється самостійно або на договірній основі через організації, визнані митницями як декларанти. Для митного оформлення товарів необхідні такі документи:
декларація;
належним чином посвідчені копії ліцензій;
дозволи інших державних органів, якщо товари підлягають контролю цих органів;
зовнішньоекономічні контракти;
« документи, що підтверджують внесення відповідних митних платежів;
супровідні документи (транспортні накладні, рахунки-факту- ри тощо);
інші документи, зазначені в декларації.
399
Основним документом, на підставі якого здійснюється митне оформлення експортно-імпортних операцій, є вантажна митна декларація (ВМД). Вантажна митна декларація це заява, що містить відомості про товари та інші предмети і транспортні засоби та мету їх переміщення через митний кордон України або про зміну митного режиму щодо цих товарів, а також інформацію, необхідну для здійснення митного контролю, митного оформлення, митної статистики, нарахування митних платежів.
Випуск товарів і майна здійснюється митними органами після сплати сум усіх належних податків і митних платежів. До таких податків та платежів належать:
плата за проведення митних процедур (митне оформлення товарів, які переміщуються через митний кордон України, а та кож за перебування їх під митним контролем);
мито (відповідно до Єдиного митного тарифу України);
акцизний збір (у випадках, передбачених чинним законодав ством);
податок на додану вартість (у випадках, передбачених чин ним законодавством).
Основою нарахування податків і платежів, які сплачуються в процесі митного оформлення вантажів, є:
при нарахуванні митних зборів загальна митна вартість товару;
при нарахуванні мита митна вартість товару чи кількість товару (залежно від виду основи для нарахування мита);
при нарахуванні акцизного збору митна вартість товару з урахуванням сум митних зборів і мита або кількості товару (за лежно від методу нарахування акцизного збору);
при нарахуванні податку на додану вартість митна вар тість товару з урахуванням сум митних зборів, мита та акцизного збору.
Плата за проведення митних процедур при ввезенні в Україну або вивезенні з України товарів справляється в розмірі 0,15 % загальної вартості цих товарів, визначеної відповідно до Інструкції про заповнення вантажної митної декларації. Документом, який є підставою для внесення плати за проведення митних процедур, є вантажна митна декларація або її копія.
За заявою декларанта та у разі наявності гарантії банку митниця має право надати відстрочення або розстрочення сплати митних зборів на строк, що не перевищує одного місяця. При несплаті рахунку в термін, зазначений митним органом, сума митних платежів стягується у безспірному порядку.
400
Нарахування митних зборів, мита на товари та інші предмети, що підлягають митному обкладенню, провадиться на базі їх митної вартості, тобто ціни, яка фактично сплачена або підлягає сплаті за них на момент перетину митного кордону України. При визначенні митної вартості до неї включаються ціна товару, зазначена в рахунку-фактурі, а також фактичні витрати, якщо їх не включено до рахунку-фактури:
на транспортування, навантаження, розвантаження, переванта ження та страхування до пункту перетину митного кордону України;
комісійні та брокерські;
« плата за використання об'єктів інтелектуальної власності, що належить до даних товарів та інших предметів і яка повинна бути оплачена імпортером (експортером) прямо чи опосередковано як умова їх ввезення (вивезення).
При ввезенні товарів на митну територію України їх митна вартість визначається за фактурною вартістю до бази цін СІР-український порт, СІР-пункт призначення на кордоні України, СРТ-пункт призначення на кордоні України чи ОАР-кордон України. Для випадків, коли умовами поставки передбачено пункт призначення, який знаходиться на митній території України (наприклад, СІР-Київ, ООР-Львів), з фактурної вартості відраховуються витрати, які матимуть місце з моменту перетину митного кордону України.
При вивезенні товарів з митної території України їх митна вартість приводиться за фактурною вартістю до бази цін РОВ-український порт, ОАР-кордон України (пункт призначення на митному кордоні України) або СІР-пункт призначення на митному кордоні України. Для випадків, коли умовами поставки передбачено пункт поставки (призначення), який розташований за межами митної території України (наприклад, СІР-Лондон, ОАР-польсько-німецький кордон), з фактурної вартості відраховуються витрати, які матимуть місце з моменту перетину митного кордону України.
ТЕСТИ
Тест 1. До основних форм зустрічної торгівлі між резидентами та нерезидентами можна віднести:
бартерні операції;
інкасо;
промислова кооперація;
консигнація;
форфейтинг.
401
Тест 2. Основні ризики при здійсненні підприємствами зовнішньоекономічних операцій можна класифікувати таким чином:
2) 3) 4) 5)
Тест 3. Правила ШКОТЕРМС характеризують: Оправила здійснення розрахунків у сфері зовнішньоекономічної діяльності;
міжнародні правила інтерпретації комерційних термінів;
основні ризики у сфері зовнішньоекономічної діяльності;
правила митного оформлення товарів;
правила заповнення митної декларації.
Тест 4. Санкції за несвоєчасне повернення валютної виручки за відсутності відповідної ліцензії застосовуються, якщо підприємство не одержало виручку протягом...
1)30 днів з дня відвантаження товару та оформлення вивізної митної декларації;
2)50 днів;
3)60 днів;
90 днів;
100 днів.
Тест 5. У практиці фінансової діяльності підприємств використовують такі основні способи здійснення розрахунків у рачках зовнішньоекономічних операцій:
факторинг;
документарний акредитив; 3)пластикові картки;
4) документарне інкасо; 5)кредитні картки.
402
ФІНАНСОВИЙ КОНТРОЛІНГ
Сутність, необхідність та основні завдання фінансового конт-ролінгу. Зміст та функції фінансового контролінгу. Стратегічний та оперативний фінансовий контролінг. Монетарні та немонета-рні фінансові цілі.
Координація як центральна функція контролінгу. Внутрішній аудит, консалтинг та методологічне забезпечення в системі функцій контролінгу.
Система раннього попередження та реагування: основні завдання та порядок організації. Дискримінантний аналіз: однофакто-рний і багатофакторнип.
Методи контролінгу. Вартісний аналіз. Портфельний аналіз та сфера його застосування. Бенчмаркінг та його зміст. АВС-аналіз і порядок його використання. Аналіз сильних і слабких місць. Аналіз точки беззбитковості. Метод директ-костінг.
Методи фінансового прогнозування. Суб'єктивні (експертні) методи визначення прогнозних показників. Каузальне прогнозування. Методи екстраполяції.
11.1. СУТНІСТЬ, НЕОБХІДНІСТЬ ТА ОСНОВНІ ЗАВДАННЯ ФІНАНСОВОГО КОНТРОЛІНГУ
Однією з причин виникнення кризової ситуації на багатьох українських підприємствах є низький рівень менеджменту. Саме некваліфіковані та помилкові дії керівництва привели велику кількість суб'єктів господарювання на межу банкрутства. Істотним фактором, який зумовлює прийняття неправильних управлінських рішень, є відсутність на вітчизняних підприємствах ефективної системи контролінгу.
Поняття «контролінг» походить від англійського «Іо сопггоі», яке в економічному розумінні означає управління, спостереження, контроль.
У деяких літературних джерелах під поняттям «контролінг» розуміють виключно контроль або управлінський облік (тапа-§егіаі ассоипііп§). Таке тлумачення контролінгу є неповним, оскільки і контроль, і управлінський облік є лише окремими функціями контролінгу.
Контролінг як система підтримки управлінських рішень був уперше запроваджений на підприємствах у США наприкінці XIX на початку XX століття. Спочатку контролінг був сконцентрований переважно на фінансових питаннях (фінансовий контролінг) і роз-
403
глядався виключно як функціональний блок фінансового менеджменту. З часом сфера компетенцій контролера поступово поширювалася на маркетинг, постачання, виробництво. У континентальній Європі контролінг активно почав впроваджуватися починаючи з 70-х років XX ст. Сьогодні служби контролінгу функціонують практично на всіх великих та на більшості середніх підприємств.
Більшість фахівців з управління підприємством під контролін-гом розуміють функціональну систему планування, контролю, аналізу відхилень, координації, внутрішнього консалтингу та загального інформаційного забезпечення керівництва підприємством. Інакше кажучи, контролінг це спеціальна саморегулююча система методів та інструментів, яка спрямована на функціональну підтримку менеджменту підприємства і включає інформаційне забезпечення, планування, координацію, контроль і внутрішній консалтинг.
Підкреслимо, що служби контролінгу безпосередньо не приймають рішення, а здійснюють їх підготовку, функціональну та інформаційну підтримку і контроль за реалізацією. Інформаційне забезпечення менеджменту повинно здійснюватись у зрозумілій для користувачів формі. З цією метою відповідна інформація спочатку обробляється, узагальнюється, аналізується і подається користувачам у формі рапортів, звітів, доповідних записок, резюме, рекомендацій, прогнозів тощо.
На практиці розрізняють різні напрями (сектори) контролінгу: фінансовий контролінг, контролінг збуту, дивізіональний контролінг, контролінг виробництва та закупівель тощо. В цьому розділі висвітлюються основні питання, пов'язані з організацією та функціонуванням фінансового контролінгу, хоча більшість методів та інструментів, які будуть охарактеризовані, є універсальними і можуть бути використані в інших секторах контролінгу.
Існує кілька підходів до визначення місця контролінгу в організаційній структурі підприємства. Головна різниця між ними полягає в характері підпорядкованості служби контролінгу: безпосередньо директору підприємства чи фінансовому директору. Враховуючи коло функцій і завдань, які виконує контролінг, на нашу думку, відділ контролінгу повинен бути включений у структуру фінансово-економічних служб підприємства, які підпорядковуються фінансовому директору'. В Європі до-
' Існують варіанти організації контролінгу, за якими фінансист відповідає за управління фінансовими ресурсами, а контролер забезпечує бухгалтерський облік і фінансове планування. При цьому контролер повинен займатися середньо- і довгостроковим фінансовим плануванням і плануванням ліквідності, а казначей (ігеазигег) короткостроковим плануванням ліквідності в межах управління грошовими потоками, а також забезпеченням підприємства капіталом, а в певних випадках фінансуванням договорів.
сить часто керівник фінансово-економічного відділу, в компетенції якого перебувають фінанси, бухгалтерія, виробничий облік і калькулювання, виконує одночасно функції контролера і фінансиста. На американських же фірмах ці функції, як правило, розділені2.
Фінансовий контролінг зорієнтований на функціональну підтримку фінансового менеджменту, що визначає його зміст та основні завдання. Провідною метою фінансового контролінгу є орієнтація управлінського процесу на максимізацію прибутку та вартості капіталу власників при мінімізації ризику і збереженні ліквідності та платоспроможності підприємства. Для досягнення цієї мети фінансовий контролінг (контролер) вирішує цілий ряд функціональних завдань. Каталог цих завдань наведено у табл. 11.1.
У класичному розумінні головним завданням діяльності контролера на американських підприємствах є управління прибутком за допомогою бюджетування .
Для розуміння сутності контролінгу та його місця в організації ефективного фінансового управління підприємством наведемо витяг з річного звіту одного з крупних підприємств Німеччини УЕВААС за 1995 р.
Система контролінгу, орієнтована на максимізацію вартості на УЕВА АС 3 метою приведення у відповідність організації менеджменту підприємства до вимог ринку капіталів на підприємстві, починаючи з 1993 р., була впроваджена вартісно орієнтована система контролінгу, яка постійно вдосконалюється. Система контролінгу підсилює вартісні орієнтири керівництва підприємством через:
чітку сегментацію сфер діяльності підприємства (центрів прибутковості та затрат);
систематичний аналіз конкурентоспроможності та рин кової інформації;
завершений цикл планування, який включає річне бюдже тування, інвестиційне, середньострокове та стратегічне пла нування;
стандартизовану систему звітності, в т. ч. в розрізі окре мих структурних підрозділів;
розрахунок та аналіз вартісних показників.
Дайле А. Практика контроллинга: Пер. с нем. / Под ред. М. Л. Лукашевича, Е. Н. Тихоненковой. М: Финансьі и статистика, 2001. С. 271. Ноп>аіИ Р. Сопіго11іп§. МйпсЬеп: УаЬіеп, 1979. 8. 447.

404
405


Таблиця 11.1
406
КАТАЛОГ ФУНКЦІЙ І ЗАВДАНЬ ФІНАНСОВОГО КОНТРОЛЕРА
Найважливішими цільовими показниками концепції контролінгу є рентабельність капіталу (КОІ) та Са$п-]іом>. У рамках системи контролінгу починаючи з 1995 р. на підприємстві в розрізі окремих полів діяльності розраховується вартість капіталу (власного та позикового). Порівняння вартості капіталу із рентабельністю окремих полів бізнесу показує, які з них отримали додаткову вартість, а які зменшили. Центри прибутковості, що є санаційно неспроможними, недоцільно підтримувати .
Реалізація покладених на фінансовий контролінг завдань досягається в ході виконання службами контролінгу своїх функцій та використання специфічних методів. Залежно від виконуваних функцій і методологічної підтримки фінансовий контролінг поділяють на стратегічний та оперативний. У наступних параграфах розкривається зміст різних видів контролінгу, основних його функцій і методів.
11.2. СТРАТЕГІЧНИЙ ФІНАНСОВИЙ КОНТРОЛШГ
Фінансові проблеми, які виникають у суб'єктів господарювання, досить часто зумовлені відсутністю у керівництва чітких стратегічних цілей розвитку, довгострокових фінансових планів та нерозумінням місії суб'єкта господарювання. Як наслідок, у підприємства виникають складнощі з визначенням потреби в капіталі та інших видах ресурсів, потужності незавантажені, кошти заморожуються в неліквідних запасах, дебіторській заборгованості, окремі сектори діяльності виявляються збитковими тощо. Для уникнення (чи нейтралізації) проблем стратегічного характеру на підприємстві слід запровадити механізми стратегічного контролінгу.
Під стратегічним фінансовим контролінгом розуміють комплекс функціональних завдань, інструментів і методів довгострокового (три і більше років) управління фінансами, вартістю та ризиками5. Вважається, що часовий горизонт стратегічного
контролінгу необмежений.
У рамках стратегічного фінансового контролінгу зусилля фінансових служб підприємств концентруються на виконанні таких
основних завдань:
визначення стратегічних напрямів діяльності підприємства;
* визначення стратегічних факторів успіху;
Ріпап2-Сопіго11іп§: Ріпапгр1апгшп§ шісі- Копігоііе, СопігоНігщ гиг Гшапгіеііеп ипіегпеіітеп5ЇиЬгип§ / Уоп О. Мепзсіі. МипсНеп; Меп: ОМепЬиг§, 2001. УоікаН Я. 8ігаіе§ізсЬе Ріпапгроіііік. 8. 40.
407
визначення стратегічних цілей і розробка фінансової страте гії підприємства;
впровадження дійової системи раннього попередження та реагування (перманентний аналіз шансів і ризиків, сильних та слабких сторін);
визначення горизонтів планування;
довгострокове фінансове планування: планування прибут ків та збитків, Саяк-/1о\р, балансу, основних фінансових показ ників;
довгострокове управління вартістю підприємства та прибут ками його власників;
забезпечення інтеграції довгострокових стратегічних цілей та оперативних завдань, які ставляться перед окремими праців никами та структурними підрозділами.
Найважливішим завданням стратегічного контролінгу є забезпечення життєздатності підприємства в довгостроковому періоді на основі управління існуючим потенціалом та створення додаткових факторів успіху. Наявний у підприємства потенціал розвитку визначається такими основними факторами:
фінансове забезпечення та можливості залучення додатково го капіталу;
наявність кваліфікованого персоналу;
наявність надійних і дешевих джерел постачання сировини та матеріалів;
наявність ринків збуту продукції;
виробничий потенціал;
ефективна організаційна структура;
висока якість менеджменту.
До основних інструментів стратегічного контролінгу належать аналіз сильних і слабких сторін, побудова стратегічного балансу, портфельний аналіз, організаційний аналіз, функціонально-вартісний аналіз, модель життєвого циклу, система раннього попередження та реагування, дискримінантний аналіз, аналіз зИагеИоШег-уаіие, Ваіапсей-Зсогесагй, бенчмаркінг та ряд інших.
Практика показує, що успішна фінансово-господарська діяльність підприємства залежить приблизно на 70 % від стратегічної спрямованості, майже на 20 % від ефективності оперативного управління і майже на 10% від якості виконання поточних завдань. У цілому стратегія це визначення основних довгострокових цілей та завдань підприємства, прийняття
408
курсу дій і розподілу ресурсів, необхідних для досягнення поставлених цілей6. Ефективність стратегії визначається величиною розриву між стратегічними цілями та реальними можливостями підприємства.
Найважливішою формою прояву стратегічного фінансового контролінгу є система стратегічного (довгострокового) планування. Стратегічний план повинен враховувати результати аналізу сильних і слабких сторін підприємства, вимоги партнерів по ринку та інтереси власників. Підкреслимо, що розробка стратегічного плану є результатом спільних дискусій керівництва і провідних менеджерів підприємства. Контролер при цьому відіграє активізуючу роль і виступає модератором та синтезатором процесу.
У плані фіксуються цілі, яких підприємство прагне досягти в довгостроковому періоді. Ці цілі можуть мати немонетарний (якісні цілі) або монетарний вигляд. Класифікація фінансових цілей підприємства з погляду німецьких фінансистів наведена на рис. 11.17. Як бачимо, діяльність підприємства може бути зорієнтована на максимізацію прибутковості та рентабельності, досягнення певного рівня показників Сазп-т1о\Ґ, забезпечення стабільної ліквідності та платоспроможності. В останні роки як у США, так і Західній Європі, під впливом концепції 8Иаге-НоШег-Уаіие А. Раппапорта значною мірою змінюються пріоритети діяльності менеджменту підприємств. Це зумовлено тим, що дедалі частіше власники підприємств не згодні бути сторонніми спостерігачами в процесі управління їх власністю. Вони вимагають від керівництва насамперед приросту вартості, яка їм належить. Саме тому поряд з традиційними цільовими орієнтирами стратегічного фінансового контролінгу (зростання обсягів реалізації, прибутків, підвищення рентабельності) сьогодні власники вимагають планування показників, які характеризують зростання вартості підприємства, а отже, корпоративних прав, які їм належать.
У разі неможливості точного прогнозування монетарних показників у планах можна фіксувати прогнозовані їх межі, наприклад планова рентабельність власного капіталу в межах від 12 до 14%.
Ріпап2-Сопіго11іп§: Ріпапгр1аппип§ шісі- Копігоііе, Сопіго11іп§ гиг Ппагшеііеп имегпеЬтепзГйЬгипе / Vоп С. Мепзсп. МипсЬеп; \Уіеп: ОШепЬиг§, 2001. 5. 379.
За: ЕНепЬег§ О. ВеігіеЬіісЬе РіпапгшігізсЬаГі: ЕіпГиепгип§ іп іпуєзііііоп ипсі Нпап2Іегип§, Ріпапгроіііік ипсі Ріпапгтапа§етепі уоп ипіегпе1шшп§еп. 6. АиЯ. МипсЬеп, Шіеп: О1с1епЬиг§, 1997. 5. 42.
409


Підвищення кредитоспроможності та інвестиційної привабливості підприємства; Вдосконалення системи фінансових відносин підприємства: з банками, постачальниками, споживачами, податковими органами тощо; Поліпшення репутації підприємства як надійного фінансового партнера; Дотримання правил фінансування підприємства
Багато підприємств стикаються з проблемою відсутності логічного поєднання стратегічних цілей та оперативних завдань, які виконуються окремими працівниками і структурними підрозділами. Довгострокове стратегічне планування та короткострокове річне бюджетування досить часто розглядаються як два паралельні, навіть дещо автономні процеси. Під час контролю головна увага зосереджується на дотриманні бюджетних показників без прив'язки їх до стратегічних цілей, що ставить під загрозу їх досягнення. З іншого боку, виявляється, що для реалізації певних оперативних завдань відсутні необхідні ресурси або їх бюджет надто дефіцитний. Особливо розбалансованим є досягнення немонетарних цілей. Для подолання такого роду слабких місць в сучасному контролінгу рекомендується впроваджувати в конкретні оперативні заходи спеціальний інструментарій забезпечення трансформації стратегічних цілей, який прийнято позначати як Ваіапсей-Зсогесага1. Взаємоузгодженість окремих цільових показників стратегічного та оперативного контролінгу досягається в результаті побудови інтегрованої системи довгострокового та оперативного планування. Структурно-логічна схема планування в рамках системи контролінгу наведена на рис. 11.2.

Рис. 11.2. Порядок планування в рамках системи контролінгу
411
Необхідною передумовою успішного стратегічного контролі-нгу є висококласний бухгалтерський, фінансовий та управлінський облік. До основних сфер контролю та аналізу відхилень у контексті стратегічного контролінгу належать:
стратегічні цілі (як монетарні, так і немонетарні);
зовнішні чинники, покладені в основу довгострокового пла нування;
внутрішні вузькі місця стратегічного характеру.
Система стратегічного планування може бути побудована не лише на рівні окремого підприємства, а й на консолідованій основі на рівні концерну. На крупних підприємствах завдання, які належать до компетенції стратегічного контролінгу, досить часто вирішує спеціально створений відділ стратегічного планування. Поряд із стратегічним плануванням вирішальне значення для організації ефективного стратегічного контролінгу має система раннього попередження та реагування, про що йтиметься далі.
11.3. ОПЕРАТИВНИЙ ФІНАНСОВИЙ КОНТРОЛІНГ
Базовими складовими оперативного фінансового контролінгу є система річних бюджетів і бюджетний контроль. У разі необхідності бюджети можуть складатися з розбивкою по кварталах, місяцях, декадах і навіть днях.
Головною метою оперативного фінансового контролінгу є організація системи управління досягненням поточних (короткострокових) фінансових цілей підприємства. Такі цілі можуть знаходити свій вираз у показниках виручки від реалізації, прибутку, постійних і змінних витрат, рентабельності капіталу тощо. Цільові показники оперативного контролінгу повинні корелювати з монетарними та немонетарними цілями, визначеними в рамках стратегічного контролінгу. Приклад системи інтегрованих цільових показників монетарного характеру, які розраховуються в рамках оперативного фінансового контролінгу провідними західноєвропейськими підприємствами, наведено в табл. 11.2.
Цілком зрозуміло, що планування без дійового контролю за ходом виконання планів не має сенсу. З іншого боку, контроль без планування теж неможливий. Контроль це невід'ємна складова та умова планування. Без синтезу планування і контролю існує велика ймовірність неправильної оцінки можливих фінансових ризиків і, як наслідок помилкові, запізнілі або нескоордино-вані управлінські рішення і дії. Взаємозв'язок бюджетування та
412
Таблиця 11.2
БЮДЖЕТ ОСНОВНИХ ФІНАНСОВО-ЕКОНОМІЧНИХ ПОКАЗНИКІВ МОНЕТАРНОГО ХАРАКТЕРУ

_______ Квартал Показники
·
І
II
III
IV

Обсяг реалізації, шт.









Залишок готової продукції на складі на початок періоду





Обсяг виробництва (виробнича собівартість)





Залишок готової продукції на складі на кінець періоду





Кількість зайнятих працівників, осіб





Чиста виручка від реалізації, тис. грн





Змінні витрати, тис. грн





Сума покриття, тис. грн у % до чистої виручки





Постійні витрати, тис. грн





Інші операційні витрати, тис. грн





Фінансові результати від операційної діяльності, тис. грн у % до чистої виручки





Фінансові доходи (збитки), тис. грн





Фінансові результати від звичайної діяльності до оподаткування, тис. грн у % до чистої виручки





Чистий прибуток, тис. грн у % до чистої виручки





Сда/г-у7оіу від операційної діяльності, тис. грн





СазИ-/і(т від інвестиційної діяльності, тис. грн





Ргее СазИ-/іо^, тис. грн





Сазк-/Іом від фінансової діяльності, тис. грн





Залишок грошових коштів на кінець періоду, тис. грн





Виробничі запаси, тис. грн





Дебіторська заборгованість, тис. грн





Частка власного капіталу, %





Показник покриття (Сиггепі Каїіо)





КОІ % (відношення чистого прибутку до інвестованого капіталу)





ЯОЕ % (відношення чистого прибутку до власного капіталу)





413
бюджетного контролю характеризує основний зміст оперативного контролінгу, який, власне, полягає в систематичному порівнянні фактичних показників діяльності підприємства із запланованими та подальшому аналізі відхилень.

Рис. 11.3. Бюджетування, рапортування і контроль у системі оперативного контролінгу
414
Коло завдань, які належать до компетенцій бюджетного контролю включає управлінський облік, аналіз відхилень, а також рапортування. В оперативних звітах (рапортах) інтерпретуються результати виконання бюджетів, наводиться оцінка основних фінансових показників, а також формулюються пропозиції, які випливають з аналізу відхилень. Взаємозв'язок бюджетування, бюджетного контролю та рапортування у рамках оперативного фінансового контролінгу наведено на рис. 11.3.
Контроль складає базу для виявлення причин відхилень і визначення слабких місць на підприємстві.
Завдяки рапортуванню забезпечується зворотний інформаційний зв'язок {Реесі-Васк-1п/огтаііоп) між контролінгом і відповідними носіями рішень. За нормальної господарської діяльності рапорти про результати бюджетного контролю подаються керівництву щомісяця. На основі вивчення отриманих рапортів менеджмент вживає оперативних заходів щодо коригування цільових і бюджетних показників, а також підвищення ефективності виконання діяльності. Важливим завданням контролінгу в цьому зв'язку є розробка системи мотиваційних стимулів для досягнення поточних цілей. Детальніше система бюджетування та бюджетного контролю на підприємстві описується в розд. 12.
Оперативний фінансовий контролінг (на відміну від стратегічного) спирається переважно на внутрішні джерела інформації, зокрема дані рахунків прибутків і збитків, руху грошових коштів тощо. Основна увага при цьому концентрується на дослідженні таких співвідношень, як «доходизатрати» та «грошові надходженнягрошові видатки», у той час як стратегічний контролінг зорієнтований на аналіз шансів і ризиків, сильних і слабких сторін^ Важливим елементом оперативного контролінгу є внутрішній консалтинг та методологічне забезпечення. Фінансового контролера досить часто називають також радником топ-менеджменту з фінансово-економічних питань та його інформаційним партнером. При виконанні цієї функції служби контролінгу здійснюють консультування менеджменту підприємства, керівників структурних підрозділів, окремих стратегічних одиниць з питань оп-тимізації досягнення поставлених цілей та вирішення поточних проблем Консультаційні послуги можуть надаватися також під час проведення внутрішнього аудиту або у разі виявлення певних недоліків чи резервів. У рамках даного функціонального блоку контролінг займається розробкою внутрішніх інструкцій, методик, рекомендацій на замовлення менеджменту та окремих структурних підрозділів.
415
11.4. КООРДИНАЦІЯ ЯК ЦЕНТРАЛЬНА ФУНКЦІЯ КОНТРОЛІНГУ
Багато економістів головне завдання контролінгу вбачають у координації різних функціональних блоків на підприємстві, зокрема окремих ланок системи управління. Необхідність функції координації випливає з розділення системи управління на складові: організація, система планування та контролю, інформаційна система, система управління персоналом, система цілей і принципів управління.
Проблематика дефіциту координації досить часто проявляється за децентралізованого прийняття фінансових рішень і у разі якщо ці рішення є взаємозалежними, що означає: результати діяльності (досягнення поставлених цілей) одного носія рішень залежать від інших децентралізованих носіїв рішень, і навпаки.
Виконуючи функцію координації, контролінг сприяє побудові «дерева цілей», які ставляться перед підприємством. «Дерево цілей» це графічне зображення підпорядкованості та взаємо-зв 'язку цілей, що демонструє розподіл (декомпозщію) генеральної мети на підцілі та окремі завдання . Розрізняють вертикальну та горизонтальну координацію цілей: горизонтальна спрямована на узгодження різних видів діяльності, якими займається підприємство; вертикальна на координацію діяльності різних підрозділів, які забезпечують виробництво одного виду продукції (товарів, робіт, послуг).
Особливого прояву функція координації набуває в процесі планування фінансово-господарської діяльності підприємства. Йдеться про необхідність:
а) узгодження дерева цілей з наявними у підприємства ресурсами;
б) узгодження довгострокових планів з визначеними цілями і стратегією розвитку підприємства;
в) приведення у відповідність оперативного планування з дов гостроковими планами;
г) координації окремих планів підприємства і зведення їх в єдиний план;
ґ) координації функції контролю та планування;
д) координації системи забезпечення інформації з інформа ційними потребами підприємства, які виникають у ході аналізу та планування;
Шершньова 3. Є., ОборськаС. В. Стратегічне управління. К.: КНЕУ, 1999. С. 108.
416
є) узгодження організаційної структури підприємства з виробничими потребами;
є) координація фінансових і виробничих потужностей підприємства.
Отже, координація забезпечує організацію ефективнішого використання всіх видів ресурсів (фінансових, трудових, виробничих), якими володіє підприємство. Найважливішими інструментами тут виступають стратегічне, довгострокове планування та бюджетування.
11.5. ВНУТРІШНІЙ АУДИТ (РЕВІЗІЯ) В СИСТЕМІ ФУНКЦІЙ КОНТРОЛІНГУ
До сфери функціональних компетенцій контролінгу, як правило, належить внутрішній аудит (ревізія) сукупність процедур щодо перевірки відповідності фактичного стану об'єкта аудиту нормативному (тому, що повинен бути). Служба внутрішнього аудиту є органом оперативного контролю виконавчих органів підприємства.
До основних завдань внутрішнього аудиту (ревізії) належать: « встановлення ефективності виконання цільових установок керівництва підприємства;
виявлення недоліків у системі інформаційного забезпечення менеджменту;
своєчасне виявлення порушень і недоліків у діяльності стру ктурних підрозділів (стратегічних бізнес-одиниць), опрацювання оптимальних рішень щодо ліквідації та усунення причин виник нення цих недоліків;
перевірка якості виконання функціональних обов'язків пер соналу, дотримання внутрішніх і зовнішніх інструкцій при здійс ненні фінансово-господарської діяльності;
перевірка відповідності фактичного стану майна (в натура льному та вартісному виразі) даним бухгалтерського обліку;
встановлення відповідності фактичних затрат їх норматив ним значенням,
перевірка виконання вимог з ефективного управління ризи ками;
9 Щодо включення внутрішньої ревізії до компетенцій контролінгу серед економістів немає одностайності. На сьогоднішній день згідно з американською концепцією контролінгу внутрішня ревізія є невід'ємною складовою контролінгу. На відміну від цього на більшості німецьких підприємств ревізія організаційно відокремлена від контролінгу.
417
налагодження і підтримка взаємодії із зовнішніми аудито рами та контролюючими органами;
вироблення рекомендацій щодо усунення виявлених у ході аудиту недоліків та мобілізації наявних резервів.
Отже, внутрішній аудит здійснює перевірку не лише рівня дотримання фінансового та податкового обліку нормативним вимогам, а й якість виконання планів і рекомендацій контролера відповідними службами. Фінансиста цікавить насамперед внутрішній фінансовий аудит.
До типових об'єктів фінансового аудиту можна віднести:
річну фінансову звітність;
фінансове планування (бюджетування);
фінансування, вартість капіталу;
грошові розрахунки;
калькулювання затрат і цін;
інвентаризацію.
Для належного виконання покладених на службу внутрішнього аудиту завдань і функцій необхідно керуватися такими принципами:
незалежність: служба внутрішнього аудиту має бути неза лежною від діяльності підрозділів, які вона перевіряє;
професійна майстерність: аудиторські перевірки мають бу ти виконані на високому професійному рівні;
доказовість: висновки аудитора повинні базуватися на ос нові документальних підтверджень здійснення того чи іншого го сподарського факту;
чіткий вираз думки: аудиторський висновок має бути мак симально точним і стислим.
Служба контролінгу при проведенні внутрішнього аудиту має право:
отримувати усно або письмово від керівників підрозділу, який перевіряється, необхідні документи, пояснення, а також ін ші матеріали, пов'язані з об'єктом перевірки;
визначати відповідність дій і операцій, що здійснюються співробітниками, вимогам чинного законодавства, рішенням ке рівних органів підприємства;
перевіряти розрахункові документи, контракти, фінансову й управлінську звітність, іншу документацію, а у разі необхідності наявність готівки, майна та інших цінностей;
« залучати у разі необхідності співробітників інших структурних підрозділів для виконання поставлених перед службою внутрішнього аудиту завдань;
418

мати безперешкодний доступ до підрозділу, що перевіряєть ся, а також у приміщення, що використовуються для зберігання документів, готівки та коштовностей, отримувати інформацію, яка зберігається на магнітних носіях;
при виявленні грубих порушень чинного законодавства, внутрішніх інструкцій, випадків розкрадань, допущених праців никами підприємства, рекомендувати керівництву усунення їх від виконання службових обов'язків.
Результати внутрішнього аудиту мають знайти відображення в аудиторському висновку, де викладаються виявлені недоліки, порушення та зловживання, а також невикористані резерви. Увага акцентується на позитивному досвіді роботи підрозділу (центру затрат), який можливо використати іншими стратегічними одиницями. Необхідно також викласти причини, що зумовили порушення і зловживання, та надати свої пропозиції щодо вжиття заходів по їх усуненню.
Важливим засобом створення ефективної системи внутрішнього контролю на підприємстві є підтримка взаємовідносин та обмін інформацією між зовнішніми і внутрішніми аудиторами. Встановлення тісних контактів між службою внутрішнього аудиту та зовнішніми аудиторами створюють сприятливі умови для обміну між ними практичним досвідом проведення аудиту за вза-ємопогодженими процедурами.
11.6. СИСТЕМА РАННЬОГО ПОПЕРЕДЖЕННЯ І РЕАГУВАННЯ (СРПР)
11.6.1. Зміст, призначення та організація
Типовою для багатьох підприємств є проблема неефективного управління ризиками (запізніле їх ідентифікування та нейтралізація) та оперативного виявлення і використання додаткових шансів поліпшення діяльності, наслідком чого може бути зменшення потенціалу розвитку та фінансова криза. З метою своєчасної ідентифікації чинників, які сигналізують про той чи інший напрям розвитку окремих показників, внутрішніх і зовнішніх параметрів діяльності підприємства, вжиття превентивних заходів доцільно впроваджувати систему раннього попередження та реагування (СРПР).
Система раннього попередження та реагування це особлива інформаційна система, яка сигналізує керівництву про по-
419
тенціпні ризики та шанси, які можуть насуватися на підприємство як з боку зовнішнього, так і внутрішнього середовища. Згідно з найновішими підходами до побудови системи контролінгу на підприємстві у СРПР інтегруються елементи як стратегічного, так і оперативного контролінгу. Сама ж СРПР повинна логічно вписуватися в систему планування та контролю.
Система раннього попередження і реагування виявляє та аналізує інформацію про приховані обставини, настання яких може призвести до виникнення загрози для підприємства чи до втрати потенційних шансів. Першочерговим завданням системи раннього попередження є своєчасне виявлення ознак кризи на підприємстві, тобто прогнозування можливого банкрутства. З іншого боку, за допомогою цієї системи виявляються додаткові шанси для суб'єкта господарювання. На базі СРПР і будується система управління ризиками, яка включає ідентифікацію ризиків, їх оцінку та нейтралізацію.
Процес створення системи раннього попередження і реагування може складатися з таких етапів:
1. Визначення сфер спостереження встановлення об'єктів внутрішньої і зовнішньої діагностики. До основних сфер спостереження в рамках внутрішньої діагностики належать: фінансова, виробнича, збутова, організаційна. Зовнішня діагностика побудована на аналізі ситуації на ринку (клієнти, конкуренти, кон'юнктура), макроекономічної ситуації в країні та економіко-правових умов діяльності підприємства.
2. Вибір індикаторів раннього попередження, які можуть ука зувати на розвиток того чи іншого негативного процесу.
3. Розрахунок граничних значень індикаторів і безпечних ін тервалів їх зміни. У ході даного етапу розраховується, напри клад, зона безпеки, тобто позитивна різниця між фактичною ви ручкою від реалізації та виручкою від реалізації, що відповідає точці беззбитковості; величина продуктивності праці, яка забез печує конкурентоспроможність підприємства; рівень фінансових показників, достатній для підтримки стабільної ліквідності та платоспроможності суб'єкта господарювання; розрахунок частки ринку, необхідної для забезпечення планового рівня рентабель ності, тощо.
Формування конкретних аналітичних завдань для аналіти чних центрів. До таких завдань можуть належати прогнозування банкрутства підприємства, 8\УОТ-аналіз, бенчмаркінг та ін.
Формування інформаційних каналів: забезпечення інформа ційного зв'язку між джерелами інформації та системою раннього
420
реагування, між системою та її користувачами і ._. ......
керівниками
всіх рівнів.
6. Узагальнення одержаних аналітичних висновків та підготовка пропозицій і рекомендації щодо розвитку сильних сторін та нейтралізації слабких, що є основою розробки проектів управлінських рішень.
Розрізняють дві підсистеми СРПР: система, орієнтована на внутрішні параметри діяльності підприємства, та система, орієнтована на зовнішнє середовище. Предметом дослідження останньої є завчасне прогнозування загроз, передусім з боку контрагентів, держави, конкурентів тощо. Яскравим прикладом застосування даної підсистеми СРПР є проведення банківськими працівниками аналізу підприємств-позичальників у рамках оцінки їх кредитоспроможності. Внутрішньо орієнтована підсистема СРПР спрямована на ідентифікацію ризиків і шансів, які криються всередині підприємства. В своєму розвитку дана підсистема пройшла три покоління: перше було зорієнтовано в основному на ідентифікацію наслідків дії тих чи інших факторів; друге на визначення симптомів; третє на виявлення першопричин.
Найскладнішим завданням, яке слід вирішити в процесі організації системи раннього попередження та реагування, є підбір індикаторів раннього попередження та визначення критеріїв їх інтерпретації. У науково-практичній літературі здебільшого вирізняють такі блоки індикаторів10:
® загальноекономічні індикатори, які дозволяють своєчасно виявити зміни в тенденціях розвитку кон'юнктури економіки в цілому (використовуються результати досліджень відповідних науково-дослідних економічних і соціологічних інститутів);
Сотго,1і„8. 4., ОЬегагЬ. АиЯ. -М.псЬеп: УаЬіеп, 1991. -
-3.397.
421
ринкові індикатори дають змогу виявити тенденції на ри нках, на яких здійснює свою діяльність підприємство;
технологічні індикатори дають інформацію щодо появи на ринку нових продуктів, методів, процесів тощо;
соціальні індикатори демографічна ситуація в країні, вар тість робочої сили, рівень мінімальної заробітної плати тощо;
політичні індикатори вплив на діяльність підприємств, які мають політичну природу, зокрема тенденції в економічному законодавстві, політика протекціонізму тощо;
внутрішні індикатори система показників, які розрахову ються на базі внутрішнього (управлінського) обліку та звітності.
Комбінація показників, які слугують внутрішніми індикаторами раннього попередження, підбирається з урахуванням можливостей прогнозування на їх основі фінансового стану підприємства та загрози банкрутства. Згідно з найновішими розробками у сфері фінансового контролінгу як ключовий внутрішній індикатор раннього попередження рекомендується використовувати показник Ргее Сазп-г1о\у. Цей показник є результатом руху грошових коштів у рамках операційної та інвестиційної діяльності й оперативно сигналізує про проблеми в сфері збуту, виробництва, управління оборотними активами тощо.
11.6.2. Прогнозування банкрутства на основі дискримінантного аналізу
Одним з найважливіших інструментів системи раннього попередження та методом прогнозування банкрутства підприємств є дискримінантний аналіз. Лід дискричінантним аналізом здебільшого розуміють комплекс методів математичної статистики, за допомогою якого здійснюється класифікація досліджуваних одиниць (підприємств) залежно від значень обраної сукупності показників відповідно до побудованої метричної шкали. Така шкала будується на основі емпіричного дослідження фінансових показників великої кількості підприємств, одні з яких опинились у фінансовій кризі, а інші успішно продовжують свою діяльність.
У процесі аналізу підбирається певна система показників, дослідивши значення яких, можна віднести підприємство до того чи іншого класу та з високим рівнем ймовірності спрогнозувати його майбутній фінансовий стан. У теорії і практиці здебільшого розрізняють однофакторний та багатофакторний дискримінантний аналіз.
В основі однофакторного (одновимірного) аналізу покладено сепаратне дослідження окремих показників (які є складовою певної системи показників) та класифікацію підприємств за принципом дихотомії". Віднесення підприємства до категорії «хворих» чи «здорових» здійснюється у розрізі окремих показників відповідно до емпірично побудованої шкали граничних значень досліджуваного показника. Наприклад, згідно зі шкалою значень показника рентабельності активів граничне значення цього показника становить 2 %. Це означає, що підприємства, в яких рентабельність активів
> 2 %, за цим критерієм вважаються «здоровими»; якщо ж значення цього показника < 2 %, то підприємство належить до групи суб'єктів господарювання, яким загрожує фінансова криза.
Загальний висновок про якість фінансового стану підприємства робиться на основі аналізу відповідності кожного з показників, які включені в спеціально підібрану систему, їх граничним значенням. Найвідомішими моделями однофакторного дискримінантного аналізу є системи показників Бівера та Вайбеля.
В основі досліджень американського економіста В. Бівера покладено ЗО найчастіше вживаних у фінансовому аналізі показників. За ознакою однорідності вони були згруповані в шість груп. З кожної групи Бівер вибрав по одному найтиповішому показнику, які й склали його систему прогнозування :
відношення СазИ-Пон'до позичкового капіталу;
відношення чистого прибутку до валюти балансу;
відношення позичкового капіталу до валюти балансу;
відношення оборотних активів до поточних зобов'язань (показник покриття);
відношення робочого капіталу до валюти балансу;
відношення різниці між очікуваними грошовими надхо дженнями і поточними зобов'язаннями до витрат підприємства (без амортизації).
З використанням матеріалів аналізу 79 фінансово неспроможних і такого ж числа фінансово спроможних підприємств Бівер розробив шкалу граничних значень для кожного з наведених показників стосовно американських підприємств.
У німецькомовній економічній літературі досить поширеною є система показників Вайбеля. В основі досліджень, здійснених П. Вайбелем протягом 19601971 рр., покладено аналітичні матеріали по 72 швейцарських підприємствах будівельної, металургійної, легкої та годинникової галузей виробництва, половина з яких перебувала у фінансовій кризі. Класифікацію підприємств за цією системою пропонується здійснювати з використанням таких показників'3:
відношення позичкового капіталу до валюти балансу;
відношення оборотних активів до поточних зобов'язань (показник покриття);
відношення СазЬ-Яош до поточних (короткострокових) зо бов'язань;

Дихотомія (від гр. поділ на дві частини) метод статистики, за якого досліджувану сукупність поділяють на дві підсукупності залежно від значення обраного критерію (показника).
422
12 Веагег \У. Ріпапсіаі Каііоз аз Ргесіісіогз оґРаііиге. Р. 71111.
13 ІУеіЬеі Р. Р. Оіе Аи58а§еГапі§кеіі уоп Кгііегіеп гаг ВопіШзЬеш1еі1ип§ іт Кгесііі- §Є5сЬаТ( сіег Вапкеп. Вегп, 1973. 8. 235.
423
відношення різниці між очікуваними грошовими надхо дженнями та поточними зобов'язаннями до витрат підприємства (без амортизації);
відношення середнього залишку кредиторської заборгова ності до вартості закупок, помножене на зб5-
відношення середніх залишків виробничих запасів до вели чини затрат на сировину (матеріали), помножене на 365.
Для кожного з наведених показциків Вайбель побудував відповідні шкали у вигляді діаграм, в ЯКих показана динаміка значень показників протягом п'яти років перед настанням в однієї з груп досліджуваних підприємств фінансової неспроможності. У разі, якщо значення всіх шести показників аналізованого підприємства перебувають у безпечні^ Зоні відповідної шкали, то цьому суб'єкту господарювання не загрожує банкрутство. Якщо ж значення більше трьох показників наближається до зони «хворих» підприємств, то аналізоване підприємство вважається таким, якому загрожує банкрутство. ІЦодо підприємств, в яких менше трьох показників знаходяться у критичній зоні, Вайбель рекомендує проводити додатковий аналіз
Головним суперечливим моментом однофакторного дискримінантного аналізу є те, що значену окремих показників може свідчити про позитивний розвиток підприємства, а інших про незадовільний. Така ситуація унем0>кливлює об'єктивне прогнозування банкрутства. Одним із шляхів вирішення цієї проблеми є застосування багатофакторного дискримінантного аналізу. В процесі аналізу підбирається ряд показників, для кожного з яких визначається вага в так званій ДИСКрИмінантній функції. У загальному вигляді алгоритм лінійнОї багатофакторної дикримі-нантноі функції можна представити ^ такій формі:
2 = а0 + о,х, + а2х2 + аіХз + ;..+ &&;
де щ, а2, а3, ..., а„ коефіцієнти (ваг>и) ДИСкримінантної функції; хь х2, хз, ...,*„ показники (змінні) дискримінантної функції.
Величина окремих ваг характерйзує ріЗНий вплив окремих показників (змінних) на загальний фінансовий стан підприємства. Віднесення аналізованого підпрМємстВа д0 групи «хворих» чи «здорових» залежить від значену інтегрального показника, який є результатом розв'язку дискр^мінантної функції, а також від побудованої на основі емпіричних даних прямої поділу. Пряма поділу характеризує граничце значення 2-показника і слугує базою для розробки шкали іцтерПретацїі одержаних значень 2.
424
Найвідомішими моделями прогнозування банкрутства на основі багатофакторного дискримінантного аналізу є тест на банкрутство Тамарі (1964), модель Альтмана (1968), модель Беерма-на (1976), система показників Бетге-Хуса-Ніхауса (1987), модель Краузе (1993).
Модель прогнозування банкрутства, розроблена американським економістом Е. Альтманом, має також назву «розрахунок 2-показника» і є класичною в своїй сфері (вона включена до більшості західних підручників, присвячених фінансовому прогнозуванню та оцінці кредитоспроможності підприємств). Побудована Альтманом дискримінантна функція має такий вигляд: 2= 0,012Х, + 0,014Х2 + 0,033Х3 + 0,006Х4 + 0,999Х5.
Це п'ятифакторна модель, де чинниками виступають окремі показники фінансового стану підприємства. Адаптовано до вітчизняних стандартів фінансової звітності окремі змінні дискри-мінантної функції мають такий вигляд14:
Х\ робочий капітал / валюта балансу;
Х2 сума нерозподіленого прибутку (непокритого збитку) та резервного капіталу / валюта балансу;
Хт, звичайний прибуток до оподаткування + проценти за кредит / валюта балансу;
Ха, ринкова вартість підприємств (ринкова вартість корпоративних прав)15 / позичковий капітал;
Х5 чиста виручка від реалізації продукції / валюта балансу.
Провівши аналіз 33 пар промислових підприємств з обсягом валюти балансу від 1 до 25 млн дол. США, Альтман дійшов такого висновку щодо інтерпретації значень ^-показника:

Значення «2»
Імовірність банкрутства

до 1,8
висока

1,82,67
не можна однозначно визначити

2,67 і вище
низька

14 Згідно з англомовним першоджерелом окремі показники дискримінантої функції Альтмана розраховуються таким чином:
Х\ - \Уогкіп§ Сарііаі / Тоіаі аззеіз;
Хг = Кеіаіпей Еагпіп§з / Тоіаі аззеіз;
Аз = Еагпіп§5 Ьєуогє іпіегезі агкі Іахез / Тоіаі аззеіз;
Хц = Магкеї уаіие еяиігу / Тоіаі сіеЬі;
Х$ = 8а1ез / Тоіаі аззеїз.
15 У разі неможливості визначення ринкової вартості корпоративних прав для розра хунків можна взяти балансову вартість власного капіталу, скориговану на суму прихо ваних резервів чи прихованих збитків (якщо вони наявні).
425
відношення різниці між очікуваними грошовими надхо дженнями та поточними зобов'язаннями до витрат підприємства (без амортизації);
відношення середнього залишку кредиторської заборгова ності до вартості закупок, помножене на 365;
відношення середніх залишків виробничих запасів до вели чини затрат на сировину (матеріали), помножене на 365.
Для кожного з наведених показників Вайбель побудував відповідні шкали у вигляді діаграм, в яких показана динаміка значень показників протягом п'яти років перед настанням в однієї з груп досліджуваних підприємств фінансової неспроможності. У разі, якщо значення всіх шести показників аналізованого підприємства перебувають у безпечній зоні відповідної шкали, то цьому суб'єкту господарювання не загрожує банкрутство. Якщо ж значення більше трьох показників наближається до зони «хворих» підприємств, то аналізоване підприємство вважається таким, якому загрожує банкрутство. Щодо підприємств, в яких менше трьох показників знаходяться у критичній зоні, Вайбель рекомендує проводити додатковий аналіз.
Головним суперечливим моментом однофакторного дискри-мінантного аналізу є те, що значення окремих показників може свідчити про позитивний розвиток підприємства, а інших про незадовільний. Така ситуація унеможливлює об'єктивне прогнозування банкрутства. Одним із шляхів вирішення цієї проблеми є застосування багатофакторного дискримінантного аналізу. В процесі аналізу підбирається ряд показників, для кожного з яких визначається вага в так званій дискримінантній функції. У загальному вигляді алгоритм лінійної багатофакторної дикримі-нантної функції можна представити в такій формі:
2 = а0 + а\Х\ + а2х2 + <з3хз + + а^сп,
де а\, аг, аз, ..., а„ коефіцієнти (ваги) дискримінантної функції; х\,х2, хз, ..., х„ показники (змінні) дискримінантної функції.
Величина окремих ваг характеризує різний вплив окремих показників (змінних) на загальний фінансовий стан підприємства. Віднесення аналізованого підприємства до групи «хворих» чи «здорових» залежить від значення інтегрального показника, який є результатом розв'язку дискримінантної функції, а також від побудованої на основі емпіричних даних прямої поділу. Пряма поділу характеризує граничне значення 2-показника і слугує базою для розробки шкали інтерпретації одержаних значень 2.
424
Найвідомішими моделями прогнозування банкрутства на основі багатофакторного дискримінантного аналізу є тест на банкрутство Тамарі (1964), модель Альтмана (1968), модель Беерма-на (1976), система показників Бетге-Хуса-Ніхауса (1987), модель Краузе (1993).
Модель прогнозування банкрутства, розроблена американським економістом Е. Альтманом, має також назву «розрахунок /-показника» і є класичною в своїй сфері (вона включена до більшості західних підручників, присвячених фінансовому прогнозуванню та оцінці кредитоспроможності підприємств). Побудована Альтманом дискримінантна функція має такий вигляд:
2= 0,012Х, + 0,014Х2 + 0,033Хз + 0,006Х4 + 0,999Х5.
Це п'ятифакторна модель, де чинниками виступають окремі показники фінансового стану підприємства. Адаптовано до вітчизняних стандартів фінансової звітності окремі змінні дискримінантної функції мають такий вигляд14:
Х\ робочий капітал / валюта балансу;
Х2 сума нерозподіленого прибутку (непокритого збитку) та резервного капіталу / валюта балансу;
Хз звичайний прибуток до оподаткування + проценти за кредит / валюта балансу;
Х/\ ринкова вартість підприємств (ринкова вартість корпоративних прав)15 / позичковий капітал;
Х5 чиста виручка від реалізації продукції / валюта балансу.
Провівши аналіз 33 пар промислових підприємств з обсягом валюти балансу від 1 до 25 млн дол. США, Альтман дійшов такого висновку щодо інтерпретації значень ^-показника:

Значення «2»
Імовірність банкрутства

до 1,8
висока

1,82,67
не можна однозначно визначити

2,67 і вище
низька

14 Згідно з англомовним першоджерелом окремі показники дискримінантої функції Альтмана розраховуються таким чином:
Х\ = \Уогкіп§ Сарііаі / Тоіаі аззеіз;
Хг = КеіаіпеЗ Еагпіп§8 / Тоіаі аззеіз;
Хз = Еагпіп§5 Ьєуогє іпіегеаі апсі Іахез / Тоіаі аззеіз;
X* = Магкеї уаіие е^шгу / Тоіаі сіеЬі;
Х$ = 8а1ез / Тоіаі аззеїз.
5 У разі неможливості визначення ринкової вартості корпоративних прав для розрахунків можна взяти балансову вартість власного капіталу, скориговану на суму прихованих резервів чи прихованих збитків (якщо вони наявні).
425
Цікавим є те, що в дослідженнях Альтмана середнє значення показника 2 для фінансово неспроможних підприємств становить -0,29, а для групи успішно працюючих підприємств +5,0216. За деякими джерелами, точність прогнозування банкрутства за цією моделлю становить: за п'ять років до банкрутства 36 %; чотири роки 29; три роки 48; два роки 83; один рік 95 %17.
У Німеччині вперше застосував методологію багатофакторно-го дискримінантного аналізу при дослідженні фінансового стану підприємств у 1976 р. професор університету м. Мюнстер Кл. Беєр-ман. Свої висновки він базував на емпіричному дослідженні 21 пари підприємств, половина з яких були збитковими та перебували у фінансовій кризі. Основні характеристики дискримінант-ної функції Беєрмана наведено в табл. 11.3.
Таблиця 11.3
ПАРАМЕТРИ ДИСКРИМІНАНТНОЇ ФУНКЦІЇ БЕЄРМАНА

Показник
Вага

Х\ = Позичковий капітал / валюта балансу
+0,077

XI = Чистий прибуток / валюта балансу
+0,813

ХЗ = Чистий прибуток / позичковий капітал
+0,124

Х4 = Чистий прибуток / чиста виручка від реалізації
^0,105

Х5 = Са5Ь-Яо\у / позичковий капітал
-0,063

Х6 = Чиста виручка від реалізації / валюта балансу
+0,061

XI = Запаси / Чиста виручка від реалізації
+0,268

.Ґ8 = Сума амортизації / Вартість основних засобів на кінець періоду
+0,217

Х9 = Введені основні засоби / Сума амортизації
+0,012

Х\ 0 = Заборгованість за банківськими позичками / Позичковий капітал
+0,165


2 > 0,32 підприємство перебуває під загрозою банкрутства;
0,32 > 2> 0,236 неможливо чітко ідентифікувати, потре бує додаткового якісного аналізу;
2< 0,236 підприємству не загрожує банкрутство.
Методологія багатофакторного дискримінантного аналізу може використовуватися як службами контролінгу підприємства для своєчасного виявлення симптомів фінансової кризи, так і банками при оцінці кредитоспроможності позичальника. Про актуальність і значимість розглянутого методу прогнозування фінансового стану підприємств свідчить вже те, що Європейський центральний банк для полегшення класифікації позичальників на надійних та проблемних рекомендує своїм підрозділам, а також комерційним банкам використовувати в роботі галузевий дис-кримінантний аналіз. При цьому пропонується застосовувати три різні дискримінантні функції: для промислових підприємств, підприємств торгівлі та громадського харчування, для інших підприємств.
Використання методології багатофакторного дискримінантного аналізу у вітчизняній практиці є досить обмеженим, що зумовлено такими основними чинниками:
по-перше, неможливістю розробки власних, галузевих дис- кримінантних функцій через відсутність фахівців достатньої ква ліфікації;
по-друге, відсутністю достатніх коштів для закупівлі та адаптації західних методик до вітчизняних умов господарю вання;
по-третє, недостатнім рівнем об'єктивності показників, які відображаються підприємствами у фінансовій звітності (пробле матика подвійної бухгалтерії).
У той же час в Україні використовуються численні методики однофакторного дискримінантного аналізу, однак вони безсистемні, не враховують галузевих особливостей і не містять відповідних «ключів» інтерпретації.

Одержані значення інтегрального показника Беєрман рекомендує інтерпретувати таким чином (горизонт прогнозування один рік)18:
16 Аіітап Е. і. Ріпапсіаі Каііоз, Оізсгітіпапі Апаіузіз апсі [Не Ргєсіісііоп оГ Согрогаіе Вапкшрісу // .Іоигпаі оГРіпапсе. 1968. ІМо. 4. Р. 598.
17 ВЗ РЬк і Еік1
^З. РгиЬегкешіипЈ пе§аііуег Епішіск1ип§еп сіег ги ргііГепсіеп Шіететтіп^ тії НііГе КеппгаЬііі: Біе \Уігі5с1іаЙ$ргиіип§, НеГі 2223. 1980. 8. 661.
18 Веегтапп К. Рго§позетое§1ісЬкеііеп уоп Карііаіуегіизіеп тії НііГе уоп .ІаіігезаЬ-зсЬіиззеп. ОиззеШогГ, 1976, 8. 118121.
426
11.7. МЕТОДИ КОНТРОЛІНГУ
Служби контролінгу в процесі виконання своїх функцій використовують велику кількість методів. Поряд з окремими загаль-нометодологічними та загальноекономічними методами використовуються специфічні. До перших методів належать такі, як спостереження, порівняння, групування, аналіз, трендовий аналіз,
427
синтез, систематизація, прогнозування. До основних специфічних методів контролінгу належать:
аналіз точки беззбитковості;
бенчмаркінг;
вартісний аналіз; *
портфельний аналіз;
8\ҐОТ-аналіз (аналіз сильних і слабких місць);
АВС-аналіз;
ХУ2-аналіз;
методи фінансового прогнозування (експертні, екстраполяції тощо).
11.7.1. Аналіз точки беззбитковості (Вгеак^еп-Апаіуве)
Важливим завданням контролінгу (управлінського обліку) є калькуляція ціни, планування прибутку підприємства та асортименту продукції. Дійовим інструментом виконання цього завдання є розрахунок точки беззбитковості та необхідної суми покриття. Цей метод контролінгу зводиться до визначення мінімального обсягу реалізації продукції (за стабільних умовно постійних витрат), за якого підприємство може, з одного боку, забезпечити беззбиткову операційну діяльність у плановому періоді, з іншого створити умови для самофінансування підприємства.
Точка беззбитковості характеризує обсяг реалізації продукції за якого прибуток підприємства дорівнює нулю, тобто виручка від реалізації продукції відповідає валовим затратам на її виробництво та реалізацію. Точку беззбитковості називають також точкою «порогового» прибутку чи точкою рівноваги. Розглядуваний метод побудований на тезі, що із збільшенням обсягів реалізації величина умовно постійних витрат на одиницю продукції зменшується.
Складовим елементом аналізу точки беззбитковості є розрахунок суми покриття (маржинального прибутку). Маржиналь-ний прибуток це показник, який характеризує частину виручки, що спрямовується на заміщення умовно постійних витрат і формування прибутку від реалізації. Розрізняють одноступінчас-тий (спрощений) та багатоступінчастий розрахунок суми покриття. За спрощеною схемою сума покриття дорівнює різниці між виручкою від реалізації продукції та умовно змінними витратами:
428
(+) чиста виручка від реалізації (-) змінні (пропорційні витрати)
(=) сума покриття
(-) постійні витрати
(=)прибуток
Система розрахунку суми покриття, яка ґрунтується на простому розподілі витрат на постійні та змінні, називається односту-пінчастою системою «йігесі со$(іп§». Суму покриття можна розраховувати як на весь обсяг реалізації, так і на одиницю продукції. В останньому випадку це різниця між оптовою ціною та умовно змінними витратами на виробництво одиниці продукції. В торгівлі сума покриття, як правило, відповідає торговельній націнці (зменшеній на величину непрямих податків). За допомогою показника суми покриття обчислюють приріст прибутку від реалізації кожної додаткової одиниці продукції. При цьому можна використати такий алгоритм розрахунку прибутку:
ї)-Г, (11.1.)
де Пи прибуток від реалізації п одиниць продукції (грн.); N кількість реалізованої продукції (шт. або інші натуральні одиниці); р оптова ціна одиниці продукції (грн); V умовно змінні витрати на одиницю продукції (грн); Р умовно постійні витрати на виробництво та збут реалізованої продукції (грн).
Основним недоліком системи простого директ-костингу є те, що за її використання сукупні постійні витрати враховуються без розподілу в розрізі окремих їх видів, груп продукції, центрів затрат, структурних підрозділів тощо. У разі виробництва багатьох видів продукції та наявності кількох центрів затрат такий підхід не дає можливості об'єктивно оцінити ефективність виробництва окремих видів продукції.
На практиці виникає необхідність розрахунку точки беззбитковості та показника суми покриття в розрізі окремих видів продукції, груп клієнтів, регіонів збуту продукції та по підприємству в цілому. Для цього вдаються до так званої системи багатоступінчастого розрахунку суми покриття постійних затрат (багатоступінчастий директ-костинг). Основний зміст цієї системи зводиться до розподілу постійних витрат на окремі елементи залежно від мети розрахунку суми покриття. На рис. 11.4 наведена структурно-логічна схема розподілу постійних витрат за окремими рівнями їх формування, яка може бути взята за основу при розрахунку показників покриття. Залежно від рівня постійних витрат, який приймається в розрахунках, визначають суму по-
429


криття І, суму покриття II і т. д. Приклад розрахунку суми покриття за системою багатоступінчастого директ-костингу наведено в табл. 11.4.
Рівень постійних затрат
Рис. 11.4. Структура постійних (фіксованих) затрат у розрізі окремих рівнів (За: Еізеіе Ж Тескпік сіез ЬеігіеЬПскеп Кескпип&$ч>е8еж. Мйпскеп, 1998. 5. 736)
Першим етапом розрахунку суми покриття є правильний розподіл усіх витрат підприємства (чи витрат на виробництво певного виду продукції) на постійні та змінні.
До умовно змінних належать витрати, абсолютна величина яких зростає зі збільшенням обсягу випуску продукції і зменшується з його зниженням. До умовно змінних витрат належать витрати на сировину та матеріали, комплектуючі вироби, напівфабрикати, паливо та енергію, оплату праці працівникам, зайнятим у виробництві продукції, та ряд інших витрат.
Умовно постійні це витрати, абсолютна величина яких зі збільшенням (зменшенням) випуску продукції істотно не змінюється. До умовно постійних належать витрати, пов'язані з обслуговуванням й управлінням виробничою діяльністю виробничих підрозділів, а також витрати на забезпечення господарських потреб виробництва. Приклад розподілу витрат на постійні та змінні наведено в табл. 11.5.
430
Таблиця 11.4
РОЗРАХУНОК СУМИ ПОКРИТТЯ ТА ПРИБУТКУ ПО ПІДПРИЄМСТВУ В ЦІЛОМУ

^^ Продукція
Показники -ч^
Продукція А
Продукція Б
У цілому по підприємству



План
Факт
Відхилення
План
Факт
Відхилення
План
Факт
Відхилення

1. Чиста виручка від реалізації










2. Умовно змінні витрати, у т. ч.: сировина паливо » заробітна плата робітникам ... *










3. Сума покриття 1










4. Умовно постійні витрати, у т. ч.: загальновиробничі витрати орендна плата * витрати на рекламу










5. Сума покриття 2










6. Адміністративні витрати










7. Прибуток










Поряд з витратами, які одразу можна віднести до постійних чи змінних, є види витрат, які частково належать до постійних, частково до змінних. Це такі загальновиробничі витрати: витрати на управління виробництвом (заробітна плата апарату управління цехами, виробничі відрядження тощо); амортизація основних засобів та нематеріальних активів загальновиробничо-го призначення; витрати на утримання виробничих приміщень та ряд інших.
431


Таблиця 11.5
РОЗПОДІЛ ВИТРАТ НА ПОСТІЙНІ ТА ЗМІННІ ЛЯ ВИРОБНИЦТВА ТА РЕАЛІЗАЦІЇ ПРОДУКЦІЇ
Приклад 11.1
За 100 % завантаженості потужностей загальновиробничі витрати становлять 100 тис. грн, з них умовно змінних 70 тис. грн. Це означає, що завантаження 1 % потужностей потребує 700 грн змінних виробничих затрат, відповідно 80 % 56 тис. грн. Різниця між фактичним обсягом загальновиробничих витрат і змінними витратами становить умовно постійні витрати. В процесі планування як за 100%, так і за 80 % завантаженості потужностей прогнозна величина постійних витрат становитиме ЗО тис. грн. Таким чином, якщо прогнозні показники обсягів реалізації показують, що потужності будуть завантажені лише на 80 %, то це означає, що плановий показник загальновиробничих витрат становитиме 86 тис. грн (56 тис. грн + 30 тис. грн).
Перелік і склад змінних і постійних витрат, у т. ч. загальновиробничих, установлюються підприємством.
Наступним етапом розрахунку точки беззбитковості є визначення показника покриття (Пп):
Пп = 1 Змінні витрати ^
Чиста виручка від реалізації
Виручка від реалізації в точці беззбитковості розраховується як відношення між величиною постійних витрат та показником покриття:
Р Пп
В =
(11.3)
Виходячи з даних, наведених у табл. 11.5, показник покриття становить 0,417, виручка в точці беззбитковості 959,2 тис. грн. Таким чином, прибуткова зона підприємства дорівнює 240,8 тис. грн.
Досить часто в процесі бюджетування фінансових результатів перед фінансистом постає завдання розрахувати виручку від реалізації (відповідно обсяг продажу) у точці беззбитковості щодо продукції, яку лише планується виробляти. У такому разі для розрахунків можна використати такі математичні формули:
І р
р
(11.4)
(11.5)
д!: В ~ виручка від реалізації в точці беззбитковості (грн)- О оосяг реалізованої продукції в точці беззбитковості (шт або інші натуральні одиниці).
433


Приклад 11.2
Консалтингова фірма планує проведення семінару з питань організації фінансового контролінгу на підприємстві. Перед фінансистом фірми поставлено завдання розрахувати мінімальну кількість учасників семінару, починаючи з якої можна отримати прибуток від його проведення. В розпорядженні фінансиста є така інформація:
результати маркетингового дослідження, які показали, що середня ціна, яку погодився б заплатити один слухач (чи підприємство) за участь у подібному семінарі, становить 625 грн (без ПДВ), бажана три валість семінару 2 дні;
оплата праці експертів, які ведуть семінар, та нарахування на неї 300 грн за годину, або 4800 грн за семінар;
змінні витрати на виготовлення роздаткових матеріалів для слуха чів 20 грн на одного учасника;
постійні витрати на виготовлення роздаткових матеріалів 1 тис. грн;
представницькі витрати на одного учасника семінару 80 грн;
умовно постійні прямі адміністративні витрати консалтингової фірми на проведення семінару 5 тис. грн;
витрати на рекламу на проведення семінару 4 тис. грн;
оренда приміщення на проведення семінару 2 тис. грн.
Для вирішення поставленого завдання фінансист повинен здійснити групування зазначених затрат на умовно постійні та умовно змінні. Змінні витрати на виготовлення роздаткових матеріалів і представницькі витрати на одного учасника складають змінні витрати: 20 + 80 = = 100 грн. Решта витрат належать до умовно постійних: 4800 + 1000 + + 5000 + 4000 + 2000 = 16 800 грн. Якщо ціна участі в семінарі становить 625 грн, то, підставивши відповідні значення у формулу (11.5), отримаємо кількість учасників, які забезпечать беззбиткове проведення семінару: 16 800/625- 100 = 32 особи.
Таким чином, отримати прибуток від проведення семінару фірма зможе лише в тому випадку, якщо залучить понад 32 слухачі. У тому разі, якщо на проведення семінару записалося, наприклад, лише 30 учасників, для прибуткового його здійснення слід провести аналіз затрат, насамперед постійних, з метою їх скорочення. За незмінної величини інших параметрів задачі максимальна величина прямих витрат, яка дозволить беззбитково провести семінар при кількості учасників 30 осіб, становить 15 750 (30
· (625 - 100)).

(11.6)
Р
Р = 1-V .
О
Аналіз беззбитковості може проводитися як за допомогою відповідних математичних розрахунків, так і шляхом побудови графіків. У разі використання графічного методу аналізу точкою беззбитковості вважається точка перетину лінії сукупних (повних) затрат та лінії, яка характеризує виручку від реалізації продукції (див. рис. 11.5). До досягнення точки беззбитковості підприємство зазнає збитків від виробництва відповідного виду продукції, а після отримує прибутки.
Позитивна різниця між фактичною виручкою від реалізації та виручкою від реалізації, що відповідає точці беззбитковості, називається зоною безпеки. На зазначену різницю підприємство може знизити обсяги реалізації або підвищити рівень затрат без загрози зазнати збитків. Підкреслимо, що кожне підприємство повинно прагнути розширити зону безпеки, оскільки чим вона менша, тим більшим є ризик одержання збитків.
Обсяг реалізації (шт.)
Виручка, витрати (грн) А
Р фіксовані витрати
т крива, яка характеризує виручку реалізації
п крива сукупних затрат
{ лінія умовно постійних витрат
А точка беззбитковості

У тому разі, якщо у виробництво запускається принципово нова продукція, порівняльні ціни на яку на ринку відсутні, на основі розрахунку суми покриття можна розрахувати мінімальні ціни, за яких забезпечується.беззбиткове виробництво продукції. На основі перетворень у формулі 11.5 отримуємо алгоритм розрахунку мінімальних цін:
434
Рис. 11.5. Точка беззбитковості
Отже, на основі розрахунку точки беззбитковості можна дійти висновків щодо доцільності виробництва тих чи інших видів продукції, мінімальних цін або обсягів реалізації, які забезпечують беззбиткову діяльність. Аналізуючи точку беззбитковості,
435
можна визначити, наскільки успішно підприємство працює (у разі його прибутковості) і наскільки глибокою є криза (у разі збитковості). На підставі відповідних висновків розробляються рекомендації щодо шляхів зменшення збитковості та збільшення прибутковості операційної діяльності підприємства.
11.7.2. Бенчмаркінг
Важливим інструментом аналізу конкурентоспроможності підприємства є бенчмаркінг. Бенчмаркінг (від англ. ЬепсИтагкіп§ встановлення контрольної точки) це перманентний, безперервний процес порівняння товарів (робіт, послуг), виробничих процесів, методів та інших параметрів досліджуваного підприємства (структурного підрозділу) з аналогічними об'єктами інших підприємств чи структурних підрозділів.
У центрі уваги бенчмаркінгу запитання: чому інші працюють успішніше, ніж ми? Основний зміст та мета бенчмаркінгу полягає в ідентифікації відмінностей з порівнюваним аналогом (еталоном), визначення причин цих відмінностей та виявлення можливостей щодо вдосконалення об'єктів бенчмаркінгу. Об'єктами бенчмаркінгу можуть бути: методи, процеси, технології, якісні параметри продукції, показники фінансово-господарської діяльності підприємств (структурних підрозділів). Досліджуючи виробничі процеси, методи чи технології виробництва і збуту продукції, головну увагу приділяють пошуку резервів зниження витрат виробництва та підвищенню конкурентоспроможності продукції. За допомогою цього інструменту контролінгу можна визначити цільові параметри діяльності підприємства, яких слід додержуватися, щоб забезпечити його стабільну конкурентоспроможність. Здебільшого розрізняють три види бенчмаркінгу:
Внутрішній бенчмаркінг, який зводиться до аналізу та по рівняння показників діяльності різних структурних підрозділів одного й того самого підприємства.
Бенчмаркінг, зорієнтований на конкурентів, сконце нтрований на порівняльному аналізі товарів (робіт, послуг), продуктивності виробничих процесів та інших параметрів до сліджуваного підприємства з аналогічними характеристиками підприємств-конкурентів. Вважається, що найкращим анало гом для порівняння є «ринковий лідер». Ідентифікація факто рів, які зумовлюють відставання досліджуваного підприємства від лідера, дає можливість розробити рекомендації щодо ско рочення відставання.
436
3. Функціональний бенчмаркінг, за якого аналізуються окремі процеси, функції, методи й технології порівняно з іншими підприємствами, які не є конкурентами розглядуваного. Фірми, що застосовують схожі методи, прийоми чи технології і не є конкурентами, охоче йдуть на взаємний обмін первинною інформацією та заінтересовані в реалізації спільних проектів, спрямованих на вдосконалення тих чи інших операцій, що порівнюються.
Таким чином, у разі бенчмаркінгу за порівняльні аналоги можна брати підприємства-конкуренти, підприємства, які є найкращими у відповідній галузі, суб'єкти господарської діяльності інших галузей, структурні підрозділи досліджуваного чи інших підприємств.
Як метод контролінгу бенчмаркінг вперше було застосовано на початку 80-х років американською фірмою Хегох, яка через високу собівартість продукції опинилась під значним тиском з боку японських конкурентів. З метою оптимізації виробничих функцій був проведений аналіз ефективності виконання окремих процесів фірмою порівняно з підприємствами інших галузей виробництва. Завдяки цьому вдалося розв'язати важливі функціональні проблеми, пов'язані з технікою реалізації продукції, зокрема прискорити процес відвантаження продукції, вдосконалити систему складування і т. ін.
Розрізняють три фази бенчмаркінгу:
{.Підготовча. На цій стадії здійснюють вибір об'єкта бенчмаркінгу та порівняльних аналогів; визначають оцінні показники (наприклад, собівартість, затрати часу, частка браку); збирають необхідну для аналізу інформацію. Зауважимо, що порівняльних аналогів має бути якомога менше, адже зі зростанням їх кількості витрати на бенчмаркінг підвищуються, а результати стають дедалі поверховими.
Аналіз. У ході аналітичної фази бенчмаркінгу на основі по рівняння з підприємством-партнером виявляються недоліки (сла бкі місця) в об'єктах бенчмаркінгу та ідентифікуються причини їх виникнення. Критерієм оцінки процесів, функцій, методів чи виробничих процесів є показники їх продуктивності.
Впровадження. На цій стадії проводиться робота з реалі зації результатів аналізу в практичній діяльності підприємства. Основний акцент тут робиться на розробці стратегії і тактики нейтралізації виявлених у ході бенчмаркінгу слабких місць на підприємстві.
Враховуючи те, що ринок є системою, яка постійно та динамічно розвивається, і з метою забезпечення стабільної кон-
437
курентоспроможності суб'єкти господарювання повинні проводити перманентний бенчмаркінг з тим, щоб на цій основі забезпечити виявлення та впровадження інновацій і раціоналізаторства.
11.7.3. Вартісний аналіз
Вартісний аналіз це метод контролінгу, що полягає в дослідженні функціональних характеристик продукції, яка виробляється, на предмет еквівалентності їх вартості та корисності. Отже, в центрі уваги вартісного аналізу перебувають функціональні та вартісні параметри продукції (робіт, послуг), саме тому цей вид аналізу позначають також як функціонально-вартісний. У ході аналізу здійснюється класифікація функцій продукту у розрізі функціональних класів: головні, додаткові та непотрібні. На основі цього розробляються пропозиції щодо мінімізації затрат на виконання кожної функції, а також щодо анулювання другорядних функцій, які потребують значних затрат.
Виокремлюють два основні завдання вартісного аналізу:
зменшення вартості окремих компонентів продукції без зменшення обсягів її виробництва та реалізації;
поліпшення функціональних параметрів продукції за міні мальних затрат.
Виходячи із згаданих завдань, вартісний аналіз зосереджує свою увагу на мінімізації затрат при перегляді функціональних параметрів у разі:
а) зменшення вимог до якості продукції (якщо споживачі нех тують підвищеним рівнем якості продукції або не готові сплачу вати більшу ціну за кращу якість);
б) підвищення вимог до якості (якщо споживачі виражають готовність сплачувати вищу ціну за якіснішу продукцію).
В останньому випадку в процесі вартісного аналізу слід довести, що збільшення виручки від реалізації продукції в результаті вдосконалення функціональних параметрів продукції перевищить приріст витрат на це вдосконалення. Функціонально-вартіснип аналіз значною мірою спрямований на те, щоб виявити зайві з погляду їх вартості та корисності для споживачів параметри продукції. Стосовно організації системи фінансового контролінгу це означає, що ця система повинна забезпечувати менеджмент найкориснішою і потрібною інформацією, яка порівняно з вартістю її отримання приносить значний управлінський ефект. Порядок проведення вартісного аналізу представлено в табл. 11.6.
438
Таблиця 11.6
ЕТАПИ ПРОВЕДЕННЯ ВАРТІСНОГО АНАЛІЗУ1

Етап
Складові етапу

Етап 1 Підготовчі заходи
а) Вибір об'єктів вартісного аналізу та постановка завдань б) Постановка кількісних цілей в) Створення робочої групи г) Розробка програми аналізу

Етап 2 Визначення фактичного стану об'єкта аналізу
а) Збір інформації та опис об'єкта аналізу б) Характеристика функцій в) Визначення витрат на виконання функцій

Етап 3 Перевірка фактичного стану
а) Перевірка якості виконання функцій б) Перевірка обґрунтованості затрат

Етап 4 Пошук рішення
Виявлення всіх можливих варіантів рішення

Етап 5. Експертиза варіантів рішень
а) Перевірка можливості реалізації б) Перевірка економічності

Етап 6 Прийняття рішення щодо впровадження найопти-мальнішого рішення
а) Вибір рішення б) Рекомендація щодо реалізації в) Реалізація запропонованого рішення

Вартісний аналіз розглядається як один з найдійовіших інструментів скорочення собівартості продукції, зокрема витрат на сировину та матеріали. В процесі аналізу досліджуються всі без винятку характеристики продукту, статті калькуляції на предмет виявлення резервів зниження собівартості. За оцінками західних експертів, за успішного вартісного аналізу можна виявити резерви зниження витрат у розмірі до 20 % собівартості продукції.
Зазначимо, що аналіз може проводитися не лише стосовно продукції (робіт, послуг), а також у розрізі окремих структурних підрозділів (центрів затрат) чи виробничих процесів. На практиці вартісний аналіз, як правило, комбінується з іншими методами контролінгу, зокрема бенчмаркінгом, АВС-аналізом, СВОТ-ана-лізом, причому результати аналізу сильних і слабких місць є основою для вибору об'єктів вартісного аналізу.
ОетеіпзсЬайзаиззсІїидз «Шсгіапаіузе». ОііззеігіогГ, 1975. 8. 5.
439
11.7.4. Портфельний аналіз
Портфельний аналіз ефективний інструмент стратегічного контролінгу. Традиційно цей інструмент використовується при оптимізації портфеля цінних паперів інвестора. Фінансист під терміном «портфоліо» розуміє оптимальний з погляду комбінації ризику та прибутковості набір інвестицій (концепція оптимізації портфеля інвестицій Марковіца, модель оцінки капітальних активів). В основі портфельного аналізу покладено два оцінні критерії: теперішня вартість очікуваних доходів від володіння цінними паперами (проценти, дивіденди) і рівень ризиковості вкладень.
За аналогією з цінними паперами можна проводити аналіз портфеля продукції (послуг), виробництвом яких займається підприємство. Зрозуміло, що портфельний аналіз доцільно використовувати на тих підприємствах, які займаються виробництвом багатьох видів продукції. В ході аналізу окремі продуктові групи виокремлюються у відповідні стратегічні «бізнес-одиниці», кожна з яких оцінюється з погляду прибутковості та ризиковості виробництва.
У ході аналізу використовуються дві широко відомі в теорії та практиці портфельні матриці:
* портфель «ріст ринку частка ринку» (матриця Бостонсь- кої консультативної групи);
портфель «привабливість ринку конкурентні переваги» (матриця Мак-Кінсі).
Ми не зупинятимемося на детальному дослідженні згаданих матриць, оскільки вони досить вичерпно охарактеризовані у відповідних літературних джерелах20. Зазначимо лише, що на основі результатів портфельного аналізу приймаються рішення щодо додаткових інвестицій в окремі виробничі програми, реінвести-цій чи дезінвестицій, а також визначається стратегія управління ризиками в розрізі кожної із стратегічних бізнес-одиниць.
11.7.5. АВС-аналіз
Даний метод контролінгу використовується при селективному відборі найцінніших для підприємства постачальників і клієнтів, найважливіших видів сировини і матеріалів, найвагоміших елементів затрат, найрентабельнішої продукції, найефективніших на-
20 Для більш поглибленого вивчення методики портфельного аналізу див.: Фоль-мут X. И. Инструментьі контроллинга от А до Я.
440
прямів капіталовкладень. АВС-аналіз полягає у виявленні та оцінці незначного числа кількісних величин, які є найціннішими та мають найбільшу питому вагу у загальній сукупності вартісних показників. Згідно з цим методом досліджувана сукупність, наприклад запаси сировини та матеріалів, ділиться на три частини:
група А запаси, які є найціннішими з погляду їх вартості, однак можуть використовуватися підприємством у незначній кі лькості в натуральному виразі;
група В середні за величиною запаси як у кількісному, так і в грошовому виразі;
група С запаси з найбільшою часткою в натуральному виразі, однак незначні з погляду їх вартості.
Основна увага в процесі управління товарно-матеріальними запасами приділяється запасам, віднесеним до групи А, меншою мірою групи В та С. Концентрація уваги на найпріоритетні-ших напрямах управління запасами та дебіторською заборгованістю, зниження собівартості продукції, найреальніших шляхах збільшення обсягів реалізації дозволяє підвищити ефективність управління фінансами підприємства в цілому. Так, концентрація зусиль на пошуку резервів зниження затрат, які займають найбільшу питому вагу в структурі собівартості продукції, принесе відчутніші результати, ніж у разі пошуку резервів зниження тих затрат, які займають невелику частку. В структурі собівартості продукції більшості вітчизняних підприємств значнішу питому вагу займають витрати на сировину та матеріали. Це означає, що суб'єктам господарювання доцільно проводити АВС-аналіз даного елемента затрат.
Аналіз можна здійснювати в розрізі окремих постачальників або окремих видів сировини і матеріалів. В останньому випадку в ході аналізу відбираються види сировини (матеріалів, комплектуючих), на які у вартісному виразі припадає найбільша питома вага у структурі собівартості за даним елементом затрат. З метою проведення ефективного АВС-аналізу сировини та матеріалів у зарубіжній практиці рекомендується застосовувати таку класифікацію окремих їх видів:
А-сировина види сировини (матеріалів), на які припадає понад 50 % затрат у загальній структурі;
В-сировина види сировини (матеріалів), питома вага яких у загальній структурі закупок перевищує 25 %;
3) С-сировина інші, незначні види сировини (матеріалів). Зрозуміло, що найбільші резерви зниження затрат за елемен том «сировина та матеріали» можуть бути виявлені при аналізі
441
А-сировини. Для встановлення даних резервів підбирається відповідний каталог заходів:
» детальніша оцінка втрат сировини (матеріалів) на кожній стадії виробництва;
мінімізація втрати якості сировини (матеріалів);
обрахунок норм витрат за методом нуль-базис бюджетування;
підбір економічніших технологій;
оптимізація запасів;
переговори з постачальниками на предмет зниження закупі вельних цін;
пошук альтернативних постачальників;
більш жорсткий контроль за збереженням сировини (матеріалів). З метою оптимізації запасів на практиці досить часто АВС-аналіз
комбінують з іншим методом контролінгу ХҐ2-аналізом, який характеризує рівномірність запуску окремих видів сировини (матеріалів) у виробництво. Даний метод широко використовується в процесі нормування обігових коштів для створення виробничих запасів. У ході ХУ2-аналізу найвживаніші види сировини (матеріалів) групуються залежно від рівня їх споживання в три класи:
1)Х-сировина види сировини (матеріалів), які рівномірно споживаються у виробництві без суттєвих коливань;
Ґ-сировина види сировини (матеріалів), рівень спожи вання яких суттєво коливається, наприклад залежно від виробни чого циклу чи сезонності виробництва;
2-сировина сировина та матеріали, які споживаються нере гулярно і характеризуються високим рівнем коливання в їх потребі.
Залежно від класу, до якого віднесена сировина, залежить точність прогнозування її потреби для виробництва, а отже, величина запасів. Зрозуміло, що потреба в Х-сировині характеризується найвищим рівнем точності прогнозування та нормування; Ґ-сиро-вині середнім рівнем точності. Потребу в 2-сировині дуже важко спрогнозувати. Виходячи з цього можна дійти висновків щодо рекомендованої величини запасів (обсягу обігових коштів, які заморожуються в них): у першому випадку обсяги запасів є мінімальними; у другому в певні періоди запаси повинні бути високими; у третьому постійні запаси створювати взагалі недоцільно.
Зазначимо, що АВС-аналіз можна використовувати для пошуку резервів зниження собівартості в розрізі окремих центрів затрат, інвестиційних проектів чи видів продукції. Окрім цього, даний метод придатний для оптимізації портфеля продукції, виробництвом та реалізацією якої займається підприємство, макси-мізації обсягів реалізації продукції тощо.
442

11.7.6. Аналіз сильних і слабких місць на підприємстві
Одним з важливих методів стратегічного контролінгу є так званий аналіз сильних {8ігеп§іИ) і слабких {Гаііиге) місць, а також наявних шансів (Оррог(ипііу) і ризиків (Ткгеаі). В економічній літературі цей вид аналізу позначається також як 8\ҐОТ-аналіз (8\ҐОТ-апаіу8І$). Даний вид аналізу може здійснюватися стосовно всього підприємства, його структурних підрозділів, а також у розрізі окремих видів продукції. На основі результатів аналізу ендогенного середовища розробляються рекомендації щодо:
усунення наявних слабких місць;
ефективного використання існуючого потенціалу (сильних сторін).
У результаті 8\УОТ-аналізу екзогенного середовища виявляється позитивний і негативний вплив на підприємство ззовні. На основі цього виробляються пропозиції стосовно:
нейтралізації можливих ризиків;
використання додаткових шансів.
На рис. 11.6 у вигляді матриці наведено типові приклади сильних і слабких сторін вітчизняних підприємств, а також шансів і ризиків, які можуть виникнути під дією зовнішніх обставин.
Слабкі сторони:
інертність і зловживання керівництва
підприємства;
крадіжки на виробництві;
застарілий асортимент продукції;
висока енергомісткість продукції;
неефективна діяльність служби збуту.
Сильні сторони:
кваліфікований інженерно-технічний персонал;
низькі витрати на заробітну плату;
наявність власних виробничих споруд;
прихід молодих та енергійних співро бітників фінансових служб.
Ризики:
криміногенні ризики; інфляційний ризик (знецінення реальної вартості капіталу); ризик неплатоспроможності чи банкрутства контрагентів; ризик зміни податкового законодавства та накладання фінансових санкцій.
Додаткові шанси:
ринок сформований в основному за рахунок імпорту;
державою проводяться протекціоністські заходи, спрямовані на захист вітчизняного товаровиробника; іноземні інвестори проявляють значний інтерес до галузі, до якої належить підприємство.
Рис. 11.6. Матриця 8\ҐОТ-аналізу
443
8\\ЮТ-аналіз може бути деталізованішим і проводитися в розрізі окремих функціональних блоків діяльності, центрів затрат, видів продукції тощо. В табл. 11.7 наведена загальна схема аналізу сильних і слабких сторін у фінансовій сфері.
Таблиця 11.7
ОЦІНКА СИЛЬНИХ І СЛАБКИХ СТОРІН У ФІНАНСОВІЙ СФЕРІ

Об'єкт аналізу
Сильні сторони
Слабкі сторони

1. Ліквідність



2. Прибутковість



3. СахЬ-Пош



4. Структура капіталу



5. Структура активів



6. Дебіторська заборгованість



7. Кредиторська заборгованість



8. Фінансові відносини з капіталодавцями



9. Реальні інвестиції



10. Фінансові інвестиції



11. Оборотність оборотних активів



У процесі аналізу сильні та слабкі місця підприємства слід оцінити з урахуванням основних тенденцій змін у зовнішньому щодо підприємства середовищі. Так, ліквідність підприємства на актуальну дату може бути сильною стороною підприємства, однак через деякий період внаслідок дії зовнішніх факторів вона може стати недостатньою і перетворитися на слабке місце.
Оскільки сильні та слабкі місця, як правило, є відносними величинами, в процесі аналізу їх слід порівнювати з аналогіями на підприємствах-конкурентах. Під час аналізу сильних і слабких місць визначаються критичні сфери, які під дією специфічних зовнішніх і конкурентних факторів впливають на економічні результати підприємства. Потім визначаються ключові параметри чинників, що впливають на ефективність господарської діяльності. На практиці досить часто в ході 8\\ЮТ-аналізу використовуються такі методи контролінгу, як анкетування та АВС-аналіз. Результати аналізу унаочнюються у вигляді діаграм, матриць, схем, графіків.
444
11.8. МЕТОДИ ФІНАНСОВОГО ПРОГНОЗУВАННЯ
Виконання функцій стратегічного та оперативного контролінгу, система раннього попередження та реагування, довгострокове планування та бюджетування значною мірою ґрунтуються на фінансових прогнозах. У науково-практичній літературі виокремлюють три основні групи методів прогнозування:
суб'єктивні (експертні) методи визначення прогнозних по казників;
каузальне прогнозування;
методи екстраполяції.
11.8.1. Експертне (суб'єктивне) прогнозування
Суб'єктивні методи прогнозування ще називають прагматичними чи експертними методами. Використання математичних і статистичних прийомів за цих методів зведено до мінімуму, натомість пріоритет надається методиці евристики (сукупність прийомів оцінки явищ за допомогою навідних питань). Планові показники визначаються на основі експертних оцінок. Вирішальними при цьому є досвід, інтуїція, суб'єктивні очікування, освіта експертів, відповідальних за складання прогнозів. Як експерти до процесу прогнозування залучаються, як правило, керівники структурних підрозділів і провідні фахівці. Доцільним є також залучення до процесу опитування зовнішніх експертів, наприклад нинішніх і потенційних клієнтів, дистриб'юторів тощо. Роль модератора (ведучого дискусії) та організатора під час експортного прогнозування виконує, як правило, фінансовий контролер.
До основних методологічних прийомів, що використовуються за суб'єктивного методу прогнозування, належать такі:
індивідуальні опитування;
мозкова атака фгаітіогтіп§);
метод Дельфі;
розробка сценаріїв.
Найпростішим прийомом експертного прогнозування є індивідуальне опитування окремих експертів на предмет сильних і слабких сторін підприємства, можливих резервів, існуючих тенденцій. Для успішного використання даного методу прогнозування слід дотримуватися таких передумов:
1. Керівництво підприємства повинно брати безпосередню участь в організації опитування (анкетування).
445
Завчасне узгодження з керівництвом питань, які вносяться в анкету для опитування. в
Готовність керівництва враховувати результати опитування під час розробки та затвердження планів і бюджетів.
Опитування не повинно спровокувати конфлікт чи погірши ти відносини між керівництвом і працівниками, окремими струк турними підрозділами тощо.
Участь керівництва і співробітників в опитуванні повинно бути добровільним.
Анонімність анкетування та оцінки.
Результати аналізу опитування повинні бути матеріалізовані у формі конкретних заходів з удосконалення тієї чи іншої функ ціональної ділянки підприємства, відображатися у бюджетах та планах.
Анкетування має такий недолік: діапазон можливих варіантів відповідей може бути дуже широким. Це значно ускладнює виявлення наявної тенденції. Саме тому результати анкетування можуть бути лише основою для застосування складніших методів експертного прогнозування, які ґрунтуються на виробленні єдиної оцінки групою експертів.
Мозкова атака (Ьгаіт(огтіп§) це груповий метод вирішення складних проблем, в ході якого учасники групи експертів висувають якомога більше пропозицій щодо вирішення поставленої проблеми. Характерним для цього методу є те, що в процесі дискусії виключається будь-яка критика висунутих ідей. Недоліком цього виду групової дискусії є те, що в групі може домінувати позиція найбільш авторитетного експерта, яка може бути хибною, однак вирішальним чином впливає на результати прогнозування.
Метод Дельфі це спосіб експертного прогнозування, який ґрунтується на зведенні, систематизації та оцінці думок групи експертів, на основі їх письмового опитування на предмет оцінки майбутніх кількісних та якісних показників розвитку підприємства. До основних характеристик методу Дельфі належать такі21:
в використання формально ідентичних анкет для опитування;
анонімність опитування;
визначення середньостатистичної відповіді опитуваної гру пи експертів;
інформування учасників про результати опитування та серед- ньостатистичну відповідь;
повторне опитування.
21 РеггШоп Ь. Ріпап2\уігі5сЬаЛ сіег ІМегпеЬтеп. 8. 605.
446
Згідно з цим підходом опитування групи експертів щодо можливостей вирішення певного комплексу проблем здійснюється в кілька етапів (турів). Різні оцінки ймовірності настання певних подій у майбутньому зіставляються між собою. Середню відповідь по групі можна визначити за допомогою середньоарифметичної чи знаходження медіани22. Зведені (середні) результати попередніх етапів доводяться до експертів перед початком наступного етапу опитування. Завдяки інформації про середню оцінку по групі окремі учасники опитування коригують свої власні прогнози. З часом внаслідок дифундування (змішування) окремих точок зору відбувається конвергенція 3 та звуження діапазону здійснюваних експертами оцінок. У результаті цього визначається найімовірніша тенденція розвитку того чи іншого процесу (показника).
До недоліків цього методу слід віднести те, що загальна тенденція може сформуватись не на основі незалежних інтуїтивних оцінок, а в результаті пристосування думок окремих експертів до середньої оцінки. Окрім цього, звуження та конвергенція окремих оцінок може відбуватися за двома полярними напрямами, результатом чого можуть бути дві протилежні тенденції.
Отримані внаслідок застосування методології Дельфі результати використовують при розробці прогнозних сценаріїв розвитку економічних процесів на підприємстві за альтернативних зовнішніх і внутрішніх параметрів впливу на фінансово-господарську діяльність. Як правило, планові показники розраховують за песимістичного, оптимістичного та базового сценарію розвитку.
Експертні (суб'єктивні) методи прогнозування використовують здебільшого при стратегічному контролінгу, довгостроковому плануванні обсягів збуту продукції та оцінці ринкового потенціалу, інновацій тощо. Загальним недоліком розглянутих методів є колективна («розмита») відповідальність за якість прогнозування.
11.8.2. Каузальне прогнозування
Каузальний (причинний) метод прогнозування побудований на визначенні майбутніх планових показників на основі оцінки причинно-наслідкових зв'язків з іншими показниками. Напри-
Для детальнішого ознайомлення з порядком визначення середнього значення в заданій сукупності варіантів див.: Статистика: Підручник / За ред. С. С. Герасименка. К.: КНЕУ, 2000. С. 6080.
23 Конвергенція (від лат. сопуєг§єпііо сходитись, наближатись) схожа чи подібна оцінка одних і тих же явищ, яка виникає незалежно в різних експертів (чи груп експертів).
447
клад, прогнозний обсяг дебіторської заборгованості визначається на основі даних про строки оплати готової продукції; прогноз виробництва робиться виходячи з інформації про обсяги реалізації, прогнозна величина затрат від обсягів виробництва тощо.
Каузальне прогнозування може здійснюватися у двох основних формах:
детермінантний прогноз;
стохастичний прогноз.
Перша форма дозволяє з високим рівнем точності виконати прогнозні розрахунки у тому разі, якщо між показниками існує чіткий причинно-наслідковий (функціональний) зв'язок, за якого кожному значенню фактора (х) відповідає чітко визначене значення (у). Наприклад, зв'язок між обсягом виробництва певного виду продукції та прогнозною величиною змінних затрат є дете-рмінантним. Його можна описати такою функцією:
у = Ьх, (11.7)
де у прогнозна величина змінних затрат (грн); х обсяг виробництва (шт.); Ь коефіцієнт пропорційності (величина змінних затрат на одиницю випуску).
Якщо зв'язок між показниками має ймовірнісний характер, тобто кожному значенню фактора х відповідає певна множина значень у, то під час прогнозування доцільно використовувати стохастичний підхід (здебільшого використовується при прогнозуванні грошових надходжень від реалізації продукції).
Стохастичне прогнозування ґрунтується на регресійному аналізі, в процесі якого на основі побудови рівняння регресії досліджується ймовірнісна залежність середнього значення однієї величини від іншої. Визначальними при цьому є два чинники:
вид і параметри незалежних змінних, що впливають на за лежну змінну;
тип рівняння регресії.
Розрізняють лінійні та нелінійні регресії. Якщо спостерігається більш-менш рівномірна залежність між факторами х та у (наприклад, рентабельність власного капіталу від коефіцієнта заборгованості за незмінної процентної ставки за користування позичками), то цю залежність можна описати за допомогою лінійної функції:
у = а + Ьх, (11.8)
де Ь коефіцієнт регресії (ефект впливу х на у); а заданий вільний член рівняння регресії.
448
Якщо між прогнозованими внутрішніми показниками та зовнішніми факторами впливу існує нелінійна залежність, то в процесі прогнозування застосовують нелінійні регресії, наприклад:
степеневуу = ахь;
логарифмічну у = а 1о§(6 + сх);
гіперболічну у = а + Ь/х;
параболічну у = а + Ьх + сх .
Тип рівняння регресії визначають на основі аналізу функціональної залежності прогнозованих показників від факторів впливу на них. Для цього рекомендується побудова наближених графіків, змінними в яких будуть емпіричні дані про розвиток тих чи інших економічних процесів (показників) (наприклад, залежність собівартості одиниці продукції від обсягів виробництва можна описати за допомогою рівняння гіперболи).
Проблема полягає в точності розрахунків коефіцієнта регресії та вільного члена рівняння регресії. Для детальнішого ознайомлення з порядком проведення регресійного аналізу та визначення ймовірнісної залежності між окремими внутрішніми та зовнішніми змінними доцільно звернутися до рекомендованої спеціалізованої літератури з теорії ймовірності та статистики.
11.8.3. Методи екстраполяції24
У теорії і практиці в процесі прогнозування фінансових показників досить часто використовують методологію екстраполяції, за якої висновки про значення прогнозних показників у майбутніх періодах робляться на основі вивчення їх динаміки у попередніх періодах. Необхідним елементом при цьому є побудова та аналіз так званого ряду динаміки, який класифікує значення показників у часі у розрізі окремих періодів та описує динаміку їх розвитку. Підкреслимо, що аналіз ряду динаміки окремого показника, наприклад виручки від реалізації продукції, має суто описовий характер і не пояснює причин тих чи інших змін тенденції.
Методи екстраполяції використовують за відносно стабільного розвитку підприємства (чи окремих показників його діяльності) або за наявності сезонних чи циклічних коливань з чітко вираженим трендом. Під трендом (від англ. Ігепа1 напрям, тенденція) розуміють тривалу тенденцію зміни економічних показників в економічному прогнозуванні. Якщо ж розвиток показ-
24 Екстраполяція поширення кількісних (статистичних) висновків щодо існуючих тенденцій, одержаних у результаті вивчення впливу минулих подій на майбутні (прогнозні) періоди.
449
V
ників фінансово-господарської діяльності підприємства у попередніх періодах характеризується значною нестабільністю і суттєвим коливанням фінансових показників, то їх екстраполяція на майбутні періоди буде неможливою, а отже, недоцільним є використання відповідних методів.
Можна виокремити три основні групи методів прогнозування за допомогою екстраполяції:
методи визначення середніх величин;
екстраполяція тренду;
експоненціальне згладжування.
Методи визначення середніх величин. Прогнозні показники досить часто розраховуються як середнє значення відповідних показників у попередніх періодах. Середні величини обчислюються здебільшого за алгоритмом середньої арифметичної простої чи середньої арифметичної зваженої. Найпоширенішим у процесі прогнозування є метод визначення ковзної середньої, за використання якого прогнозні показники розраховуються як середні величини відповідних показників за п попередніх періодів (а не з використанням усіх значень аналізованого ряду динаміки). Кожні наступні прогнозні показники розраховуються на основі значень, одержаних в 3, 4, ... п попередніх періодах заміною значень найвіддаленіших періодів на нові.
У разі, якщо ковзна середня (Кс) обчислюється як середня арифметична проста, то можна використати такий алгоритм її розрахунку:

(11.9)
де і границя числового ряду (наприклад, порядковий номер останнього звітного періоду); п досліджуваний інтервал ряду динаміки; х, значення досліджуваного показника в /-му періоді. Розглянутий метод є досить прийнятним для визначення тренду та розрахунку прогнозних показників при складанні револьверного фінансового плану підприємства.
Приклад 11.3
Перед фінансовим менеджером стоїть завдання розрахувати методом ковзних середніх прогнозні показники грошових надходжень від реалізації продукції в третьому кварталі планового року в розрізі окремих місяців. В його розпорядженні є інформація щодо грошових надходжень у попередні шість місяців. У таблиці наведено розрахунок прогнозних показників, якщо досліджуваний інтервал становить п = 3.
450

Порядковий номер періоду (місяця), /
Значення досліджуваного показника, х,
Ковзна середня в граничному періоді, /
Розрахунок ковзної середньої, Ксі

1.
100,0



2.
98,0



3.
101,0



4.
104,0



5.
103,0



6.
105,0
104,0
(104+ 103 + 105): 3

7. (прогноз)
104,0
104,0
(103 + 105+ 104): 3

8. (прогноз)
104,0
104,3
(105+ 104+104) :3

9. (прогноз)
104,3



Екстраполяція тренду. Під екстраполяцією тренду розуміють продовження виявленої в процесі аналізу тенденції за межі побудованого на основі емпіричних даних ряду динаміки. Передумовою використання цього методу прогнозування є сталість чинників, що формують виявлений тренд, а принциповим моментом виявлення тренду, характерного для досліджуваного ряду динаміки. В теорії і практиці зустрічаються різні способи розрахунку тренду. Одним з них є метод найменшого квадратичного відхилення. Якщо спостерігається більш-менш стійка лінійна залежність значення досліджуваного показника (х) від часового інтервалу (І), то для виявлення тренду доцільно побудувати пряму, яка описується лінійною регресією:
(11.10)
х, = а + Ьі.
Параметри а та Ь трендового рівняння підбираються таким чином, що фактична сума квадратів відхилень показника х, від теоретичних значень, що описуються прямою, повинна бути мінімальною:
(11.11)
де т сукупність періодів аналізованого ряду динаміки.
451



На основі математичних перетворень отримаємо алгоритми розрахунку параметрів а та Ь25:
Розглянемо процес визначення прогнозних показників за методом найменшого квадратичного відхилення, скориставшись інформацією, що міститься у прикладі 11.3. Емпіричні дані щодо значень досліджуваних показників вважатимемо за х,. Сума цих показників за шість періодів, які складають ряд динаміки, дорівнюватиме 611. Сума значень їх, становитиме 2160 (1
· 100 + 2-98 + + 3- 101+4- 104 + 5- 103 + 6- 105). Підставивши відповідні значення у формули розрахунку параметрів лінійної регресії, отримаємо: Ј=1,23; а = 97,5. Шукана функція прямої, яка описує тренд, набуде такого вигляду: х, = 91,5 + 1,23/. Отже, прогнозне значення показника грошових надходжень у сьомому місяці становитиме 106 (97,5 + 1,2 7). Аналогічним чином можна скласти прогноз на наступні періоди.
Експоненціальне згладжування є одним з методів короткострокового фінансового прогнозування, який базується на аналізі ряду динаміки. Розрізняють експоненціальне згладжування першого та вищого порядків. Згідно з цим методом прогнозні показники на плановий період розраховуються з використанням прогнозних і фактичних даних звітного (попереднього) періоду. При застосуванні методології експоненціального згладжування першого порядку рекомендується використовувати такий алгоритм:
х(К-Рд, (11-14)
-О~сх)Л, (11.15)
де Р,+\ прогнозне значення показника в плановому періоді і + 1; Р, прогнозне значення показника на період / (розраховане в періоді І 1); Рі фактичне значення прогнозованого показника в періоді /; а фактор згладжування.
25 РеггШоп Ь. Ріпап2\уігІ5сЬай сіег ііпіегпеЬтеп. 8. 609.
Важливу роль у прогнозних розрахунках відіграє так званий фактор згладжування (а), який характеризує рівень впливу даних попередніх періодів на прогнозний показник. Значення цього фактора може перебувати в межах від 0 до 1. Чим меншим є а, тим більший вплив на прогнозне значення мають дані попередніх періодів і тим більше згладжуються в ході прогнозування стохасти-чні коливання. Навпаки, чим більше а прямує до 1, тим меншим є вплив попередніх періодів на процес експоненціального згладжування. В процесі фінансового прогнозування на підприємствах західноєвропейських країн значення фактора а здебільшого приймається на рівні від 0,1 до 0,326. Рекомендований алгоритм
1 ,
розрахунку а має такий вигляд: а = , де к кількість попе-
редніх періодів дані яких враховуються при визначенні прогнозного значення2 .
Приклад 11.4
Перед фінансистом поставлено завдання здійснити прогнозні розрахунки обсягів грошових надходжень від реалізації продукції для складання фінансового плану на 2003 р. Прогнозне значення відповідних грошових надходжень на 2002 р. становило 15 млн грн; фактичний обсяг надходжень коштів у 2002 р. дорівнював 15,5 млн грн; значення фактору згладжування а, яке враховується в прогнозних розрахунках на підприємстві, становить 0,33.
За використання методу експоненціального згладжування першого порядку шукане значення прогнозного показника на 2003 р. становитиме 15,165 млн грн:
Р2ооз = 15,0 + 0,33(15,5-15,0)= 15,165 млн грн.
Останнім часом дедалі більшого поширення в практиці фінансового прогнозування набуває методологія експоненціального згладжування другого і вищого порядків, яка точніше враховує той чи інший тренд у розвитку прогнозних показників.
Слід зазначити, що на практиці в ході прогнозування досить часто можна спостерігати комбіноване використання різних методів, наприклад результати, отримані за допомогою методів екстраполяції, служать базовою інформацією при використанні експертного методу.
15.
26 ОІ/еії О. Ріпап2Іешп§. Котрепсішт сіег ргакіізсЬеп ВеігіеЬзадіПзсЬаГі. 8.
27 РеггШоп І. Ріпап2\уіП5сЬай сіег ШіегпеЬтеп. 8. 610.

452
453
ТЕСТИ І ЗАДАЧІ
Тести
Тест 1. Оперативний фінансовий контролінг включає...
бюджетний контроль;
систему раннього попередження та реагування;
довгострокове планування;
складання бюджету реалізації;
визначення основних немонетарних фінансових цілей.
Тест 2. Система раннього попередження та реагування включає...
визначення індикаторів раннього попередження;
розрахунок граничних значень індикаторів і безпечних інтервалів їх зміни;
бенчмаркінг;
бюджетний контроль;
бюджетування.
Тест 3. Основні функції контролінгу це...
залучення капіталу;
інформаційне забезпечення та планування;
контроль та координація;
управління кредиторською та дебіторською заборгованістю;
управління грошовими потоками.
Тест 4. Дискримінантний аналіз...
може бути однофакторним і багатофакторним;
є методом прогнозування фінансових результатів;
використовується в процесі прогнозування банкрутства;
використовується при розрахунку точки беззбитковості;
є складовою АВС-аналізу.
Тест 5. Головним завданням стратегічного планування є...
визначення стратегічних напрямків діяльності підприємства;
бюджетування;
розробка дерева цілей;
аналіз відхилень; .
визначення горизонтів планування.
Тест 6. Система калькуляції затрат, яка грунтується на простому розрахунку показника покриття постійних затрат, називається...
системою стандарт-костинг;
системою обліку за нормативною собівартістю;
454

одноступінчастою системою директ-костинг;
калькуляцією за фактичною собівартістю;
багатоступінчастою системою директ-костинг.
Тест 7. Маржинальний прибуток це...
1)те саме, що й звичайний прибуток підприємства до оподаткування;
показник, який характеризує частину чистої виручки, що спрямо вується на покриття умовно змінних витрат;
прибуток, що залишається в розпорядженні підприємства після оподаткування;
прибуток від інвестицій за безризиковою процентною ставкою;
показник, який характеризує частину виручки, що спрямовується на заміщення умовно постійних витрат і формування прибутку від реа лізації.
Тест 8. Бенчмаркінг це...
внутрішній аналіз і порівняння показників діяльності різних стру ктурних підрозділів одного підприємства;
маркетинговий аналіз ринку;
порівняльний аналіз продуктивності виробничих процесів та ін ших параметрів даного підприємства з аналогічними характеристиками підприємств-конкурентів;
аналіз окремих процесів, функцій, методів і технологій порівняно з підприємствами, які не є конкурентами даного підприємства;
аналіз сильних і слабких місць на підприємстві.
Тест 9. АВС-аналіз застосовують при вирішенні таких основних завдань:
оптимізація товарно-матеріальних запасів;
розрахунок суми покриття;
прогнозування банкрутства;
виявлення резервів зниження затрат сировини, матеріалів;
забезпечення координації системи бюджетів на підприємстві.
Тест 10. До основній: методів фінансового прогнозування на основі екстраполяції можна віднести...
метод Дельфі;
причинно-наслідковий аналіз;
метод визначення ковзної середньої;
стохастичне прогнозування;
експоненціальне згладжування.
455
Задачі
За